朱平的BLOG

    情人节是恋人们的节日，不过如果失恋了，恐怕会格外痛苦。就象股市，赚钱总是很高兴，但如果象去年那样，亏钱了就会怨这怨那，甚至进退失据。我以前一个朋友就是如此，他在学校时就恋上一个女同学，情人眼里出西施，这个女同学简直是他这生的的最爱，所谓问世间情为何物，一物降一一物。问题是这个女同学可能未必这样认同，而且执意远走米国。我的朋友没有办法挽留，非常痛苦。其实，这说明你对她并不重要，如果搞不定，就趁早走人吧。我给他出主意，他还是选择坚持，出差时也会带上有这个女同学照片的相框。再然后，他追着去了一趟米国，回来后的结论是，她没有承诺，会在米国一直呆下去。这是一种暗示的拒绝，你必需先挑明，其码可以不再联系，不要让别人为难。我再给他出主意。但是痛苦啊!他说，他相信爱情，可是为什么会这样？其实类似的故事，估计许多人年轻的时候都会有所经历。我劝他说，爱是一种投入，你选择好目标，想方设法做完你可以做的，但最终决定你能否抱得美人归的不在你，在她。所以你首先不需要痛苦，只要追了，老了不后悔就行了。但我的朋友仍不能克制悲伤，泪牛满面，虽然不久以后他就认识了他现在的老婆。

     去年股市一路跌宕下行，而市场上除了空仓，主要有三种选股思路：一种是乐观派，看房地产见底，所以会选周期类股票；第二种是结构派，认为中国经济要转变方式，增速会下降，但是软着陆，所以买消费、服务和技术类公司；第三种是悲观派，认为经济会是L型走势，主要投资银行等低估值品种。第一种股票上半年表现较好；第二类投资者从去年5月开始后来居上，直到欧债危机；到了四季度前两类投资者买的股票无不单边下跌，只剩下第三种，反正低估值，跌也跌得少。所以一年下来，无人幸免，差别只是时间和程度，而投资者的感受甚至比2008年还糟。但就象恋爱一样，投资者其实能做的也只是投入和在投入之前的选择，结果如何只能由市场决定。据说索罗斯有一个流传很广的故事，说1987年美国股灾后，索罗斯刚斩完仓，经纪人给他打电话，说股市见底了，因有一个大鳄终于坚持不住清仓了。索罗斯立刻意识到自已犯了错，他说我正在舔我的伤口，但我会回来的。

    新的一年已经开始，坏消息是去年影响股市的大量股票供应和经济下滑仍然未变，好消息是估值又低了一些，资金的投资渠道变窄，股市吸引力反而增加。沪深300去年底PE约11倍，如果企业赢利不出现硬着陆似下降，以今年增长10%计算，指数回到13到14倍全球平均的估值水平，那么上证可能会到2800点左右。但有两点可能与以前不一样，一是投资增速不可能再回到从前那么高，因为投资占GDP的比重；贷款占GDP的比重，投资对GDP的拉动作用都处于极限水平。另外一点，股市不会再重回过去那样简单概念炒作，因为很可能以后IPO连审批都不需要，大小非永远会待价而沽，炒作的标的和方式也需要改变，毕竟流动性是炒作的基础，而将来很多垃圾股和小盘股会彻底失去流动性。所以首先股市不会有太大涨幅，其次结构性机将成为永久性的股市特征，问题只是这些有机会的个股花落谁家。

   

    2012年总算与投资者见面了，虽然有预言这个年份并不太好，但做为股市投资者还是在过去一段时间，数着日子期待它的到来。有时候这种期盼并不是因为未来有多好，而是过去实在很糟糕。当然对于房地产商而言，未来也可能反倒不如过去，所以如果它们曾数过日子，那可能是在数资金还够用多少天，或政策还有多久会变。当然，也有情绪比较正面，比如球迷，因为NBA终于在年终的最后一周开始，那些三巨头们又开始表演了，而中国的球市无论篮球还是足球，都能感受到市场越来越火，外援也越来越多，球迷也越来越兴奋。如果从投资者角度分析，要是中国经济可以持续的增长，那么大约十多年后，中国很可能会有全球最好的体育市场之一，包括足球或者篮球。因为那时中国可能GDP超过美国，有全球最大的体育市场，所以最好球员完全有可能成为中超或中国某只篮球队的一个外援。不过这种预测能否成功，现在还是个问号，也许答案和房地产有关。

