一、事件

中国动物保健品（00940.HK）公布截至6月底止中期业绩，销售收入4.97亿元人民币，同比增长25.11%；毛利3.28亿元，同比增长31.41%；营业利润1.9亿，同比增长66%；归属母公司净利1.3亿元人民币，同比增长114.9%，每股盈利6.59分。

二、点评：

1、公司历年产品销售明细：（百万人民币）

https://mmbiz.qlogo.cn/mmbiz/TvFBicAOCiaciaialqlAolzXF4BcyzDWiaibCqIchK3EQdD55ibicsonY5vQf1YTwsRm5pqkIiaesNbz9P6afSltrtLjUIw/0

2、收入分析：营业额增长25%主要是由于生物药及粉剂销售额大幅上升，整体毛利率由13年半年度的62.8%上升3.2个百分点达到66.0%。

1）粉剂销售收入为2.55亿元，较去年半年度增加20.6%；主要原因是鸡价格回升，带动需求上升；同时去年基数较低。

2）针剂销售收入为1600万元，较去年半年度轻微下降2.1%，主要原因上半年猪处于减存栏阶段，整体需求略微下降；

3）生物药贡献营业额2.26亿元，较2013年半年度增加33.3%，大幅上升主要是由于动物口蹄疫疫苗和猪蓝耳病疫苗获得强劲销售，在上半年分别销售1.06亿元及8700万元，分别同比增长51%及31%。

3、毛利率分析：公司整体毛利率由2013年半年度的62.8%上升3.2个百分点，至2014年半年度的66.0%。

1）粉剂及针剂的毛利率分别为75.0%及69.0%，而2013年半年度则分别为76.8%及64.8%。针剂的毛利率较低，主要由于制造针剂所需原材料及包装物料的成本较粉剂为高。粉剂毛利率下降及针剂毛利率上升主要是由于本期间出售的产品组合有所改变。

2）生物药销售的毛利率上升4.6个百分点至72.2%，而2013年半年度的毛利率则为67.6%。口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗及猪蓝耳病疫苗2014年半年度之毛利率分别为67.7%、65.8%及79.6%（2013年半年度：分别为61.3%、66.1%及75.4%）。高毛利率原因：主要是由于口蹄疫疫苗及猪蓝耳病疫苗较高毛利率。口蹄疫疫苗的毛利率上升主要因发挥更佳经济规模效应而上升6.4%，而猪蓝耳病疫苗的毛利率上升部分由于本期间出售优质猪蓝耳病疫苗而上升4.6%（优质猪蓝耳病疫苗较出售予省级兽医站之疫苗价格高，因此毛利率也高）。

4、优质市场苗：公司上半年合计销售优质市场苗1640万元人民币，其中从5月开始出售优质猪蓝耳病疫苗，销售额1390万元人民币；从6月开始出售优质口蹄疫疫苗，销售额只有250万元人民币。估计下半年优质市场苗将加速销售，14年预计销售1亿人民币。公司计划14年底销售团队达到400人。

5、非经常性收益：外汇净收益人民币4,300,000元及科学技术部给予的政府补助人民币3,800,000元。

6、下半年，公司看点：

1）口蹄疫三价苗上市，如能赶在秋季采购前上市，将会给公司贡献业绩；

2）禽流感疫苗可能获批上市。公司生产禽流感将采用无血清悬浮培养，业内水平最高，而目前国内动保企业基本上还是鸡胚培养工艺生产禽流感疫苗；

3）礼来酶制剂产品下半年正式开始销售，会增加公司业绩；

4）疫苗企业的增值税从7月1日开始由6%降到3%，下半年疫苗收入估计接近3亿，将可以增长接近800-900万左右的利润；

5）公司股权激励可能下半年推出；

7、明年公司新增看点：

1）优质市场苗在明年中可能可在东南亚上市销售，礼来负责销售，并按销售额提取销售提成；参考销售额在8000万美元。

2）奶牛蛋白添加剂13年8月-9月上报，估计15年下半年有可能获批销售。该蛋白添加剂一年成本500元，可以增加15%左右的产奶量，直接帮助奶农增加3000元收入。中国有700万头待脯奶牛，每年就有35亿人民币的市场，考虑到该产品的独家性，如果按30%净利润计算，将会有10亿人民币利润。

3）礼来收购诺华后，诺华的宠物和水产用药未来有可能通过公司销售，尤其是疫苗产品。如果一旦宣布注入新的产品，就会有力推动公司内在价值上升。

三、结论：

公司上半年净利1.3亿人民币，14年全年超3亿人民币应该问题不大。公司现在有114亿港币市值，91亿人民币市值，对应14年30倍PE。

免责申明：

————————————————————————————

本报告由深圳榕树投资管理有限公司(“榕树投资”)编制并只作私人一般阅览。未经榕树投资批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。

本报告所载资料来自榕树投资认为可靠的来源，但不能保证其准确、正确或完整，榕树投资或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。榕树投资或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，榕树投资不作另行通知。榕树投资或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券。