大师眼中的折现现金流估值

——夕饮冰

折现现金流估值方法是John Burr Williams 在其1938年出版的《投资价值理论》中所提出。因在实际投资操作中并无可行性，故常常被投资界的真正践行者所诟病。让投资者迷惑的是，巴菲特在1992年给股东的信中提到这种方法，但并没有明确表达哈撒维的哪一次投资是用的此种方法。他的这段话，让一些后来的追随者奉为圭臬，巴菲特似乎也成为了折现现金流派的代表。从自己对巴菲特投资理解，他会在某些投资上用到这些理论中最容易理解的一部分，是用人脑可以算出结果的那种，绝不是长篇大论的演算推导。

在其它一些大师的著作中，我能看到DCF在他们投资决策中所处的地位。

安东尼·波顿在《逆市出击》中关于DCF的论述：“用现金流折现的方法，需要对十数连续年份的现金流进行预测，还要对公司成熟期的末期价值进行预测。这些再用一个折现率折现到现值。这种估值的问题是，多数的价值是从四、五年以后到未来，而不是接下来的几年。用我的经验来讲，精确地预测未来两三年都非常的困难，更不用说再以后了。后几年假设的变化会严重地影响到对今天的估值，所以，当我了解这此法的不足后，我仅仅用这种估值方法作为交叉检查。”

让我们再来看看塞思·卡拉曼如何评论净现值法，也就是折现现金流法：“任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估。问题是人们很容易将作出精确预测的能力与作出正确预测的能力混为一谈。净现值法将未来现金流的预测通过贴现的方法折算成当前的现金流。使用未来现金流预测和支付价格的内部报酬率就是计算投资报酬率，并精确到你所希望的小数点后几位。似乎可以给出精确价值评估的净现值法能让投资者对确定性产生一种错误的感觉，因为只有当他们对现金流的预期是正确的时候，他们以现金流预期为基础的评估才是正确的。

计算机化电子数据表的出现让这一问题进一步恶化，并让人产生了能够进行全面且细致分析的错觉。投资者通常只认为最终的评估结果很重要，而对进行评估时做出的假设没有给予多大的关注。“垃圾进，垃圾出”是对这一评估过程的形象描述。”

而格林威尔德，这位哥伦比亚商学院所谓“大师的导师”，更是用大量篇幅把净现值法批判得体无完肤。

“尽管这一方法在理论上是正确的，但是在实际应用时却存在严重的问题。净现值方法有三个基本的缺陷：

第一、它在评估项目价值时并没有将可靠的信息与不可靠的信息区分开来。

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问题并不在最终价值的计算方法本身，因为不存在更好的方法。问题出在净现值方法的内在性质上。净现值计算将可靠的信息，通常是近期现金流估计，和不可靠的信息，也就是对构成最终价值的遥远未来现金流的估计，结合在一起，然后通过贴现率简单加工。工程设计中的一条公理是，将高质量信息与低质量信息相结合并不会得到平均质量的信息。最后结果仍然是低质量的信息。

第二、价值评估方法的本质是基于对未来的假设计算项目随着时间推移而不断实现的价值。在理想的情况下，它应该基于当前对未来状况的合理与可靠的假设。否则的话，计算出来的价值将没有任何的用处。

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但是我们却很难精确地预测福特公司的销售收入在接下来的20年里的增长速度和利润率，或者美元销售收入对应的投资额是多少。同样，对于微软公司这样的企业，预测其当前产品的销售增长和利润率也是非常困难，更不用说它将来推出的新产品了。但是这些却是净现值分析中必须做出并作为计算基础的假设。

第三、它抛弃了许多与公司经济价值计算相关的信息。价值创造有两个部分。第一个部分是投入价值创造的资源，也就是公司运用的资产；第二个部分是这些资源产生的可分配的现金流。净现值方法把注意力完全集中在现金流上。在竞争性环境中，这两个部分是紧密相联的。资产将会获得基本等于资本成本的回报。因此，如果了解了资产水平也就大致知道了未来现金流的状况。

但如果资源未得到有效的运用，那么它们产生的现金流价值就会低于所投入的资金。总是有一些企业能够运用相同的资源获得更好的业绩，对于低效率企业而言，这些同行的竞争不可避免地会带来损失。即使企业在资源运用方面很有效率也未必能够创造超额的现金流价值，因为来自同样的效率企业的竞争将会消除超额回报。最关键的一点是，在竞争环境下，资源要求对于未来现金流有着重要的影响，而净现值方法却没有利用这些信息。”

有了这些大师的话，自己基本不用再来对DCF进行多余的评价了。这些光辉思想让自己放弃了对DCF的更深入的研究，但未来现金流折现的思考方法未必会全部放弃。

学习投资的过程中一路在放弃。最近读了格林布拉特推荐的《新金融学》，也有幸对有效市场理论有了进一步的理解。但结果还是放弃，放弃一切带有CAPM字样理论的研究。

(P.S.博主对DCF的理解尚有很多待完善之处，读博人勿受误导）