中国房地产在过去十年间夺尽了眼球，在房价的不断上涨中，政府终于出手调控，大多数人预期2012年就算不是拐点，也应该是一个时代的终点，因为中国每年建设的新房已超过1200万套，而中国每年新增人口才1600万人，总人口差不多14亿，简单地记算，将来一定有一天，每年的房地产建设规模会比现在还要小的。但是房价呢？

按照经济学原因，价格是由供求双方共同决定的。但实际情况会复杂许多，房屋供求双方的均衡价格其码有三种：一是泡沫房价，房屋主要不是自住，而是用于投资或投机。在财富分配不均时，比如现在的中国，有钱人买了大量不用于自住的房子，只要这些人的钱还够，这些人还相信房价仍然上涨，这种定价就会维持。但这种幻象会自我加强，所以最后必然会破灭，在日本、香港都是曾有这种经历。这是中国政府出人意料强硬调控的主要原因，中国现在房地产市值占GDP比总是2.9，美国和日本破灭时分别是3.16和4.65，但日本房地产破灭后，差不多跌了一半多，所以中国的比重已处于危险之中。

但遗憾的是就算房价下跌到老百姓能买得起，老百姓也未必幸福，因为第二种均衡定价叫拍卖式定价，老百姓正是以一辈子的幸福为代价，换得一套住房，这种房价会按个人资产的多少，从高往低拍卖，所以大城市最好地段的商品房一般都不会降价，因为这些房一段都是拍卖式定价，最有钱的人会占据这些资源。经验上，拍卖式定价下房价一般是居民收入的十倍，象香港或东京之类。如果以中国居民五万元一年的收入记算，房价在五十万一套，这应该是中国二线城市的低房价了。实际上老百姓多付的房价相当于交了税，要么养了一些不干活的房东，要么给了政府。这种定价的结果会让年轻人很沮丧，低出生率是一个合乎情理的结局，从而倒至人口负增长，这最终会影响一国的竞争力。

最低的均衡房价是房屋的成本加合理利润，现在欧美大部分城市处于这种价格之中，房价收入比会低至3倍，当然这与发达国家人均GDP比较高有关，中国人均GDP只有十分之一，即使现在按成本定价，也会比较高。所以中国解决住房问题的一个关键因素是提高劳动生产力，只有人均GDP大幅提高，中国人才可能进入一个极低房价收入比的时代。而这正是目前经济中国经济转型的根本目的。

所以，如果中国房地产调控成功，那么中国的房价应该可能从现在的泡沫式房价降至拍卖式价格。对于超级城市的人来说，很可能永远都得只会停留在这种价格水平。这对中国人来说还是很贵。但如果中国经济能够冲破中等收入陷进，那么也许大部分地方的房价能降到第三种成本定价的水平。而这就需要中国经济的转型，如果中国的劳动生产率不能大幅提高，那么大部分中国人会永远觉得房价太贵，也很难会有闲暇和闲钱来享受体育，那么上文所预期的全球最大体育市场也就成了一句空话。做为投资者如果想在将来的股市中获得收益，最重要的基础也正是中国劳动生产率的不断提升，房地产调控可能只是一个必要条件。

年底股市仍没有出现所谓吃饭的行情，市场也已完全接受经济将减速，企业赢利明年仍会下降。如果说软着陆成立的话，上市公司ROE可能会从去年15%下降到8%。这个数字正是本轮牛市起点前的改写字，2005年中国A股市上市公司的ROE也是从这里开始起飞的。

在过去年五年中，中国经济有三个神话：一是房子总是上涨的，所以买房子总是没错的；二是生产出来的东西都能卖出去的，比如房子或者出口的商品，因此，第三个神话便是无论什么企业每年都会是增长的，如果要是给一个速度，那么至少是20%。今年不少公司来路演，问他们对明年的预期，增长速度仍然未变，那么增长的来源是哪里呢？有一个工程机械的龙头公司说进军装载机，另一个公司则说进军重卡；而一个家电巨头则直接说，其他的公司会死掉，所以份额会增长。其实神话是有结局的，比如中国的房地产至少有三个结论是相对确定的：一是以现在普通工薪阶层的工资是买不起合适的房的；其次中国人口的最后一个高峰是1999年左右，等这些人大了之后，新增人口数量迅速下降，而中国一年的商品房加保障房可能超过1200万套。所以10年后，就算从现在起房地产增速为零，这些人开始置业时中国的住房也将超过3亿套。因为那时每年新增人口约1600万，这些人完全可以慢慢等，如果房地产不萎缩，就会供过于求。最后，如果有钱人把房都买了，那么普通工薪还有终极一招，就是为了提高生活质量晚结婚，不生育。无论是台湾、日本、新加坡还是香港（不包括移民），出生率都是负的。最终还是逃不过宿命。

