朱平的BLOG

阿喀琉斯是古希腊神话中的大英雄，他是海神之子，他母亲曾把他浸在冥河里使其能刀枪不入，但却落下脚后这个“阿喀琉斯之踵”的致命弱点。传说在他成年前曾遇到一个巫师，巫师告诉他，你可以成为一个大英雄，成就无人企及，但你的代价是会象风一样突然消逝。或者你可以选择平淡，你的生命则可以在平淡中沿续很久。阿喀琉斯思考了片刻，做出了自已选择。后来我们知道，他成了战无不胜的勇士，在特洛伊战争中，杀死了特洛伊王子赫克托耳，成为人人景仰的神。但他惹怒了赫克托耳的保护神阿波罗，于是太阳神用箭射中了阿喀琉斯的脚踵，于是他的生病在辉煌中嘎然而止。这段为人熟知道的故事叫“阿喀琉斯魔咒”，现实生活中也有许多让人怅惘的“阿喀琉斯魔咒”，如IT英雄乔布斯，拥有梦幻舞步和天籁之音杰克逊、肯尼迪家族的男子、猫王、梦露、甚至香港的张国荣，这串名字可以连出很长，但结局都是辉煌的生命猝然而止。

从2010开始，中国经济基本面与大家的预期一直都相差不远，增长减速，结构转型。但股市的波动却与此出入很大。2010年投资者仍处于上个大年市的情绪中，资金推动了一轮中小盘股泡沫：2011年投资者对未来完全失去信心，所谓不转型没出路，要转型却看不到出路。但今年股市却在投资者一片谨慎和经济增速仍在下降时震荡向上，原因则是许多投资者开始相信转型的出路在改革。

中国过去令人炫目的经济主要有三大法宝：一是扩大产能，这提升了人均产出；二是农村劳动力转移，干活的人多，人均GDP自然增长；三是基础建设，这既有利于形成全产业链降低成本，也提升了效率减少了物流成本。所以投资者预期中国将成为“世界工厂”，有一个黄金十年。但现实是中国钢铁、水泥、重卡、家电等行业已占全球50%以上的产能，五年之后，中国的超高层建筑将是美国的4倍，十年之后可能就是8倍，但中国人口也只有美国的4倍，所以这条产能扩张已无空间。人口红利结束堵了第二条路。第三条路没有前两路自然也此路不通。所以上述产业从总体上看可能永远失去了做为成长股的投资价值，这还包括象航运这样的行业，中国人自已要消费了，谁还有能力做世界工厂呢？所以就象“阿喀琉斯魔咒”,中国经济确实面临巨大困境。

但中国人均GDP只有5000美元，是韩国的1/6。原因除了技术，更主要的是效率较低，具体在三个方面：首先管理成本高，比如航空，飞机归航空公司管，机场归地方管，飞行调度归空警管。但都是国有企业，谁在乎，所以飞行调度为了公平，不管什么原因，只有登机才可以排队等候飞行，就象银行不能坐着等号，而必须站着排队，消费者的体验是无需考虑的。至于开个公司要盖30多个章之类的事，更是层出不穷；很多贷不到款的小微企业不仅怕税，更怕是乱收费。

其次是交易成本高，中国人更相信人情而不是法律规则，所以每个公司都会有相当的资源投入在维护各种关系上。从全社会角度看，这些资源是被消费了，不会带了任何回报。所以中国的茅台酒其实只有很少一部分是被大家真正消费的，因为商务的宴请带有很大的功利色彩，喝酒的人应该没什么心思体验茅台酒的醇美。另一方面，地方割剧，权力寻租也造成中国企业行业集中度偏低，山寨盛行，增加了交易成本。

最后是诚信，这不仅造成了目前的食品安全问题、环境问题、医患问题等，也让中国的大企业难以出现。因为，一方面小企业不诚信，劣币驱逐良币；另一方面，大企业背后一定要有价值观做支撑才能吸引客户并不断前进，如果诚信都缺失，任何企业都不可能走向伟大。只有大企业的出现才可以让更多的中国企业象苹果一样，在国际产业链的分工中获得更大的利益，而不是象现在这样为人作嫁衣，挣点辛苦钱。

