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2012-12-11  工作记录  Romney

(2012-12-11 23:49:45)
标签:

romney

杂谈

分类: 工作记录

   虽然有两篇期末论文要写,不过还是忍不住读完了詹姆斯.蒙蒂尔的《价值投资——通往理性投资之路》,作者是计量经济学学者出身,所以论证多用实证证据,这个看起来比较令人信服一些。

   作者对于传统理论的吐槽,真是精彩绝伦。完整的读书笔记发在论坛里。

 1、对传统理论的吐槽

     此书的作者是经济学家出身,还是经常被人黑的计量经济学学者出身。所以,他对传统理论的吐槽尤其给力。对于我们常用的DCF模型,他的看法是:DCF犹如哈勃望远镜,只要你再推出一英寸,你就可以看到一个完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未来的特性,是其致命伤,这也使得用DCF进行估值,有着巨大的问题。

     EMH(有效市场假说)更是其炮轰的重点,作者经研究发现,如果将偏离市场两个标准差定义为泡沫的话,那么根据有效市场假说,这种情况要44年才会出现一次,而目前的状况是——3年一次。

     传统金融学的根基是无套利均衡,这种思维框架在作者看来是:仅关心两瓶8盎司番茄酱的价格是否等于一瓶16盎司番茄酱的价格,而并不在乎16盎司番茄酱的合理价格是多少。因此如果市场整体被高估了,传统的无套利思想对此是无能为力的。当然,如果做的是价差套利,市场是否被高估,并不重要。但是将这种逻辑作为金科玉律,似乎并不合适。

     至于著名的CAPM理论,根据jerry  grantham(2006)的研究,拥有最低β的股票反而拥有较高的收益率,拥有最高β的股票其收益率反而更低。这一研究狠狠的打了CAPM模型一个耳光。当然,在后文,我们可以看到,出现这种结果绝非偶然。

     至于当前屡屡被人诟病的VAR模型,作者的评价是:这一模型割舍了尾部,但是对于风险,只有尾部才是真正重要的。



2、价值 VS 成长

   作者是一个老式的格林厄姆式价值投资者,他对于成长股投资颇有成见,但是这种成见并非没有道理,对于普通人而言,我们太容易为还未实现的增长支付过高的溢价了。

   作者将最贵的20%的股票成为成长股(这一定义有所偏颇,但是成长股经常很贵,则是一个事实),而将最便宜的20%的股票成为价值股(这种定义也有问题,不过姑妄听之了)。作者通过检验1950-2007年的数据发现,价值股的收益要高于成长股,其方差也要低于低于成长股。

   这一结论令人惊讶,但是仔细一想也容易理解,人类最常犯的一个错误为,为了追求未来的增长而在今天支付过高的价格,所谓的成长股(最贵的20%股票)经常是定价过高的,买入这些股票,即便买入的是好公司,也会因为买点过高,而无法获得好的收益,更何况,所谓的成长股,更容易受到戴维斯双杀的冲击。



3、爱护手中物,莫为梦想狂

    投资者往往喜欢未无法实现的梦想支付过高的价格,这是损失的重要来源。

    作者对美国1985年-2007年的数据研究后发现,历史的平均增长率与分析师预测的增长率的相关系数高达0.98.也就是说,分析师经常是根据历史的复合增长率来预测未来的利润增长率。但是分析师预测的增长率与实际增长率的相关系数为-0.9,这个结果意味着,分析师预测的增长率甚至可以用来当做反向指标了。

    出现这种现象并非偶然,其背后的原因是犹如万有引力一般无所不在的mean-reversion,mean-reversion让最受鄙视的股票获得了比最受欢迎的股票更高的收益。

     一个事实是,最贵那20%的股票未来五年的实际年均增长率仅仅只有5%,而分析师预测的增长率为16%。这意味着,这些成长股很容易遭遇戴维斯双杀。另一个事实是,预期增长率最高的股票,其实际收益率往往不如预期增长率最低的股票。原因也好理解,我们老祖宗说的好:盛极而衰,否极泰来。mean-reversion的力量使得目前的成长股日后成为人们的弃儿,而目前的弃儿成为日后的明星。

      这一论点也得到了实证证据的支持,Fama等人发现,ROA高出均值40%的时候,会出现强烈的均值回归现象。迈克尔.米切尔(2005)将1994-2004年的美国上市公司根据ROA的不同分成5组,发现,ROA最高的那组公司,在随后几年里呈现了下跌趋势(平均从第一组下跌到第三组),而排名在最后五分之一的公司,其ROA则从第五组上升到第三组。这一研究很好的证明了mean-reversion在统计意义上的存在。

      这也解释了,喜欢以历史数据预测未来的分析师,其结果往往可以当做反向指标的原因。mean-reversion使得过去高增长的公司未来会步入低增长,低增长的公司未来会回到常态。

      另一个有趣的事实是,利用反向DCF,就是用目前的股价计算公司的内涵增长率,其计算结果和分析师的预测增长率差不多。这个有趣的事实提醒我们,分析师经常是用当前股价预测公司未来的增长率,这种预测,实在不靠谱。

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