Howard Marks在价值投资大会上的讲话笔录

------投资中人性的一面，或者说理论和实践的距离

 

一、Yogi Berra的伟大语录：理论上，理论和实践没有什么不同，但在实践中却有。这句话应用在投资上一样有效。

 

二、认识到在课堂和教科书所没学到的投资的另一面非常重要。

l  教授们教给我们一个成功投资的简单的路线图。但实际上没有这样一个简单的公式，人性会将其弄得一团糟；

l  市场是客观的、有效的、冷静的，所以资产可以精确地定价。但市场是由带有情感的人组成的，他们在极端间摇摆。

l  风险较大的资产只有提供高回报才吸引到资金。如果想要高的回报，就要冒大的风险。

l  合适的风险溢价是合并在回报中。有时这个溢价是适度的，有时它是不适度和过分的。2007年的第三季度和2008年的第四季度就属于这种极端。

l  因为市场价格的资产是公平的，如果以市场人价买入就会得到公平的回报。但以市场价买入不能指望公平的回报。

l  人们在低价时需求更多，而在高价时需求较少。

n  在Economics 101中学到了正常的需求曲线；

n  遗憾的是，投资者会在投资标的上涨时冲进去，而在下跌时却回避；

n  需求曲线在投资中是相反的。

 

三、钟摆

l  不停地在贪婪和恐惧、风险耐受和风险厌恶，以及乐观和悲观之间不停地摆。

l  在理论上，钟摆应该处于令人快乐的中间部位。

n  如果用平均值来计，它的确处于中间。但它处于中间的时间非常短。剩下的时间组成了从众行为的错误。

n  牛市有三年阶段：

u  极少一些人感受到情况在好转；

u  很多人认识到市场在向好的方向变化；

u  每个人都认为情况会永远向好的方向发展

u  “智者先行，愚者扫尾”，最后一个买入者即买单者。

n  熊市也有三人阶段：

u  极少一些人感受到定价过高，市场处于危险状况；

u  很多人看到市场处于下降途中；

u  每个人都认为情况会永远糟糕下去；如果能够反周期（counter-cyclically）行动，就是一个大的买入机会。

 

四、作为一个逆向投资者的重要性

l  Mark Twain说过，“如果你发现你自己处于大多数人一边时，那就是改变的时候了。”

l  市场的顶点与极端牛市思维一致。我们如何才能避免陷入疯狂之中？方法是，我们要以价值为基础，要客观，要把我们的注意力坚定地置于钟摆的摆动上。

l  在投资世界里，大多数人坚信的事实经常不是真的。作为逆向投资者是极为孤独的，用为价值投资者，我们必须远离人群。

 

五、投资记忆让我们陷入极端

l  按照John Kenneth Galbraith的话，投资狂热的一个主要因素就是金融记忆的极其短暂。

n  如果我们把过去的事件都记住，我们就很少会重复过去并走入极端。

n  1929年发生的事，在2008年重复了。我们只有生于1908年才会经历这两次事件。

l  人们容易相信那些让他致富的事情。这时候，贪婪便战胜了警惕。

 

六、顺周期(Pro-cyclical)行为

l  这是投资都最经常犯的错误;

l  我们被告知低买高卖，但我们却反着做。当周期向好时，媒体是正面的，筹资是容易的。

l  当别人都顺周期行动时，我们需要的是做相反的事。

 

七、夸大了对未来的了解

l  价值和成长投资者是不同的。价值投资者看重的是当下的价值，目前的资产、目前的现金和目前的现金流；成长投资者买入了他们梦想中的一部分。

l  但两者也不是那么地不同

n  在不论哪种情况下，我们都需要了解未来；

n  同时，我们应该对我们预见的那部份保持警惕。

l  Galbraith的另一条语录是，“有两种预言家：一是他们根本就不知道，二是他们不知道自己不知道。”

l  Amos Tversky说过，认识到你可能并不真的知道那些事情是令人恐惧的。

n  这个世界是由那些拥有信念，并精确地知道什么将会发生的人驱动的；

n  假装你了解未来的危险的。

l  Mark Twain的语录，“让你陷入麻烦的不是那些你不知道的，而是那些你确信但却不是的那些东西。”

l  投资的两个学校

n  “我知道”学校。这是最流行的学校

u  这些人告诉其它人未来市场和经济会发生什么

u  投资是基于他们是正确的这样的假设，当他们证明是错误的，他们还会按照他们的预测进行投资

u  对结果下赌注

u  集中持仓

u  目标是收益最大化

u  重度使用杠杆

n  “我不知道”学校。最好的投资者都在“我不知道”学校，他们为减少风险都做什么呢？

u  分散持仓

u  不使用杠杆

u  避免损失（这与创造收益同样重要）

u  对冲他们的bets

                

l  大多数人按常理思维而忽视异常

n  “我知道”学校按照平均值来思考。别忘记6英尺高的人会在平均5英尺的湖中淹死

n  那些2008年陷入麻烦的人。杠杆是有害于人的，会让人们在异常事件发生时走向不归路

n  单一思维的人无法回避黑天鹅事件。坚信他们想像的事情是最可能发生的。记住，还有其它很多的事情可能发生，而且积累概率还是非常高的。

n  Elroy Dimson的语录，”Risk means more things can happen than will happen”

                

l  认识到“双胞胎冒名顶替者”是重要的

n  短期胜者和输者

u  对SKILL什么都别说

u  事件与现在组合冲突

u  事件未能预期而伤害到一个深思熟虑的组合

l  不要对投资能力什么也不说

u  记住纳西姆在Fooled by Randomness中的话

l  投资者正确或错误有各种各样的原因

l  好的决策总是失败，而错误的决策有时很有效

l  随机性在短期内会产生各种的结果

l  可选择的历史

n  其它的事情可能会发生

n  事件是概率中的一部分。懂了这个，我们就会减少实际发生事件的重要性

n  长期业绩是我们应该关注的

       

l  如果我们把过去作为未知的未来的变量，那进行正确投资时机的把握是非常困难的。

n  什么应该发生和什么将会发生是有很大不同的

n  傻人会把赌注压在应该发生的事情上。如果你寄予的希望过高，你就会遇到麻烦。

l  在投资上做正确的事情是很难的，在正确的时间做正确的事情更是不可能的

n  我们都会犯错

n  过于超前与错误的区别也不大

l  我们必须避免官僚主义的投资陷阱。        David Swenson说过，“积极的管理战略需要与机构不同的非机构行为，创造了一个没人解开的悖论。”

n  过度分散

n  Fear of embarrassment

n  常规的失败用过非常规的失败

n  最后的难题

u  We must take the chance of doing a lot of something that fails

u  Take the chance of being too early if we are going to be great investors

投资于那些有明显吸引力，且我们理解的东西。

        Implies elevated prices and substantial risk

        真正的便宜货来自大众都回避的地方

        专注于好好地买资产(buying assets well)而不是买好的资产（buying good assets）

                 市场无效论是超级投资人存在的理由

                 其它人的错误是精明投资人的巨大宝库

橡树基金的哲学和方法

        理解和控制风险 Understanding and controlling risk

        回避有效市场 Involved in less efficient markets

        投资高度专业化 High degree of investment specialization----leads to expertise

        不提高或降低现金水平捕捉市场机会

        不依赖经济预期 No reliance on economic projects