这三大成本恰恰是中国发的潜力，只是这些潜力无法通过政府加大投资来获得，但改革却可以起到立杆见影的效果。所以今年以年的金融改革、股市改革、铁路改革、甚至讨论中的顶层设计都可能是投资者重拾乐观的重要因素。所以虽然中国经济的减速还要继续，改革则是中国走出困境最给力的良方，股市则会成为改革最大的受益者。虽然许多投资者还在期待，房地产调控放松后的报复性反弹，果真如此，中国可能很难回避经济的“阿喀琉斯魔咒”，但现实很可能是当房地产调控政策放松之后，房价仍然不涨甚至缓跌。因为以中国的人口结构和房屋建设速度，等现在的中年人老了以后，中国房地产一定会供过于求，而如果现在投资买房养老到那时则变成了是一笔糟糕的投资。而只有改革才能立竿见影地提高劳动生率，提高劳动生率就能在劳动力不增加的情况下增加商品和服务的供给，而中国养老问题的实质就是将来劳动力数量下降，仍有能力提供更多的商品和服务。所以，目前股市是否能够上涨，最重要的指标就是看政府是否能够改革，以及改革的内容和力度。

    有个关于索罗斯的故事，说有一段时间，市场没什么机会，索罗斯乐得在家清闲，他有一个好朋友是摩根斯坦利的首席策略师，很忙，全球巡回报告。索罗斯总想找他打球聊天什么的，老没空。索罗斯忍不住问，市场也没啥机会，你忙什么呢？休息多好。这位首席一时无语，他突然恨起自已的工作来，晚上他终于想清楚了，打电话告诉索罗斯：这个世界上的投资者有两种，一种是像你一样知道什么时候可以休息，什么时候当你后背要痛了，就进场。还有一种人像我，不知道什么时候可以休息，什么时候应该进场，所以我一直都在忙。

其实这个故事也许有些故作神秘，因为另一位投资大师巴菲特除了70年代清过一次盘，其余时间一直都在场内，只是他也不是很忙。按他的话，他喜欢那种一锤子买卖，那种买过之后再也不看的投资。如果没有这样的机会就等待，哪怕等上数年。不过这两个故事虽然形式上相左但却也有是完全一致地方：主角年纪很大，富可敌国，投资很简单。

巴菲特把上述结果归结为投资境界的最高等级第四重：简单。第一重是聪明；第二重是智慧；第三重是天赋。市场上大部分的投资者可归结为聪明，股票跌了想卖，涨了想买，热门的追捧，冷门的回避。相信阴谋论，把中国股市看成政策市，崇拜偶像。只是聪明的人经常受伤，赶上大牛市还能挣些钱，一般情况下挣的钱总会被亏回去。

第二重知慧的投资者最大特点是理性，有投资理念，有纪律，一般而言，他们是职业投资者或有经验的市场人士。所以能遵守纪律、能抵住诱惑，只挣自已能挣的钱。复利下来收益也相当可观。他们可以算是中国股市的受益者。

第三重是天赋，中国股市的风格在过去十多年经历了几次大的变化，2001年为前，以德隆为代表的作桩模式盛极一时间，其后走向衰落直到德隆崩盘，2005年是这种模式彻底退出的一年。许多证券公司倒在了大牛市来临前夕。2003年五朵金花横空出世，以基金为主角，业绩为基础的价值投资展露头脚，一直到2007的基金发行限购，传统行业篮筹股泡沫见顶。2007年开始，重组和主题投资成为市场的新宠，这种赢利模式不用花费太多资金来撬动大盘股，又有房地产和大宗商品泡沫做支撑，短期收益很大，是前两种模式的结合，到2010年随创业板的面市进入最后一次高潮。但由于中国经济转型和股票市场化发行，这种模式在去年开始走向衰落。未来也并不乐观。有天赋的投资者是那种对某种机会非常敏感，天生就喜欢这种方式的投资者。所以有天赋的投资者遇到了合适的机会，可以获得远超智慧型投资者的收益。

第四重是简单，是天赋与知慧的结合，就象美国网球明星麦肯罗定义网球，把球打到对方场内，投资只是在有机会的时候低位买入，获利后高位卖出。这需要不为市场所动的强大而平静的内心。所以投资大师必须首先是做人和对人生的理解非常人所比，像索罗斯干脆认为自已是哲学家。其次那些经过修炼的人达到了简单的境界，这样工作起来不是很累，有益身心健康。第三是必须长寿，投资是复利，投资的时间越长其财富越多。最后是要在美国，主要原因是美国足够大并且一直在增长，美国领先全球，美国公司的空间就是全球，这让这些投资大师可以有更长的时间投资来积累财富。