同样，在过去年五年中，股市也有自已的故事，虽然已下跌了近两年，但中国股市的流通市值与居民存款的占比已达到60%，而这个数值在2009年初还只有20%。这对于中国股市的炒作模式来说是一个非常糟糕的消息。中国股市在2006年前，由于庄股的破裂，市场没有炒作的余地，所以才有2003年价值投资的横空出世。但经济的神话给股市也提供了源源不断的炮弹。以至市场也出现了三个神话。一是重组总是可以挣钱的；二是新股总是可以炒作的；三是主题是可以短期投资的。随着不断的新股上市和大小非的出走，股市的资金将永久性处于饥渴状态。这样场内的资金必需寻找安全之处，只有形成共识的股票才能吸引资金长驻，这些股票的共同特征是诚信、龙头企业而且生处朝阳行业包括细分行业，他们将组成市场的“新蓝筹”，成为主要亮点。而由于资金的缺乏，游资的力量会日渐衰弱直至崩溃，04年05年的庄股模式就曾以这样的方式结束。

今年的行情反反复复，目前的反弹也犹犹豫豫，原因是现在的基本面是割裂的，一方面政策面的见底已明确、通货膨胀的见顶也无悬念，这类似去年四季度。但另一方面GDP的增速下滑同样不可避免，而且，由于通胀也快速下滑，所以名义GDP的增速下降更快。而经验上我们知道，企业利润对名义GDP增速弹性可能会达到了1比5，也就是名义GDP下降一个点，企业利润增速会下降5个点。所以企业的随着CPI的下滑会进一步下降。目前，国内除银行外上市公司ROE大约为14%，如果经济减速，那么除银行以外上市公司ROE很可能会降至10%以下，因为2005年时这个ROE还在8%以下。所以什么样的企业能够保持自己的赢利水平是投资者将来一段时间能否获得收益的关键。

与投资相关联的公司将会遭遇持续压力，也许能源是例外，因为能源的消耗与GDP存量相关而不是投资增速。虽然创业板和中小板的业绩下降速度反而超过主板，但这轮反弹仍以创业板、中小板为先，这种格局可能还会持续相当长时间，直至创业板和中小板中的某些公司成长为超级公司，如果看看美国NASDAQ市场，苹果、微软、Google、亚马逊、甲骨文、思科等几个公司占了NASDAQ大部分的市值，根据美国的统计数据，如果美国所有PE投资不包括上述公司，整体实际上是亏损的，所以选择正确的公司比政策、比大盘都要重要。

春秋时有个故事，说齐王下令，全国的官员必须穿丝绸面料的外套，但本国只准种粮食不准种植桑树。齐国对丝绸的需求量大增但却没有桑树，所以桑树叶很紧俏，于是齐国周边的小国、鲁国、梁国等小国纷纷停止种粮改种桑树。几年后，齐王又突然下令，全国的官员只准穿棉质的外衣，不准穿丝质外衣，而且所有粮食一律不准出口。于是鲁国和梁国国内粮食不足而发生骚乱，齐国则渔翁得利。

角度不同，选择的标准也多种多样，但从春秋的故事里我们可以知道，小公司和大公司之间组成的产业链是充满风险的，如果一个小公司处于产业链的末端，那么这种公司是不值得长期持有的，其估值也不应很高。所以选择可能存于三个方向，最好是处于一个新兴的大产业链核心，整个产业链将来以其为主导，收益可能是最高的。其次是面向多客户的产业链高端，既可能承担单个客户的风险，也在同类中处于领先地位。最起码的机会是一个行业景气很好的阶段，整个产业链上的公司都非常红火，就像上文中的鲁国和梁国卖桑树叶的时候。只是投资者心里要清楚，一是这种公司其实是长不大的，其次一旦有风吹草动，得赶紧走人。比如国内很多电子代工企业，这个行业的主导权在软件，微软主导着电脑；苹果和Google主导着手机产业链，用触摸屏还是OLED是别人说了算，哪天别人的软件要求一种新的零部件，旧产品无论以前有多少销量，转身就过眼云烟。

