最近一段时间以来，美国国债因为被标普信用降级而成为新闻的焦点。今天对美国政府债券做个简单的介绍。

一般而言，我们可以把美国的联邦政府发行的证券分为以下几类：

一、美国财政部通过竞拍方式发行的债券，分为短期债券(treasury bills）、中期债券(treasury notes）和长期债券(treasury bonds），我们通常所说的美国国债指的就是这些证券。

二、美国财政部通过记账的方式发行的所谓的脱衣债券(treasury strips）。

三、美国一些联邦机构发行的具有主权信用特征的债券。

美国国债市场是世界上规模最大以及流动性最强的市场，在这个市场中的主要投资者是机构投资者，包括商业银行、保险公司、美国的州和地方政府、养老基金和互助基金等。

短期国债是没有利息支付的贴现债券，它的到期日不超过1年，同时利率是以360天为基础进行报价；中期国债是到期时限介于2年到7年的债券，它具有半年支付的息票(coupon）；长期国债则是到期时限介于10年到30年的债券。

美国国债是通过竞拍的方式进行发行的。在竞拍日之前的一个星期财政部会发公告发行规模，同时竞拍的结果决定了这些债券的价格。各种不同到期时限的国债决定了美国政府债券的到期结构。

对于美国国债竞拍的投标人而言，他们可以提交两种不同类型的标书，一种是竞价标书(competitive bid），一种是非竞价标书(non-competitive bid）。竞价标书中需要明确购买的国债数量以及愿意支付的价格，而非竞价标书则只需要标明购买的数量。通常来说，采用非竞价标书的投资者是个人投资者，他们没有足够的专业知识来提供一个竞价标书，所以就是国债价格的接受者。而采用竞价标书的投资者是机构投资者，他们决定了国债的价格。大部分的美国国债是竞拍给了竞价投标商。

美国国债的竞拍是纽约的联邦储备银行代替美国财政部进行的。它有两种方式，一种方式是差别价格竞拍(discriminatory price auction），第二种方式就是单一价格竞拍(uniform price auction)。无论是哪一种方式，首先所有非竞价标书的标购金额进行加总，然后从总发行额度中扣除掉这个部分，也就是说所有非竞价的标购都会自动成立。需要指出的是，投标商不是把密封标书寄给美国财政部，而是寄给美联储。美联储会按照标购的收益率大小进行排列。为了最小化政府借款的成本，美联储首先接受收益率最低的竞价标书，然后接受次低的竞价标书，以此类推，一直到发行额度被售满为止。美联储拒绝的最低标购收益率，或者说接受的最高标购收益率，被称为临界收益率(stop yield），有这个收益率所隐含的债券价格被称为截止价格(stop-out price）。所有被接受的竞价标书中标购收益率按照所分配国债额度作为权重得到的加权平均值，就是所谓的平均收益率(average yield）。

无论是差别价格竞拍还是单一价格竞拍，所有非竞价投标商都按照平均收益率来购买国债。但是竞价投标商在这两种方式中则有所不同。如同名称所示，在差别价格竞拍中，每位竞价投标商为国债支付的价格是由其标购的收益率所确定；而在单一价格竞拍中，每位竞价投标商支付的价格则由平均收益率所确定。

临界收益率和平均收益率之间的差额被称作是尾部率差(tails），同时包括竞价和非竞价在内所有的投标数量与当次国债发行规模之间的比率被称作是覆盖比率(cover）。这两个指标可以用来衡量债券发行成功与否。显然如果尾部率差很小，同时覆盖比率很大，那么这次债券的竞拍就被认为是成功的。前者意味着大多数竞价投标商对于债券的估值大体相当，而后者则意味着国债竞拍中市场参与程度很高。

在很长的时期内，美国国债的发行都采用的是差别价格竞拍。1991年因为爆发了所罗门公司的丑闻，从1992年开始美国财政部对某些国债的品种也开始了采用单一价格竞争。在差别价格竞拍中存在着所谓赢家不幸的现象，就是以更高的价格或者更低的收益率竞拍可以增加标购被接受的可能性，但是却要支付更高的价格。从直观上看，单一价格竞拍会增加发行新国债的成本，但是单一价格也让所有成功的竞价投标商支付了相同的价格而被看作是更为公平的做法。有关差别价格竞拍和单一价格竞拍的优劣是一个很有趣的经济学和金融学命题。

美国国债有一个特殊的发行前交易市场(when-issued market）。简单地说，这是一个允许国债交易者买卖国债的远期市场，它的合约是在公告国债规模的日期订立，然后在国债发行日进行交割。举例来说，每周二美国财政都会宣布91天短期国债的竞拍规模，到了下周一，国债会进行竞拍，然后财政部在周二公布国债竞拍的结果，到了周四财政部将发行这种短期国债。这样对每笔国债发行而言，发行前交易市场可以存在9天，也就是公告日的周二开始一直到下一周的周四。

当每次美国国债发行完毕之后，它就可以在二次市场上进行交易了。美国国债的二级市场遍布全球各地的场内市场（交易所）和场外市场。这个市场中流动性最强的品种被称作是流行(on-the-run）品种，通常这是最近刚刚发行的国债，而流动性比较差的则被称作是过气(off-the-run）品种。显然，流行的国债品种具有更小的买卖价差。