中国股市从08年开始告别大牛市已有四个年头，四年算下来，投资者并未收获三五斗，现在的时点看来，市场结构机会是主流，主要原因有二：一是中国经济转变增长方式，这实际上是中国因为劳动力和产能极限的原因告别了投资扩张产能或挖矿盖房子就能赚钱的时代了。而劳动力工资在上个时代一直受到压抑，所以工资占GDP比重一路下降，现在该轮到资本回报下降的时候了。第二个原因则是IPO发行市场化，近日新股发行改革将要破题，无论怎么改，都是如潮的新股无穷无尽。这两大难题只有价值投资可以解决，在这个以个股选择为基础的新时代，投资者除了改变自己，适应未来别无选择。而世界上除了美国，中国可能是第二个可以产生投资大师的地方了。 

今年的两会上周终于结束，也许是本届政府的最后一届两会，所以无论是关注度还是会议内容之丰富、过程之跌宕都堪称近年之最。股市是基本面的放大器，这两周震荡，结构性上涨的表现也许正是投资者预期的合理反应。不过房地产却没能在这段时间续演反弹，可能大部分投资者还是相信，房地产的美好时代还是要结束。

同事儿子小时候想去香港迪斯尼玩，同事对他说，香港的迪斯尼太小，等有机会了去美国的迪斯尼玩，那里内容更丰富也更好玩。儿子说，可是那时候我已经不想去迪斯尼玩了。中国人正处在满足住房需求的时代，有时候与公司80后的同事开玩笑，80后可能是中国继50后比较困难的一代。小时候物质条件还不好但却是独生子；长大了读书正好进入应试时代竞争激烈；读大学大学扩招，含金量严重缩水平；找工作没了分配得自已应聘，工作时发现好的位子大部分由只比自已年长10岁的人占着，升迁靠等是太长了；现在要结婚了，房价却泡沫化高高在上，买不买房呢？按照中国的建房速度，十年左右中国人的住房需求应可以完全满足进入买方市场，但十年后80后要到40岁了，也许那个时候房价会下跌，也许那时房价只是不涨，这还取决于80后自已，买快了会涨，但不买生活又不完全。所以无论什么原因，适当的时间做适当的事可能是人类永恒的经验，就象张爱玲的名言，女孩子要结婚只是因为她在在合适的时间遇到了合适的人。

    股市也同样适用这个经验，只是的主流投资者可能已经解决了住房问题，因为中国现在的存量住房约有2亿套，这大约可以容纳6亿人居住。这些人在过去十年的所为是上个大牛市的基础。但现在他们开始考虑两个新的问题：一个是生活的品质，第二个是养老。从去年开始投资移民突然火爆正是这两种需求的体现，这两个问题也应该是下届政府要解决的核心问题。

股市对这两个新问题可能会有三个方面的反应：首先是养老的问题，买房养老是完全不可能的，如果中国人每个人都买房将来的过剩的住房不仅无法养老还会成为负担。买任何资产比如艺术品、红酒等也是同样的道理。只有股市才有可能解决这一问题。因为投资者现在的投资将有可能由优秀的企业家创建出优秀的企业，从而提升技术水平和组织的效率。其实养老的本质是20年后当中国老龄社会来临时，如何以比较少的年轻劳动力支撑现在一样多的人口。技术和效率是唯一的图径。所以股市的发展很可能是国家的战略，不仅养老金会入市，国际板会试水，投资者一直诟病的市场化原则也是将来发展的主要趋势。

    其次是行业结构，中国人是世界上少的勤劳的民族，这也决定中国人终将会过上非常富裕的生活。所以当中国的房地产不再是中国人主要追求方向时，并不是说中国人不再劳动了，只是劳动的内容发生了转变。所以其他领域的机会可能刚刚开始。如果中国人可以达到人均2万元以上的水平，则意味着中国人经济总量还会增长4倍，这4倍如果不是房地产贡献的，那么其他领域的市值将会是多么的惊人。投资者的问题可能只是不知道将来这些市值巨大的行业是哪些，而不是经济将硬着陆或软着陆。就象5年前很难想到苹果的市值可以超过5000亿美元，甚至将来还会超过6000亿。

    最后是核心企业。中国政府已经指出了中国经济发展的方向：从追求数量到追求质量，这对全世界是好事也是坏事。因为追求质量将减少对资源消耗的压力，但对世界经济的拉动作用也将下降。但要实现这个目标，中国的企业的生态很可能会出现改变。许多企业将面临持续的压力，因为经济增速下降会让那些不能在市场获得定价权的公司失去利润，而没有利润的结果是无法技术进步，也无法获得优秀人才。这给那些拥有定价权的公司提供了巨大的发展空间，对投资者而言也许这是一个最合适的投资时机。

