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沫化炒作拯救不了创业板，或重蹈暴涨暴跌的覆辙

在基本面仍持续恶化的背景下，创业板市场自2019年以来却走出了一轮强劲上涨的行情。是什么推动了本轮创业板上涨行情呢？笔者认为，当前创业板市场正膨胀着新一轮泡沫，重复着2013年-2015年创业板市场泡沫化炒作的故事，或将再次重蹈创业板市场曾经暴涨暴跌的覆辙。

2013年，在A股市场整体表现疲弱的背景下，以创业板为代表的小盘股大幅上涨。由于2013年当年IPO暂停，因此，当时大幅上涨的股票正是2009年-2012年间上市的354家创业板上市公司的股票。诡异的是，当年大幅上涨的这354家创业板上市公司，2018年整体出现了大幅亏损，净利润之和为-154.3亿元！2019年亏损额进一步扩大，净利润之和-211.4亿元。

创业板自2009年开板近十年之后，早年上市的354家创业板上市公司竟然连续两年出现了集体亏损，且亏损额呈增加之势，这表明，当年股价的暴涨并非是源于基本面，那么，当年创业板暴涨的原因是什么呢？

2014年1月初，笔者曾经撰文《创业板2013年爆涨探因：庄股时代死灰复燃？》，对这一现象进行了分析，当年以创业板为代表的小盘股走势具有下述特征：股价特立独行，走势与业绩背离；高换手率，高交易成本；大小非越减持，股价越涨；与H股比价：流通盘越小，溢价越高。

为了配合大股东高价减持，一些上市公司制造各种题材、概念，在二级市场上推升股价。股价操纵往往与业绩操纵相伴随，估值越高，操纵业绩的动力也越大，市盈率100倍的股票，虚增利润1亿元，市值可以增加100亿元。长期以来，A股市场小盘股的估值水平远远高于大盘股，2013年-2015年间，以创业板为代表的小盘股的市盈率往往高达100多倍、甚至几百倍，这为一些上市公司操纵业绩、虚增利润，提供了强大的动能。

基于上述分析，笔者认为，由于小盘股流通盘小、股价易于操纵，以及小盘股估值水平高、操纵业绩的动能更大的特征，以创业板为代表的小盘股很可能是A股市场财务造假的重灾区。

笔者认为，2013年-2015年间，以创业板为代表的小盘股经历了一轮持续多年的暴涨，很多小盘股沦为庄股，在操纵股价的同时，操纵业绩、虚增上市公司利润，可能也是一个较为普遍的现象。持续多年虚增利润、账面资产不实，由此导致很多公司在2018年、2019年出现大幅亏损。

笔者认为，导致创业板基本面持续恶化的另一个原因是，创业板上市公司在IPO时业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。2013年2月,我曾为红周刊撰文《常识是一面照妖镜：从期初净资产收益率看创业板“三高”现象》，该文统计了2009年上市的35家创业板上市公司的期初净资产收益率（报告期净利润÷期初净资产 ），发现净资产收益率异常偏高、超出常识：“2009年创业板IPO上市企业35家公司2007年、2008年期初净资产收益率平均值分别高达90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初净资产收益率高达100%以上。”

文章由此质疑：“2009年上市的35家创业板企业2007年平均净资产收益率高达90.9%，这是一种正常的盈利能力吗？如此高的盈利能力可持续吗？什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利？”

 “个人认为，从创业板企业IPO前的异常高的期初净资产收益率来看，这些企业上市前业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。上市前异常高的期初净资产收益率则是一个值得警醒的指标。”上市9年之后，2009年上市的36家上市公司2018年净利润之和为-29.2亿元！这也印证了当年笔者质疑的观点。

股权分置改革之前，一些业绩过度包装的公司上市后，业绩往往表现为一年绩优、二年绩平、三年绩差；股权分置改革之后，大股东的股票在上市三年后可以减持，为了让大股东持股能卖个好价钱，在上市后的前几年一些上市公司仍维持良好的业绩表现。上市越晚的创业板公司，业绩表现越好，可能就是由于这个原因。

长期以来，A股市场一直深陷暴涨暴跌的轮回而难以自拔，创业板市场在经历2013年-2015年的暴涨行情后，走出一轮极为惨烈的杀跌行情，很多参与其中的投资者损失惨重、血本无归。然而，2019年以来，在基本面仍持续恶化的背景下，创业板市场又掀起新一轮泡沫化炒作行情，统计数据显示，当前创业板市场估值水平远高于主板，上周末（2020年6月12日）创业板市场平均市盈率高达162.93， 300指数成份股平均市盈率为12.3，创业板平均市盈率远高于300指数成份股。

表5、2020年6月12日创业板与沪深300指数估值水平比较

从创业板市场历史数据比较来看，当前估值也处于历史高位：2015年6月12日创业板综指4388点时的市盈率为151.13，上周末（2020年6月12日）创业板综指2488.96点时的市盈率为162.93,由于创业板市场公司净利润较2015年大幅下滑,虽然目前创业板综指仍显著低于2015年高位时的水平,但当前创业板市场的平均市盈率已高于2015年6月时的估值水平。

表6、创业板综指2015/2020年估值变化比较

图3、创业板市盈率与指数走势图

笔者认为，当前创业板市场正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允许创业板公司借壳重组等政策的出台，助长了市场的投机炒作氛围。但泡沫化炒作无法拯救创业板，再坚硬的泡沫也会破灭。无论是上市公司操纵业绩、虚增利润，还是二级市场坐庄、操纵股价，只会带来市场暂时的虚假繁荣，股价脱离基本面的非理性疯涨之后必将重蹈暴涨暴跌的覆辙。

笔者认为，脱离基本面的疯狂炒作，周期性暴涨暴跌的轮回，使股票市场沦为资本玩家洗劫社会公众财富的道具，加剧了社会贫富分化，无助于社会公平。上市公司的质量是证券市场的基石，唯有上市公司的质量得到持续改善、提升，市场才能步入持续健康发展的轨道。深交所应该正视创业板市场当前面临的问题，进一步加强和完善监管。

笔者认为，创业板公司先天不足、IPO上市前业绩过度包装，上市后为了配合大股东高价减持或为了再融资圈钱而操纵业绩、虚增利润，是近年来创业板市场基本面持续恶化的直接原因；监管滞后、违法违规成本太低，则是创业板市场乱象丛生的根本原因。对于各类违法违规行为，应该实施常态化监管，无论是上市公司操纵利润行为，还是二级市场上机构坐庄、操纵股价行为，管理层都应依法查处、实施零容忍，切实做到执法必严、违法必究，维护公开、公平、公正的“三公”原则，给投资者一个更加规范、透明的市场。

附表、2009年上市的36家创业板公司累计股权融资及盈利数据

单位：亿元

数据来源：WIND资讯