美国的脱衣国债的英文全称是Separate Trading of Registered Interests and Principle Securities，中文含义是注册本息离拆单售证券。简单地说就是把国债的本票（本金）和息票（利息）分拆行程的证券。每次脱衣债券都是以记账的方式进行发行和注册的。1984年11月以后发行的所有原始到期日超过10年的长期国债都可以分拆本金和利息，由此形成脱衣债券。当然有脱衣债券，那么就存在着穿衣债券(reconstituting a bond），也就是把财政部发行的脱衣债券进行组合。脱衣债券和穿衣债券的经济思想是，如果我们把一个包括本金和利息的长期国债品种看成是一个证券组合，那么当这个证券组合的整体价格和其支付的本金以及各种息票的价值之和不相等的时候，那么在国债和穿脱衣债券之间就可以制造套利机会。

脱衣债券的雏形来自于市场中一些投资银行的金融创新。早在1982年所罗门兄弟、美林和雷曼兄弟这几家投行也就意识到分拆美国国债的潜在价值。它们首先购买长期国债，然后出售由国债现金流担保的零息债券，由此形成了市场的国债拆离本息证券。这几家投行发行的证券品种简称是几种动物的名称，比如所罗门兄弟公司的品种是公猫凭证(Certificate of Accrual on Treasury Securities-CATS)，美林公司的产品名称是老虎收据(Treasury Income Growth Receipt-TIGRs)，而雷曼兄弟的产品名称则是雄师票据(LIONs)。在这些投资工具刚刚面世的时候，养老基金和持有免税退休账户的个人是这些“动物”的大买家。

随着这个市场迅速扩大，美国财政部也意识到了其中的机会，为此1985年2月，财政部正式创立了脱衣债券，它成为美国的官方债务。它们以记账系统进行注册登记，同时通过电子交易系统进行结算。对于最初几家投行创造的动物证券而言，尽管它们背后有美国的国债进行担保，但是因为金融机构都不愿意和竞争对手交易这些“动物”，因此最初形成的私人国债担保零息证券市场就没有了流动性。而且因为投行创造的“动物”无法在记账系统中进行登记，所以结算起来也不方便，这样财政部的脱衣债券后来就正式取代了投行创造的那些“动物证券”。

第三种美国的政府证券是由一些特定的联邦机构发行的。这些机构可以分为两类，一类是所谓的联邦相关金融机构(Federally related financial institutions），另外一类是所谓的联邦资助机构(Federally sponsored agencies）。联邦相关金融机构是联邦政府负责对经济体中的特定部门提供补贴性融资的分支机构。由联邦相关金融机构所分配的资金都是通过联邦融资银行(Federal Financing Bank)筹集的，这个银行代表所有的联邦相关金融机构发行证券。联邦相关金融机构包括有商品信贷公司(Commodity Credit Corporation)、美国进出口银行(Export-Import Bank of the U.S.)、农业经营者住房管理局(Farmers Home Administration)、总服务管理局(General Services Administration)、政府国民抵押协会—吉尼•梅(Government National Mortgage Association-Ginnie Mae)、海事管理局(Maritime Administration)、私人出口融资公司(Private Export Funding Corporation)、乡村电气化管理局(Rural Electrification Administration)、乡村电话银行(Rural Telephone Bank)、小商业管理局(Small Business Administration)、田纳西流域管理局(Tennessee Valley Authority)、华盛顿市区运输管理局(Washington Metropolitan Area Transit Authority)。

联邦资助机构由私人拥有、公众特许经营、政府提供隐性信用担保的金融中介机构。美国有8家联邦资助机构。它们是：负责给农业部门融资的联邦农业信贷银行系统(Federal Farm Credit Bank System)；成立于1987年、负责资助联邦农业信贷银行系统的农业信贷金融资助公司(Farm Credit Financial Assistance Corporation)；成立于1932年的联邦住房贷款银行(Federal Home Bank)，它通过支持发放抵押贷款的储蓄机构给取得住房所有权融资；创立于1987年、负责给储蓄存款保险基金重新资本化的融资公司(Financing Corporation)；创立于1989年、处理储贷行业问题的重组信托公司(Resolution Trust Corporation)；建立于1972年的学生贷款销售协会(Student Loan Marketing Association)；建立于1970年的联邦住房贷款抵押协会(Federal Home Loan Mortgage Association)；以及建立于1938年的联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association) 。其中联邦住房贷款抵押协会和联邦国民抵押协会的中文简称就是房地美(Freddie Mac)和房利美（Fannie Mae），它们因为在2008年金融危机中扮演的角色而名声大噪。另外学生贷款销售协会被简称为萨利美(Sallie Mae）。

联邦资助机构发行的债券有到期日从隔夜至一年的零息票据，也就到期日超过两年的债券。联邦资助机构证券的交易方式与财政证券的交易方式是相同的。

联邦相关金融机构发行的证券通常得到了联邦政府十足信用的支持；与此不同的是，联邦资助机构具有某些信用风险暴露。由于存在联邦政府的隐性支持，任何联邦机构的信用风险都是有限的。除了遇到最糟糕的情况，否则这种暗中支持是完全可以防止违约的。不过在2008年，房利美和房贷美的确就碰到了这种极端糟糕的情绪，所以在美国曾经有一度讨论是否让这两个机构发行的债券进行违约。