     
    三十年前，中国人结婚要求小三件：自行车、手表、缝纫机；后来生活好了，结婚要求也提高了，得要备齐大三件：电冰箱、洗衣机和电视机。现在结婚大家都知道不是裸婚就得有房子和车子。车子的事解决起来问题不大，中国每年汽车产量已超过2000万量，中国每年新婚人数应该不超过1000万对，所以汽车的产量至少现在是差不多了。房子还有问题，主要是目前中国存量住房约2亿套房，如果一套房住3个人也只有六亿人有房住，而且这些房有一多半可能是2000年前造的旧式住房，所以仍是难以满足。但目前每年建设超过1000多万套，十年后住房的问题应该可以解决。所以对于所有投资者都担心的房地产，今年的结局很可能是，刚需仍需满足，房价难以上涨，成交不会下跌。不过按目前的建设速度，十年内中国的住房应从供不应求变成供过于求，汽车更是如此，那么十年后中国人结婚又该要求些什么呢？最容易想到的答案可能是女孩本身，因为计划生育造成男女结构问题可能在那个时候会爆发。当然也可能是这些物质条件再也不成问题，选择结婚对象，感情成为首选。

    今年股市一路震荡上行，完全改变去年持续下跌的疲态，去年的担忧虽然仍在投资者眼前回荡，但全球股市的表现似乎完全不以为意，如果短期看股市是投票机，那么投资者持续地逢低买进意味看多者已压过看空者，什么原因?首先，最关键的原因可能是：从制造业到银行业，各个领域所显示出的美国经济复苏和欧洲及新兴市场国家下滑迅速收敛的迹象开始让大家相信，据称近百年来最可怕的金融危机现在可能真的已经成为历史。

    其次既然中国的房地产还可以支撑差不多十年，至少从二月份的房地产销售数据和保障房的建设计划看，其实今年乃至明年，中国经济低于8%的概率是不大的。那么新一届政府是有时间和空间来调整结构的，而随着新一届政府的诞生越来越近，投资者反而产生了偏向乐观的期待。

    最后，也是最根本的原因在转型本身。投资者对在2010年对中国转型充满期待，但去年对转型又失去了信心，主要是原因是投资者的预期从转型代表未来变为转型困难重重。但投资者对转型本身的理解可能正在逐渐清晰。就象上文关于中国人结婚问题的分析。其实以中国人的勤奋特质，做为阶段性支柱产业房地产没落后，自然会形成新的产业。另一方面中国人在解决住房后，一定会有新的追求，比如安全的食物、清洁的水源、自由的空间，甚至公正的社会、精彩的文化等等，比如关于归真堂上市的争论，这个公司是否上市不是核心，人们对价值观的争论才是根本。所以如果中国人结婚的时候，就象曾经的大小三件一样，房子不是一个大问题，那么幸福的基础应该更为牢固；而当中国股市不再唯房地产马首是瞻的时候可能真是一个新的牛市开始的时候，当然，这一天的必要条件是房地产供过于求。

    有一个很棒的比喻：股市有时就象一群野兽。当兽群在休息的时候可能会自由散漫，漫山遍野，但是当大队行进起来，确定了方向，就很难改变，这就是趋势，投资者都愿意和他做朋友。

    情人节是恋人们的节日，不过如果失恋了，恐怕会格外痛苦。就象股市，赚钱总是很高兴，但如果象去年那样，亏钱了就会怨这怨那，甚至进退失据。我以前一个朋友就是如此，他在学校时就恋上一个女同学，情人眼里出西施，这个女同学简直是他这生的的最爱，所谓问世间情为何物，一物降一一物。问题是这个女同学可能未必这样认同，而且执意远走米国。我的朋友没有办法挽留，非常痛苦。其实，这说明你对她并不重要，如果搞不定，就趁早走人吧。我给他出主意，他还是选择坚持，出差时也会带上有这个女同学照片的相框。再然后，他追着去了一趟米国，回来后的结论是，她没有承诺，会在米国一直呆下去。这是一种暗示的拒绝，你必需先挑明，其码可以不再联系，不要让别人为难。我再给他出主意。但是痛苦啊!他说，他相信爱情，可是为什么会这样？其实类似的故事，估计许多人年轻的时候都会有所经历。我劝他说，爱是一种投入，你选择好目标，想方设法做完你可以做的，但最终决定你能否抱得美人归的不在你，在她。所以你首先不需要痛苦，只要追了，老了不后悔就行了。但我的朋友仍不能克制悲伤，泪牛满面，虽然不久以后他就认识了他现在的老婆。