今年股市震荡了三个月后，一路向下，几乎超出所有投资者的意料。其实过去几年大家已经发现预测很难，所以今年初券商的预测范围已经比较宽，但十个月的股市走下来，还是让人大跌眼镜。如果要说原因，可能很多，日本地震、中东乱局、美国评级下调、当然还有欧债危机。最重要的是欧债危机，虽然这个危机的直接诱因是希腊，规模并不大，但人们很容易联想到规模更大的西班牙和意大利，更可怕的是银行持有许多这些国家的债务。这就像当年美国次贷，虽然规模只有五六千亿规模，但后面的CDS有五十万亿，更可怕的是银行持有这些有毒资产，而银行一旦出问题影响面就会极大。于是像当年保尔森做空CDS一样，今年也是对冲基金经理比较兴奋的一年，按照索罗斯的反射理论，投资者其实对基本面的真相并不关心，市场会跟随着人们的预期运动，直到大家认识到这种预期是错的，市场再按照下一次预期的方向运动，所以这次股市自然也难以波澜不惊。

在股市中有人把这种现象总结为人与狗的故事，就是说经济基本面和股市就像一个每晚溜狗的人和他的狗。有时候狗在人前面跑，有时候狗又跑在人的后面。现在中国的股市到底是跑到了经济的前面还是后面，想来每个投资者都有自己的见解，股市也仍在预期中滑行，也许底部又得到人们的预期发生改变的那一天。

下一次预期的方向可能是投资者比较关注的一个问题。从宏观层面看解决了欧债危机后，世界还要解决三个长期的问题。一是凯恩斯的遗产政府债务。各国政府包括中国政府都背负大量债务，这些债务就像病毒在特定条件下会向正常的经济体发起攻击。

二是自由贸易和经济全球化。上个十年全球经济繁荣是经济全球化的结果，但这个潮流却让一些竞争力不强的国家或劳动力陷入困境。中东乱局经济层面的原因正在于这些国家除了石油外普遍缺乏竞争力。而既使像美国这样的强国，大学以下学历的人也同样缺乏竞争力，这是美国失业高企的重要原因。美国的跨国公司比如苹果公司，为了追求利润和效率，把大量的制造环节外包。其次全球化让一些小问题变成全球性的大问题如希腊的债务危机。

最后一个问题是自由市场经济引发的资本与劳动力矛盾。这主要体现在资本的集中和贫富分化，其实美国的贫富差距和中国一样糟糕，现在仍在进行的占领华尔街运动也是这种矛盾的体现。

全球经济的复苏应该是在这三个问题的解决或缓解中展开的，所以未来的方向会受此影响：首先是经济增速和资本的回报会比以前下降，这虽然制约了股市全面上涨尤，其是对上个牛市因资本扩张而带来丰厚回报的资本品、大宗商品类及无避垒制造业的压力更大，对债市倒是个利好。其次，就业将成为首要任务，这可能会使全球的通胀有所上升，也对全球运输产能力造成压力，还可能会改变全球现有的分工体系即美国的发明和软件、德、日、韩的关键零部件、中国的大规模制造，这对中国是个压力也是个机遇。机会可能出在能形成壁垒并且资本投入不是很大的行业上，如品牌、渠道、互联网、技术和先发赢利模式形成的壁垒。如果说下一次股市的全面上涨，等上述三个问题出现较大缓解之后再发生可能更合逻辑。

有个故事，说有两个乌龟比赛看谁能hold更长的时间不动。这时来了一个专家，问你们两个在这做甚呀？“我们在PK，看谁先动”，其中一个乌龟说道。是吗？专家仔细观察了下他们，指着另一只乌龟说，不对呀，这只乌龟背上还有甲骨文，它是商代的，早死了。真的，第一只乌龟很生气，怪不得那么能忍，原来早死了。这时，另一只乌龟突然抻了抻脑袋，说你才死了。第一只乌龟不服说，不可能啊，专家说你早死了，你所在的时代也早过去了。“白痴，专家说啥你就信啥啊？”，另一只乌龟吼道。

今年股市与2008年的股市非常神似，股市、债市、大盘股、小盘股、中国股市、外国股市统统没有机会，而且黑天鹅事件也不时光顾，所以今年专家的说啥就信啥可能比较杯具。无论是年初的高端装备还是后来的周期复辟或者现在的确定性成长，现在看来，神马都是浮云。要说不同，可能也有两点：一是下跌幅度没有2008年大，二是2008年大多数投资者都来不及逃走，全关在里面；今年一则民间信贷收益不菲，二则不少投资者接受教训，止损观望，所以场外资金倒有不少。

