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对冲基金(四):公司重组的对冲基金

(2011-08-11 17:42:53)
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杂谈

 

以投资策略为基准,和关注市场走势的市场导向基金不同,公司重组基金采用的是所谓的事件驱动(event-driven)的策略。这种类型的基金经理关注的是类似并购、破产这样的公司特定事件,并且从这些事件中获利。

 

大体上我们可以进一步把公司重组的对冲基金分为三类。第一类关注的是处于债务困境(distressed debt)的公司。这类公司要么处于破产状态,要么很可能未来会破产。我们知道导致公司破产的原因可能有很多种,比如说杠杆比率过高、经营业绩不好,亦或者是外在恶劣的经济环境所致。关注这种类型公司的对冲基金采取的投资策略和私募(private equity)有着相似的地方。不过大体上说,私募更加关注受困公司的基本价值,而对冲基金则更看重这些公司的股票和债券形成的套利机会。

 

面对处于财务困境的公司,对冲基金的经理可以考虑三种投资策略。我们可以想到的最简单形式就是卖空这种公司的股票,这就要求对冲基金的经理可以从自己的股票经纪人手中借到股票,然后在市场中把这些股票出售掉,最后再以更低的价格把这些股票买回来,由此形成“买低卖高”的策略,并且从中获利。

 

显然上述投资策略存在着风险,也就是公司的状况可能会突然好转,这样卖空策略就会产生亏损。因此面对这类公司,对冲基金的经理大多会在公司的资本结构上下功夫,由此就形成了所谓的资本结构套利(capital structure arbitrage)。现在假设一家处于财务困境的公司有4种资本方式:(1)高级债(senior secure debt),(2)次级债(junior subordinated debt),(3)优先股,(4)普通股。这样针对一家处于财务困境的公司,一个标准的资本结构投资策略就是:

 

1.       买入高级债,同时卖空次级债;

2.       买入优先股,同时卖空普通。

 

当公司破产的时候,高级债是在次级债之前进行偿还,同样在剩余权益上优先股比普通股有优先权。这样当公司面临财务困境或者是这种困境恶化的时候,高级债相对于次级债的价值就会上升,同时优先股和普通股之间出现价格差异。如果发生了这样的事情,那么对冲基金就可以结清头寸,并且从中获利。

 

对冲基金可以采取的最后一种策略就是进入到破产程序。通过这种方式,对冲基金就可以了解到更多公司的信息。如果他们发现这家公司可以通过重组摆脱困境,那么他们就可以在市场中预先买入价值已经低估的股票,然后等到公司的确向破产法庭递交重组计划之后再从回升的价格中获利。

 

第二类公司重组对冲基金关注的对象可能并购或者被并购的公司,与之相关的投资策略就是所谓的合并套利(merger arbitrage)。具体而言,就是买入将被收购的公司股票,同时出手收购方的公司股票,然后从二者当前的市场价格差异以及未来收购实现时价值之间的差异中获利。

 

一般来说,被收购方的公司股票价格会低于收购方开出的价格。这种折价(discount)反应了下面几种风险:合并的双方没有达成协议,从而收购失败;另外一家公司进入邀约竞争,从而破坏了套利过程;监管方面出于反垄断法以及其他原因而叫停合并交易;最后就是一些偶发事件导致的风险,比如最近默多克新闻集团收购英国天空电视台的努力就是因为世界新闻报多年前的一起丑闻被曝光而最后失败。

 

通常而言,合并套利经理需要对收购交易中所涉及的公司以及产业做深入的研究,这包括回顾这些公司过去和当前的财务报表、股东委托书(proxy statement)、公司管理层的结构、公司经营状况、合并的战略考量、政府的监管以及合并以后在产业内的竞争态势等。所有这些方面的考虑最终转化为两方面的指标,一个是合并交易相关公司当前股价差异中所隐含的回报率,另外一个是与合并交易相关的事件风险大小。如果当前的股票价格差异能够足以平衡预期的事件风险,那么就可以实施合并套利了。

 

为了控制合并套利中的各种事件风险,对冲基金的经理们通常是采用两种做法:一种是只关注少数几个自己拥有特殊知识和信息的产业,同时设定一个需要结清头寸的损失下限;第二种方法则是构造一个能够横跨多个产业的证券组合,从而能够最大限度地分散事件风险。

 

从上述讨论中可以看出,合并套利主要是事件驱动的,这和市场导向对冲基金是市场推动有着很大的不同。这样市场风险通常不会影响到合并套利,同时合并套利的回报率也不会和股票市场的走势有很强的相关性。

 

除了关注处于财务困境和可能发生购并的公司之外,对冲基金的经理们还可以关注其它的公司事件,由此形成所谓的事件驱动套利(event-driven arbitrage)。和前两类公司重组对冲基金经理略微不同的是,事件驱动的经理并不只是关注财务困境和购并这两种事件,还有其它更多的事件。

 

公司特定事件并不是定期发生的,因此金融市场在吸收和处理与这些事件相关的交易信息(transaction information)并不是及时和准确的,下面摘自Fama (1998)经典论文中的附表就给出了目前为止一定特定公司事件的学术研究成果。总体而言,面对大笔并且是孤立的交易时,金融市场往往不是很有效的。这就给事件导向的基金经理从提前行动中获利,当然所有这些事件都需要面对和前面合并套利相似的事件风险。

 

附表:事件导向的市场异常现象

 

事件

相关文献

长期事前

回报率

公告日

回报率

长期事后回报率

反应过度的事件

(overreaction)

 

 

 

 

初始公开发行(IPO)

Initial public offerings

Ibbotson(1975)

Loughran/Ritter(1995)

无法获得

+

增发新股(SEO)

Seasoned equity offerings

Loughran/-Ritter(1995)

Spiess/Affleck-Graves(1995)

Mitchell/Stafford(1997)

+

新交易所上市

New exchange listing

Dharan/Ikenberry(1995)

+

反应不足的事件

(underreaction)

 

 

 

 

盈余公告

Earnings announcements

Ball/Brown(1968)

Bernard/Thomas(1990)

无法获得

+

+

股权分立

Spinoffs

Miles/Rosenfeld(1983)

Cusatis/Miles/Woolridge(1993)

+

+

+或0

股票拆分

Stock splits

Dharan/Ikenberry(1995)

Ikenberry/Rankine/Stice(1996)

+

+

+

要约股票回购

Share repurchases

(tenders)

Lakonishok/Vermaelen(1990)

Mitchell/Stafford(1997)

0

+

+

公开市场股票回购

Share repurchases

(open market)

Ikenberry/Lakonishok/

Vermaelen(1995)

Mitchell/Stafford(1997)

0

+

+

红利初发

Dividend initiation

Michaely/Thaler/

Womack(1995)

+

+

+

红利缺省

Dividend omission

Michaely/Thaler/

Womack(1995)

 

反应不定的事件

(indefinite reaction)

 

 

 

 

兼并

Mergers

Asquith(1983)

Agrawral/Jaffe/Mandelker(1992)

+

0

代理权竞争

Proxy fights

Ikenberry/Lakonishok(1993)

+

—或0

 

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