     去年股市一路跌宕下行，而市场上除了空仓，主要有三种选股思路：一种是乐观派，看房地产见底，所以会选周期类股票；第二种是结构派，认为中国经济要转变方式，增速会下降，但是软着陆，所以买消费、服务和技术类公司；第三种是悲观派，认为经济会是L型走势，主要投资银行等低估值品种。第一种股票上半年表现较好；第二类投资者从去年5月开始后来居上，直到欧债危机；到了四季度前两类投资者买的股票无不单边下跌，只剩下第三种，反正低估值，跌也跌得少。所以一年下来，无人幸免，差别只是时间和程度，而投资者的感受甚至比2008年还糟。但就象恋爱一样，投资者其实能做的也只是投入和在投入之前的选择，结果如何只能由市场决定。据说索罗斯有一个流传很广的故事，说1987年美国股灾后，索罗斯刚斩完仓，经纪人给他打电话，说股市见底了，因有一个大鳄终于坚持不住清仓了。索罗斯立刻意识到自已犯了错，他说我正在舔我的伤口，但我会回来的。

    新的一年已经开始，坏消息是去年影响股市的大量股票供应和经济下滑仍然未变，好消息是估值又低了一些，资金的投资渠道变窄，股市吸引力反而增加。沪深300去年底PE约11倍，如果企业赢利不出现硬着陆似下降，以今年增长10%计算，指数回到13到14倍全球平均的估值水平，那么上证可能会到2800点左右。但有两点可能与以前不一样，一是投资增速不可能再回到从前那么高，因为投资占GDP的比重；贷款占GDP的比重，投资对GDP的拉动作用都处于极限水平。另外一点，股市不会再重回过去那样简单概念炒作，因为很可能以后IPO连审批都不需要，大小非永远会待价而沽，炒作的标的和方式也需要改变，毕竟流动性是炒作的基础，而将来很多垃圾股和小盘股会彻底失去流动性。所以首先股市不会有太大涨幅，其次结构性机将成为永久性的股市特征，问题只是这些有机会的个股花落谁家。

    2012年总算与投资者见面了，虽然有预言这个年份并不太好，但做为股市投资者还是在过去一段时间，数着日子期待它的到来。有时候这种期盼并不是因为未来有多好，而是过去实在很糟糕。当然对于房地产商而言，未来也可能反倒不如过去，所以如果它们曾数过日子，那可能是在数资金还够用多少天，或政策还有多久会变。当然，也有情绪比较正面，比如球迷，因为NBA终于在年终的最后一周开始，那些三巨头们又开始表演了，而中国的球市无论篮球还是足球，都能感受到市场越来越火，外援也越来越多，球迷也越来越兴奋。如果从投资者角度分析，要是中国经济可以持续的增长，那么大约十多年后，中国很可能会有全球最好的体育市场之一，包括足球或者篮球。因为那时中国可能GDP超过美国，有全球最大的体育市场，所以最好球员完全有可能成为中超或中国某只篮球队的一个外援。不过这种预测能否成功，现在还是个问号，也许答案和房地产有关。

中国房地产在过去十年间夺尽了眼球，在房价的不断上涨中，政府终于出手调控，大多数人预期2012年就算不是拐点，也应该是一个时代的终点，因为中国每年建设的新房已超过1200万套，而中国每年新增人口才1600万人，总人口差不多14亿，简单地记算，将来一定有一天，每年的房地产建设规模会比现在还要小的。但是房价呢？

按照经济学原因，价格是由供求双方共同决定的。但实际情况会复杂许多，房屋供求双方的均衡价格其码有三种：一是泡沫房价，房屋主要不是自住，而是用于投资或投机。在财富分配不均时，比如现在的中国，有钱人买了大量不用于自住的房子，只要这些人的钱还够，这些人还相信房价仍然上涨，这种定价就会维持。但这种幻象会自我加强，所以最后必然会破灭，在日本、香港都是曾有这种经历。这是中国政府出人意料强硬调控的主要原因，中国现在房地产市值占GDP比总是2.9，美国和日本破灭时分别是3.16和4.65，但日本房地产破灭后，差不多跌了一半多，所以中国的比重已处于危险之中。

但遗憾的是就算房价下跌到老百姓能买得起，老百姓也未必幸福，因为第二种均衡定价叫拍卖式定价，老百姓正是以一辈子的幸福为代价，换得一套住房，这种房价会按个人资产的多少，从高往低拍卖，所以大城市最好地段的商品房一般都不会降价，因为这些房一段都是拍卖式定价，最有钱的人会占据这些资源。经验上，拍卖式定价下房价一般是居民收入的十倍，象香港或东京之类。如果以中国居民五万元一年的收入记算，房价在五十万一套，这应该是中国二线城市的低房价了。实际上老百姓多付的房价相当于交了税，要么养了一些不干活的房东，要么给了政府。这种定价的结果会让年轻人很沮丧，低出生率是一个合乎情理的结局，从而倒至人口负增长，这最终会影响一国的竞争力。