现在投资者都在观望到底何时见底，市场上大致有三种观点：一是民间信贷可能会崩盘，或者欧洲债务会崩盘，引起突发性经济休克，然后股市在暴跌中见底，中外政府再来一次救助，股市再次反转。第二种是政府已没有资源刺激经济，股市进入熊市，底部漫漫。第三种认为中国经济可以软着陆，通胀和资金状况都将会好转，时间大约在年底或明年一季度。而股市的见底则在三个月之前。

这三种观点的分歧在两个方面：一是我们至今无比憧憬的黄金十年是否早在专家们明确地提出来的时候就开始结束了。现在回忆，那可能是一辈子只能遇到一次的美好年代。首先那时股票不多，公司业务也不复杂，不需要投资者花多少时间或有多少知识才能理解，而且股票一涨，涨一串，买哪个都差不多；其次有一次股改，流通股东额外多赚了30%；第三那些年有些公司的业绩真是好，比如地产、资源、工程机械等，经常连年翻番；最后到2007年股市还吹了一个泡泡，让逃顶者的收益又膨胀了一到两倍，2009年政府经济刺激，杀个回马枪，又能赚一倍。不过从房地产、或钢铁、水泥的人均产量看，那个时代可能随着中国刘易斯拐点的到来，就像真正的甲骨文一样早已过去了。每个经历过这个牛市的投资者应该会永远怀念那段美好时光。

生活还要继续，所以投资者的第二个分歧是，这个时代以何种方式结束，是像麦可阿瑟说的那样，老兵不会死去，他只是调零。还是长江后浪推前浪，市场在低迷中孕育新的牛股。股市在这个时候也就没有任何妥协可言，无论是场外的还是场内，看谁能hold住了。

暑期就要结束，回顾这个暑期，对投资者来说，真是少有的多事之夏，高铁的陨落、美债上限和标普评级的下调无一不对市造成巨大冲击，当然还有一代偶像，乔布斯的谢幕，上周他正式宣布退隐江湖。他说“我不关心是否是世界首富，我只关心是否把事做得精彩”。正是这种精彩让一只小小的苹果手机横空出世，改变了人们的生活，可以说今年暑期中国最火的微博，如果不是因为这只被啃了一口的苹果，可能还只是一个打酱油的角色而不是象现在这样给力，当然苹果的市值也在这个暑期跃居全球第一，虽然其市盈率已降至13倍。

“得假定智慧只是一部分人的专利，只有这一部分人，才有本领创造一派足以改造社会、拯救人群的理想，其余大多数人只是顺从。”这是百年清华四大哲人之一潘光旦的名言。如果阅读这个暑假的变化，这句话还真有些道理。比如，电影导演卡梅隆，十年拍一部片子，上一部还是开创震撼体验的大片《泰坦尼克》，为此他不惜造了一艘一样大小的船。下一部则是开创3D潮流的阿凡达。今年暑期档《哈利波特》系列片终于结束，其总票房也超过了100亿美元，虽然这个由英国罗琳女士创作系列剧，把目前的主流吸金模式带入了一个新的高峰，但也许卡梅隆在历史上会留下更多的印记，因为他像乔布斯一样改变了人们的生活。这种改变在同样是今年暑期上映的《变型金刚》中表现的更为彻底，那就是看电影只有在IMAX影院中才能体验，看了3D无法忍受2D，而如果不在IMAX这样的专门影院看，则不如不看3D。如果这种模式获得成功，那么至少会带来两个重大的变化，一是随着家庭电子的发展，逐渐远离影院的观众重新被引吸回来；其次，盗版变得不再重要，这就像LV重来不打假，因为使用假货的人本来就不是目标人群。生产IMAX设备的公司，可以预期将有一段好时光，但更关键的是全球的票房可能正进入一个主升段，十亿美元可能就像中国的十亿人民币，是一部卖座大片的起步票房。

