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决定投资风格的两个特征:估值难度和潜在收益

(2018-11-05 11:09:36)
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杂谈

分类: 投资备忘录
说到投资风格,一般映入投资者脑海的就是大盘股还是小盘股这样按规模的分法,亦或成长股还是价值股这样按预期增长的分法,诸如此类,形成大盘价值,小盘成长,小盘价值等等这样的所谓风格。然而,这样的分法其实是颇无道理的,就像先射箭后移靶,就算某些投资显示出这样的特征,这充其量只是一个在特定市场环境的结果体现,而不应该是主动选择的条件。所以对于真正的价值投资者--至少我这样认为--并不应该是按这样的分法。什么分法很重要吗?值得这样学究式的讨论吗?我的回答是重要,而且相当重要,他决定了我们对投资本质的看法,亦进一步决定了我们投资的长期最终结果。

今天就来探讨一下。

对于投资,在平常的讨论中,我基本上尽量避免用价值投资这个词。一则今天价值投资这个词就如小姐老师一样被糟蹋或滥用了,似乎已经失去了原有的意义;另外一个最重要的原因是投资本身就已经包含了价值的意义,不然应该是什么呢?但有时为了区分伪投资,还是得用一下,实在没有其他更合适的词了,比如今天这个话题。

价值投资者的风格问题,其实主要来自价值投资者关心的两个方面:1)标的内在价值与价格和2)估值的准确性。估值的准确性亦可以称为估值的难度或估值的确定性,还可以叫做估值的信心。我们可以把他简单的分为三档:困难(准确性低/确定性低),中等(一般准确性/一般确定性),容易(准确性高/确定性高)。标的内在价值与价格,即性价比或称潜在收益或理论收益,价格是确定的,因为市场先生每天甚至每时每刻都在报价,而内在价值则是由估值确定。我们也可以简单的把潜在收益分为三档:低,适中,高。

这样两个面向一组合就形成9种风格,如下表:
估值难度 潜在收益

a.困难 低

b.困难 适中

c.困难 高

d.中等 低

e.中等 适中

f.中等 高

g.容易 低

h.容易 适中

i.容易 高

在估值难度的面向上,毫无疑问,价值投资者都倾向于估值容易的风格,估值容易就意味着更准确与更确定,然而估值越容易,确定性越高,其性价比就往往越低,也意味着更低的潜在收益。(比如一个优质债券投资者,在正常利率时期,就是典型的估值容易潜在收益低的风格,即g类投资者。)

有办法改善吗?答案是有的。

第一,同一标的,对于不同的人,其估值难度其实是不一样的。如果标的在某个人的能力圈内,其估值难度就会变低,也意味着估值准确性和确定性变高了,这样,在不损害潜在收益的情况下,他就获得了某种超越市场的优势,我称之为无损改善。由此可以看到,扩大与提高能力圈的范围和深度是多么有意义。但这不是人人都能得到的,和个人先天素质和后天努力紧密相关,没有办法继续提高的情况下,固守自己的能力圈,不越界也不失为一种睿智的行为。这是可以改善的第一个方法。

其次,同一标的,在不同的市场环境下,其估值难度也是不一样的,一般来说,当行业整体低估时,我们对其低估的判定就会变得准确,当整个市场低估时,我们的判断就更准确了。也就是按估值评判的难易排序为(按容易度排序):大盘>行业>个股。如果我们估值时参考大盘和行业,也可以在不损害潜在收益的情况下获得更容易更准确的估值。但是这个方法是人人都可以获得的,所以理论上似乎很难建立超越市场的优势,不过好消息是大部分人并不会这样做,于是如果你去这样做,便能获得优势,这是第二个改善的方法。

再次,基本上,一家长期稳健经营的公司,在估值较低的时候比估值较高的时候更能准确地被评估,比如一家长期roe在12%~15%以上且稳定分红的公司,预期未来经营并不会有太大的改变,那么当他在净资产以下交易时,我们就知道他是低估的,这里的评估就会变得是非常容易与准确的,因为对于超过社会平均回报的资产,我们知道他的价值至少是在资产净值之上的,长期获得的收益也必定会超越其roe,无论分红多少。这是第三个改善的方法,就是尽量选择估值低迷的标的去评估,这时我们可以通过关心较少的外部条件就能获得较准确的估值,说白了,此时需要的安全边际反而降低了。

最后,也是最重要的,很多投资者并不会考虑甚至根本没有意识到估值的难度,他们只会看潜在的收益(c类投资者),并不会考虑这个潜在收益的评估准确性和确定性,甚至他评估的所谓潜在收益也是海市蜃楼的,实际潜在收益可能是很低的,这就成为a、b类投资者,这样你只要时刻遵循注重这一规则(对于真正的合格投资者,这其实是必须的),自然就能获得优势,十分重要的优势。

那么中道投资属于哪种风格呢?首先中道投资第一偏重的是确定性,也就是要求估值难度较低,这样首先具有一个非常高的估值信心,自然带出恒心和耐心,投资心理上就产生了巨大的优势,实际上,这就已经赢在起跑线上了。另外在这种难度下,通过各种改善,希望获得一个适中甚至偏高的潜在收益,所以中道投资的风格其实是属于介于h到i类的投资者,即在保证符合h类的基础上努力希望成为i类投资者,尽管那很难。

当然,投资风格还有诸如集中、分散之类,这并不是本文讨论的重点。
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