最低的均衡房价是房屋的成本加合理利润，现在欧美大部分城市处于这种价格之中，房价收入比会低至3倍，当然这与发达国家人均GDP比较高有关，中国人均GDP只有十分之一，即使现在按成本定价，也会比较高。所以中国解决住房问题的一个关键因素是提高劳动生产力，只有人均GDP大幅提高，中国人才可能进入一个极低房价收入比的时代。而这正是目前经济中国经济转型的根本目的。

所以，如果中国房地产调控成功，那么中国的房价应该可能从现在的泡沫式房价降至拍卖式价格。对于超级城市的人来说，很可能永远都得只会停留在这种价格水平。这对中国人来说还是很贵。但如果中国经济能够冲破中等收入陷进，那么也许大部分地方的房价能降到第三种成本定价的水平。而这就需要中国经济的转型，如果中国的劳动生产率不能大幅提高，那么大部分中国人会永远觉得房价太贵，也很难会有闲暇和闲钱来享受体育，那么上文所预期的全球最大体育市场也就成了一句空话。做为投资者如果想在将来的股市中获得收益，最重要的基础也正是中国劳动生产率的不断提升，房地产调控可能只是一个必要条件。

年底股市仍没有出现所谓吃饭的行情，市场也已完全接受经济将减速，企业赢利明年仍会下降。如果说软着陆成立的话，上市公司ROE可能会从去年15%下降到8%。这个数字正是本轮牛市起点前的改写字，2005年中国A股市上市公司的ROE也是从这里开始起飞的。

在过去年五年中，中国经济有三个神话：一是房子总是上涨的，所以买房子总是没错的；二是生产出来的东西都能卖出去的，比如房子或者出口的商品，因此，第三个神话便是无论什么企业每年都会是增长的，如果要是给一个速度，那么至少是20%。今年不少公司来路演，问他们对明年的预期，增长速度仍然未变，那么增长的来源是哪里呢？有一个工程机械的龙头公司说进军装载机，另一个公司则说进军重卡；而一个家电巨头则直接说，其他的公司会死掉，所以份额会增长。其实神话是有结局的，比如中国的房地产至少有三个结论是相对确定的：一是以现在普通工薪阶层的工资是买不起合适的房的；其次中国人口的最后一个高峰是1999年左右，等这些人大了之后，新增人口数量迅速下降，而中国一年的商品房加保障房可能超过1200万套。所以10年后，就算从现在起房地产增速为零，这些人开始置业时中国的住房也将超过3亿套。因为那时每年新增人口约1600万，这些人完全可以慢慢等，如果房地产不萎缩，就会供过于求。最后，如果有钱人把房都买了，那么普通工薪还有终极一招，就是为了提高生活质量晚结婚，不生育。无论是台湾、日本、新加坡还是香港（不包括移民），出生率都是负的。最终还是逃不过宿命。

同样，在过去年五年中，股市也有自已的故事，虽然已下跌了近两年，但中国股市的流通市值与居民存款的占比已达到60%，而这个数值在2009年初还只有20%。这对于中国股市的炒作模式来说是一个非常糟糕的消息。中国股市在2006年前，由于庄股的破裂，市场没有炒作的余地，所以才有2003年价值投资的横空出世。但经济的神话给股市也提供了源源不断的炮弹。以至市场也出现了三个神话。一是重组总是可以挣钱的；二是新股总是可以炒作的；三是主题是可以短期投资的。随着不断的新股上市和大小非的出走，股市的资金将永久性处于饥渴状态。这样场内的资金必需寻找安全之处，只有形成共识的股票才能吸引资金长驻，这些股票的共同特征是诚信、龙头企业而且生处朝阳行业包括细分行业，他们将组成市场的“新蓝筹”，成为主要亮点。而由于资金的缺乏，游资的力量会日渐衰弱直至崩溃，04年05年的庄股模式就曾以这样的方式结束。