当然在假期，并不是所有人都感受着改变的温暖，就在乔布斯退隐的前一周，Google收购了摩托罗拉，这位昔日的电讯巨头如今早已风光不再，同样还有以“科技以人为本”闻名的诺基亚，它花了十年才成就的手机一哥伟业，只三年就崩溃，在其市场份额仍处第一的时候，市值就已跌掉近八成。这个暑期关于它和微软眉来眼去的传闻也不时被传起。同样感受寒意的还有中国的零售，虽然同处于大消费领域，零售总额仍在上升，但从去年以来，零售股的股价表现却差强人意，尤其是今年四月开始，许多零售公司的销售增长突然出现集体下滑，也许是购物卡的原因，也许不是，曾经的明星股苏宁电器，股价也是不断沉沦。究其原因，随着互联网的普及和90后的成长，网购终于在今年加速。回顾这种业态在十二年前的就被股市炒作，当时是8848网站的综意股份被投资者选中，但马云创办的淘宝网却首先在C to C中获得成功，随着当当网等B to C的美国上市，刘强东的京东商城开始了每年销售额百分之百以上的增长。海外资金也突然从去年开始大量投入国内B to C网购公司。谁也无法预料10年或20年之后我们的后代到底是怎样Shopping的，但是如果你是投资者你一定不会对这种变化熟视无睹，所以当这个暑假所有的大消费股开始反弹时，零售板块却明显落后。

    对于投资者来说，抓住这种变化是获利的主要途径，只是像潘光旦说的那样，只有少的主角才能改变世界，这既是投资的线索，却也是投资风险所在。像新能源已经说了很久，这个暑期日本也通过立法推广太阳能，但真正的主角可能还没出现。投资者知道的是销售额不断地增长，成本却不断地下降。所以这个产业链就像Intel和电脑生产商，可能只有像Intel不断地提高CPU的速度那样，不断制造减少组件成本的设备公司；以及象戴尔电脑那样无固定资、无存货的太阳能公司才能享受市场不断扩大的好处，否则就很难成为这个历史的主角。

   今年股市最大的特点可能是青黄不接。周期类股票如银行地产等，虽然业绩理想，但除了个别行业如水泥等表现不错，整体而言上涨乏力，现在看来如果中国进入下一个牛市，靠这些上个十年的明星行业几乎已不可能；而大消费和新兴行业则面临业绩低于预期的调整。尤其是以中小板和创业板为主体的新兴行业类公司更是受到空前的质疑。而上周发生的7.23惨剧将这种质疑提升到了一个新的高点。中国新兴行业的核心是高端制造，而中国在高端制造领域的突破主要集中在汽车（包括新能源汽车）、飞机、高铁、重工等几大行业。这其中高铁是被认为技术最为领先的一个行业，但现在却遭遇了严重的挫折。可以说金融危机后中国股市的踟蹰不前与这些公司艰难成长密切关相关，可以预见，如果中国经济要突破中等收入陷进，高端制造的成功是必要条件，而这几乎也成了中国股市进入下一个牛市的必要的条件。但问题是现在大家都在质疑，如果看了新浪微博上的评论，会更加忧心忡忡，可以说投资的未来扑朔迷离。

    据说美国历史上曾有一次著名的质疑，这场质疑闹的轰轰烈烈，全美国人都参与辩论。美国是个民主社会，议员们发现这个事件非常引人关注，就召开听证会，内容是什呢？是美国普通老百姓觉得医院的麻醉师薪水太高。大家认为这些麻醉师拿着医生行业平均最高的工资，但活却太少，开刀前打一针，然后什么事没有，这太不公平，应该降薪。最后轮到麻醉师代表辩护，他说，大家讲的很有道理，打一针工作量是太小，所以大家可能不知道，我们实际上打针是免费的，我们收费主要是确保开刀结束之后病人能安全地醒来，如果大家觉得我们收入太高，我们可以免费打完针就走了。据说从此后这个争论在美国再也没有被提起过。

其实质疑是生活中无法回避一件事，这一方面是由于沟通问题，因为不同对象之间的性格和行为方式是不同的，这会造成误解；另一主面则是对未来风险的不可把握。投资中也同样无法回避，比如七八年前的茅台刚刚开始走上长期的上涨之路时，那时白酒还不被投资者看好，因为不利健康被划入了夕阳产业，大部分投资者认为这只股票是象德隆三股一样的庄股。而另一只股票苏宁则被认为是财务造假，媒体也发了不少质疑的文章。但质疑从来都不是机会的障碍，引用美国投资家邓普顿的一段话，机会总在绝望中诞生，在质疑中成长，在希望中成熟，在疯狂中死亡。所以质疑其实已是机会的第二阶段，也是机会最大的阶段，因为此时进入了发展S型典线的上升段。