今年的行情反反复复，目前的反弹也犹犹豫豫，原因是现在的基本面是割裂的，一方面政策面的见底已明确、通货膨胀的见顶也无悬念，这类似去年四季度。但另一方面GDP的增速下滑同样不可避免，而且，由于通胀也快速下滑，所以名义GDP的增速下降更快。而经验上我们知道，企业利润对名义GDP增速弹性可能会达到了1比5，也就是名义GDP下降一个点，企业利润增速会下降5个点。所以企业的随着CPI的下滑会进一步下降。目前，国内除银行外上市公司ROE大约为14%，如果经济减速，那么除银行以外上市公司ROE很可能会降至10%以下，因为2005年时这个ROE还在8%以下。所以什么样的企业能够保持自己的赢利水平是投资者将来一段时间能否获得收益的关键。

与投资相关联的公司将会遭遇持续压力，也许能源是例外，因为能源的消耗与GDP存量相关而不是投资增速。虽然创业板和中小板的业绩下降速度反而超过主板，但这轮反弹仍以创业板、中小板为先，这种格局可能还会持续相当长时间，直至创业板和中小板中的某些公司成长为超级公司，如果看看美国NASDAQ市场，苹果、微软、Google、亚马逊、甲骨文、思科等几个公司占了NASDAQ大部分的市值，根据美国的统计数据，如果美国所有PE投资不包括上述公司，整体实际上是亏损的，所以选择正确的公司比政策、比大盘都要重要。

春秋时有个故事，说齐王下令，全国的官员必须穿丝绸面料的外套，但本国只准种粮食不准种植桑树。齐国对丝绸的需求量大增但却没有桑树，所以桑树叶很紧俏，于是齐国周边的小国、鲁国、梁国等小国纷纷停止种粮改种桑树。几年后，齐王又突然下令，全国的官员只准穿棉质的外衣，不准穿丝质外衣，而且所有粮食一律不准出口。于是鲁国和梁国国内粮食不足而发生骚乱，齐国则渔翁得利。

角度不同，选择的标准也多种多样，但从春秋的故事里我们可以知道，小公司和大公司之间组成的产业链是充满风险的，如果一个小公司处于产业链的末端，那么这种公司是不值得长期持有的，其估值也不应很高。所以选择可能存于三个方向，最好是处于一个新兴的大产业链核心，整个产业链将来以其为主导，收益可能是最高的。其次是面向多客户的产业链高端，既可能承担单个客户的风险，也在同类中处于领先地位。最起码的机会是一个行业景气很好的阶段，整个产业链上的公司都非常红火，就像上文中的鲁国和梁国卖桑树叶的时候。只是投资者心里要清楚，一是这种公司其实是长不大的，其次一旦有风吹草动，得赶紧走人。比如国内很多电子代工企业，这个行业的主导权在软件，微软主导着电脑；苹果和Google主导着手机产业链，用触摸屏还是OLED是别人说了算，哪天别人的软件要求一种新的零部件，旧产品无论以前有多少销量，转身就过眼云烟。

今年股市震荡了三个月后，一路向下，几乎超出所有投资者的意料。其实过去几年大家已经发现预测很难，所以今年初券商的预测范围已经比较宽，但十个月的股市走下来，还是让人大跌眼镜。如果要说原因，可能很多，日本地震、中东乱局、美国评级下调、当然还有欧债危机。最重要的是欧债危机，虽然这个危机的直接诱因是希腊，规模并不大，但人们很容易联想到规模更大的西班牙和意大利，更可怕的是银行持有许多这些国家的债务。这就像当年美国次贷，虽然规模只有五六千亿规模，但后面的CDS有五十万亿，更可怕的是银行持有这些有毒资产，而银行一旦出问题影响面就会极大。于是像当年保尔森做空CDS一样，今年也是对冲基金经理比较兴奋的一年，按照索罗斯的反射理论，投资者其实对基本面的真相并不关心，市场会跟随着人们的预期运动，直到大家认识到这种预期是错的，市场再按照下一次预期的方向运动，所以这次股市自然也难以波澜不惊。

在股市中有人把这种现象总结为人与狗的故事，就是说经济基本面和股市就像一个每晚溜狗的人和他的狗。有时候狗在人前面跑，有时候狗又跑在人的后面。现在中国的股市到底是跑到了经济的前面还是后面，想来每个投资者都有自己的见解，股市也仍在预期中滑行，也许底部又得到人们的预期发生改变的那一天。

下一次预期的方向可能是投资者比较关注的一个问题。从宏观层面看解决了欧债危机后，世界还要解决三个长期的问题。一是凯恩斯的遗产政府债务。各国政府包括中国政府都背负大量债务，这些债务就像病毒在特定条件下会向正常的经济体发起攻击。