但不可否认，相比过去，现有的投资机会已发生重大变化，主要原因是中国增长的方式正在发生变化，以前中国的增长主要靠投资拉动，出口导向。但随着人口刘易斯拐点的到来，这种方式已无法继续，这次高铁的挫折更让大家明白，对高端制造而言，速度不是首先要考虑的，品质才是根本。这一方面对投资类股票的考验，另一方面也是对投资者投资行为的考验。比如从2009年7月以来，大盘是下跌的，但许多投资者却仍获得了不菲的收益。这种收益更多的来自于结构，或者来自于投资估值合理的消费及新兴行业的收益，而不是不断地进行风格转换。

第三，发展理念的转变，随着中国初级工业化的完成，以及中国人的初步小康，以人为本将成为未来发展的核心理念，这次7.23事故后微博巨大影响力的横空出现更是体现了以人为本思潮，从投资的角度看，提升生活质量而不是解决温饱是投资的主要方向，如食品安全、质量安全、环保产品、医药保健、代替人工的机器等。比如中国人均麻醉用量只是美国的十分之一，这一方面是社会生活方式的不同，但这与中国医疗的重点在于救人而不是提高患者生存质量的理念有很大关系。

最后，要抓住这些机会有三个线索可供参考，一是行业集中提高，无论是食品安全还是质量安全，提高行业集中度都是最经济的办法。企业的自律远比监管部门的外部管理有效，这是双汇在瘦肉精事件后迅速行动的主要原因。二是专业化分工，因为品质来自于专业，专业是技术的基础。中国企业专业化分工将更加深入，这为一些细分行业的公司带来机会。最后是创新，这虽然是老生常谈，但技术的创新、流程的创新、理念的创新是一个公司能否成功的关键。

 中国股市传统有所谓五穷六绝七反身，果然六月底，股市真就突然反弹，恰好此时是券商年中策略会召开之际，许多券商下半年策略还真的大部分空头翻多。其实半年下来，上证A股或沪深300几乎没涨没跌，估值不高的成长股如消费之类，涨跌也就在上下10%之间，不过这半年过得却异常热闹，有所谓周期复辟、有保障房建设、有日本大地震、有防通胀主题。而创业板和中小板，虽然面临惨淡的估值回归，但上市的步伐却井然有序。作为买方从来没觉得价值投资会这么累。所幸还有券商，券商的研究无处不在，记得有个故事，说两个人在打电话，一个人不断地提出问题，不停地点头称是，还做些记录；另一个则侃侃而谈，时而打开电脑，浏览数据，时而做总结陈词，指明方向。最后，提问的人终于挂了电话，另一个人则忍不住摇摇头，叹道，真是外行。现在问，这两个人哪一个是卖方研究员，哪一个是买方投资者呢？

当然被称为外行的人是买方，所谓买的没有卖的精，也许股票也概莫能外。因为买方经常被指挥得团团转，所以有时候买方就自作主张了，正如彼得林奇在他那本畅销书中说的那样，从来不研究宏观策略，自己逛逛街，就知道哪些股票值得投资了。有这样的差别主要原因在于买方投资与卖方投资有一个最大区别是买方更多的基于信念去投资，卖方则是根据现实去研究。买方必须在卖方还没有形成共识的情况下下注，否则最好的投资机会已经失去。

下半年如果比上半年好，至少主板就会有正收益了，那么什么样的股票可以买呢？如果象彼得林奇那样思考，投资者倒也可以找到不少线索。

首先是住，中国的房子至少现在还是不够住的，不过今年商品房竣工套数可能在1000万套左右了，保障房如果以预期的速度建设，那么十年后中国住房肯定超过3亿套，也就是说到那个时候，从居住的角度看，如果按3口人一家，9亿人可以有房子住了。十年并不是一个很长的时间，所以开发商和购房者的博弈，时间已在不知不觉中倾向了购房者，所以指望房地产股估值就得升是有难度的。但装修及度假旅游也许才刚刚开始，如果装修十年一次，每平米2000元的标准，那十年后市场会有6万亿，这还不包括工装。

其次，拥有小汽车很可能是生活质量提升不可或缺的一环，现在一年小车销售1000来万辆，中国人如果有较好的生活质量得每年卖3000万辆以上，所以这个行业仍处于上升阶段，只是现在还不知道能源如何解决，而且汽车周期性很强，每次持有时间最好别超过半年。

中国一年消费5亿头猪，现在半年养一头猪，一头猪赚600元，如果中国只有一家公司养猪，这个公司一年可以赚3000亿元，10倍PE也有3万亿市值。而如果大家相信食品安全是基本要求，那么所有食品行业的大公司体制是最经济的选择。

吃的安全并不是唯一的要求，中国人还需要每天至少洗一次澡，穿大规模生产如H&M这样品牌的服装，睡觉的时候能有品牌家纺制品，要知道一个人得有三分之一的时间在睡觉。象外国人一样睡觉前喝一点红葡萄酒也许不对中国人的胃口，但晚餐时少量饮酒是许多成年男子愿意拥有的生活方式。所以将来最有前途的白酒不是现在用于商业用途的高档白酒而是能大量标准化生产的中档白酒或啤酒。要知道美国股市从1969年到1995年间，房地主的相对指数从100降至30时，而饮料则从100涨至300。

最后的要求当然是健康，这包括健康的生活方式，保健产品和医疗和医药。据说中国医疗教育只占财政收入的10%，美国则占73%。

投资者只有相信中国人能够获得体面、尊严和幸福，才能够为中国的未来下注，这其实无关研究，因为研究会在将来事实既成的时候告诉你，果真如此。

今年是辛亥革命一百周年，历史白马过隙，转眼中国摆脱封建枷锁追求繁荣富强已历经百年了。据说辛亥革命后针对中国应有什么样的政府争论不休，以陈独秀等为首的知识分子，认为政府是人民的公仆，但当时的实权人物段其瑞则很不以为然，他说公仆是瞎扯，我只听过偷东西的仆人，却从没听过对孙子不好的爷爷，所以政府不可能是人民的公仆，政府应该是人民的爷爷。其实这种共识可能永远也法获得，既使时间已过百年。

中国股市今年也正经历着这种无共识的行情，首先是市场投资主体失去了核心价值。由于短期内大量股票上市，产业资金不断减持，财务投资者与产业投资者之间一时难有均衡，所以创业板和中小板成了下跌的重灾区号；另一方面基金占市场的比重已降至总市值的20%以下，各种财务投资者之间也是互不买账。其次，投资者对传统和未来的选择也未达成共识，如果说去年投资者更多地表现出对未来新兴行业的憧憬，那么今年市场则深刻的感受到转型的痛苦。年初所谓的“周期复辟”到目前为止也只是体现为过山车，而新兴行业既没有统一的界定，也没明确具体的方向，就像两个基金经理相互聊天说的那样，我独门持有的公司很好，但你不了解，你看好的公司也很好，但我没研究过。现在公司太多了，这是与上个十年中国股市最大的变化之一，因此市场也无法形成上涨的主旋律。

当然市场在缺乏共识这一点上还是存在共识的，投资者大致相信至少短期内很难有系统性的机会，主要原因有两个，首先世界经济经历金融危机和危机结束后，正经历第三个阶段，那就是复苏，但这个复苏必须要在全球经济再平衡的前提下完成，也就是欧洲主权债务要解决，美国过度消费要扭转，所以全球新兴市场作为链条的另一端也难以独善其身。其次中国面临着刘易斯拐点和中等收入陷阱两大挑战，短期虽然高速增长的惯性还在，但不远的将来经济增长速度必然会下降，投资增长速度也必然会下降，这对股市的负面影响是不言面喻的。

也许当市场满足以下四个条件时，投资者才会达成共识，从而形成一个底部，这个底部可能就是中国经济下个周期的开始。首先经济的底要出现，这主要表现在CPI和PPI的见顶；也许五月份已经处于高位，但市场至少要确认这两个数据不再恶化。其次是紧缩政策到位，通货膨胀和房价是紧缩政策的两个重要目标，但紧缩政策本身又有独立的轨迹，谁也不知道还有多少次加息，和存款准备金的提升。第三是资金的缓解，据说某信托公司一个刚毕业的大学生，一年因为发信托提成，收入超过三百万，这是国内资金紧缺的冰山一角。市场资金的缓解是股市见底的重要指标之一。最后是新股的发行。市场需对新股的发行建立了一个选择的机制，不好的公司，或做假的券商很难发行或承销股票。只有这样才能达到一、二级市场间的均衡和共识。不过这对于目前股市中的垃圾股可能并不是一个好消息。

辛亥革命开启了中国现代化之门，而关于公仆争论本质则是要形成一个对全体中国人最有利的机制。中国股市虽然目前也在经历着种种博弈和失衡，只有当市场形成对所有投资者最有利的均衡后，股市的底部也许就在眼前了。