二是自由贸易和经济全球化。上个十年全球经济繁荣是经济全球化的结果，但这个潮流却让一些竞争力不强的国家或劳动力陷入困境。中东乱局经济层面的原因正在于这些国家除了石油外普遍缺乏竞争力。而既使像美国这样的强国，大学以下学历的人也同样缺乏竞争力，这是美国失业高企的重要原因。美国的跨国公司比如苹果公司，为了追求利润和效率，把大量的制造环节外包。其次全球化让一些小问题变成全球性的大问题如希腊的债务危机。

最后一个问题是自由市场经济引发的资本与劳动力矛盾。这主要体现在资本的集中和贫富分化，其实美国的贫富差距和中国一样糟糕，现在仍在进行的占领华尔街运动也是这种矛盾的体现。

全球经济的复苏应该是在这三个问题的解决或缓解中展开的，所以未来的方向会受此影响：首先是经济增速和资本的回报会比以前下降，这虽然制约了股市全面上涨尤，其是对上个牛市因资本扩张而带来丰厚回报的资本品、大宗商品类及无避垒制造业的压力更大，对债市倒是个利好。其次，就业将成为首要任务，这可能会使全球的通胀有所上升，也对全球运输产能力造成压力，还可能会改变全球现有的分工体系即美国的发明和软件、德、日、韩的关键零部件、中国的大规模制造，这对中国是个压力也是个机遇。机会可能出在能形成壁垒并且资本投入不是很大的行业上，如品牌、渠道、互联网、技术和先发赢利模式形成的壁垒。如果说下一次股市的全面上涨，等上述三个问题出现较大缓解之后再发生可能更合逻辑。

有个故事，说有两个乌龟比赛看谁能hold更长的时间不动。这时来了一个专家，问你们两个在这做甚呀？“我们在PK，看谁先动”，其中一个乌龟说道。是吗？专家仔细观察了下他们，指着另一只乌龟说，不对呀，这只乌龟背上还有甲骨文，它是商代的，早死了。真的，第一只乌龟很生气，怪不得那么能忍，原来早死了。这时，另一只乌龟突然抻了抻脑袋，说你才死了。第一只乌龟不服说，不可能啊，专家说你早死了，你所在的时代也早过去了。“白痴，专家说啥你就信啥啊？”，另一只乌龟吼道。

今年股市与2008年的股市非常神似，股市、债市、大盘股、小盘股、中国股市、外国股市统统没有机会，而且黑天鹅事件也不时光顾，所以今年专家的说啥就信啥可能比较杯具。无论是年初的高端装备还是后来的周期复辟或者现在的确定性成长，现在看来，神马都是浮云。要说不同，可能也有两点：一是下跌幅度没有2008年大，二是2008年大多数投资者都来不及逃走，全关在里面；今年一则民间信贷收益不菲，二则不少投资者接受教训，止损观望，所以场外资金倒有不少。

现在投资者都在观望到底何时见底，市场上大致有三种观点：一是民间信贷可能会崩盘，或者欧洲债务会崩盘，引起突发性经济休克，然后股市在暴跌中见底，中外政府再来一次救助，股市再次反转。第二种是政府已没有资源刺激经济，股市进入熊市，底部漫漫。第三种认为中国经济可以软着陆，通胀和资金状况都将会好转，时间大约在年底或明年一季度。而股市的见底则在三个月之前。

这三种观点的分歧在两个方面：一是我们至今无比憧憬的黄金十年是否早在专家们明确地提出来的时候就开始结束了。现在回忆，那可能是一辈子只能遇到一次的美好年代。首先那时股票不多，公司业务也不复杂，不需要投资者花多少时间或有多少知识才能理解，而且股票一涨，涨一串，买哪个都差不多；其次有一次股改，流通股东额外多赚了30%；第三那些年有些公司的业绩真是好，比如地产、资源、工程机械等，经常连年翻番；最后到2007年股市还吹了一个泡泡，让逃顶者的收益又膨胀了一到两倍，2009年政府经济刺激，杀个回马枪，又能赚一倍。不过从房地产、或钢铁、水泥的人均产量看，那个时代可能随着中国刘易斯拐点的到来，就像真正的甲骨文一样早已过去了。每个经历过这个牛市的投资者应该会永远怀念那段美好时光。

生活还要继续，所以投资者的第二个分歧是，这个时代以何种方式结束，是像麦可阿瑟说的那样，老兵不会死去，他只是调零。还是长江后浪推前浪，市场在低迷中孕育新的牛股。股市在这个时候也就没有任何妥协可言，无论是场外的还是场内，看谁能hold住了。