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邱国鹭:人大高礼研究院演讲实录(下)

(2014-12-16 22:32:57)
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20141119

 

行业格局:格局决定结局

互联网中,分不清老大老二的行业,就不一定买,因为最后它可能是赢家通吃的。比如说像视频行业,现在BAT都有视频,再加上搜狐、乐视、苏宁大家都有,都在那边烧钱,你搞不清谁最后会是老大,大家都财大气粗。

中国也很多行业,每个行业里有几十家或者十几家企业,你把它们一整合发现日子会很好过的。但是因为中国的地方政府,哪怕企业亏钱政府也不愿意让它关闭,所以中国的产能退出特别难,产业整合也就特别难,所以大多数行业的格局就特别乱。因此,我特别喜欢买那种行业格局很清楚的。这本书收录了一篇文章《数月亮不数星星》,如果这行业的企业像月亮一样,就一家两家,你数得清楚,这个行业就很好投。你看腾讯、百度,十年之前就已经是行业老大了,过去十年它们也翻了几十倍。所以并不是说胜负已分就已经太晚了,胜负分完以后再买都不迟。当你分不清老大老二的时候,那时候你买要很小心。等老大跟老二分得清的时候,一般情况之下是买老大不买老二的。经常你会发现老二、老三,不只是在互联网行业,包括在传统行业,你看美国StaplesOffice DepotOffice Max是美国卖文具的三个连锁店,最大比第三的市值可以大几十倍的。包括航空公司,做得好的像西南航空,是其他所有航空公司加起来市值的总和。你一定是分得清老大老二的,我们就尽量买老大,我觉得相对比较容易。当然估值也是个很重要的考量。所以我比较愿意投这种脉络清晰的行业,相对比较简单。

最简单的事情不代表是最重要的事情,最重要的事情我觉得有很多,比如未来的成长。但我觉得未来的成长是很难把握的,因为在成长的初期我不知道它能不能够持续。所以我更愿意找看得见、摸得着的东西。我想,你如果能够坚持对行业的品质做一些简单的判断,比如说行业的格局是否清晰,行业的玩家不要太多。行业绝对不能是夕阳产业。一个产业如果没有一个新技术能够彻底颠覆它,哪怕有一点泡沫,其实问题不大。比如说地产,很多人争论说它已经见顶了,我们不知道,对不对?但是它的估值体现的就是市场共识认为已经见顶了,不然你怎么解释地产行业每年有6万亿销售额,而地产行业的龙头万科今年年初的市值是600亿?

 

实业的眼光

我一年前写过一篇文章,叫做《实业的眼光》,微博上面有500多万的点击。我当时不太看好大家爆炒的手游行业和电影行业,在过去的一年多,创业板又创新高了,比当时又涨了百分之十几,百分之二十,手游和影视其实从最顶端调整到1/31/2的价位。这两天电影因为有一些新的人入股今天又涨停了,这个都很正常。我们比较这个商业模式,电影确实是一个很朝阳的行业,不过整个行业一年的销售就200多亿,但是单单这个公司就已经有400亿的市值了。我当时比较美国的另一家公司,这家公司14年的票房更高,却只有2.5亿美元的市值,相当于15亿人民币,可400亿跟15亿怎么比?要说拍电影,这两家都会拍。我曾经说过,电影的定价权是在演员和导演的手里,就像欧洲的足球俱乐部,那些球星年薪都是几千万欧元,但是俱乐部好像都没利润,对不对?它就是这种商业模式。我们去电影院,是去看冯小刚拍的片,是去看范冰冰、李冰冰、黄晓明的,而不是去看电影公司的,所以电影公司本身的定价权是很有限的。我们讲定价权是掌握在谁手里面,在美国有这么多的电影公司,可最后都成为大的传媒集团的一部分,说明电影作为一个单独的商业模式是有内伤的。简单来说,你必须要先拿钱出来拍电影、雇导演、写剧本、布场景,过了半年、一年两年,你才可能把钱收回来。但是如果你投了个五亿、十亿去拍一个片,最后票房几千万,你就血本无归了。美国好多电影公司,梦工厂之类,最后都被收购了,包括一些大的电影公司,米高梅等最后就破产了。但迪斯尼为什么能做好呢?因为米老鼠、唐老鸭没有经纪人,它们不谈工资的,米老鼠和唐老鸭每年可以给迪斯尼带来几十亿的收入,这是个可持续的东西。动画片有这点好,它的演员不会涨价的。动画片不会像其他电影一样,当一个明星拍片100万的时候把他捧红了,它不会回头跟你要1000万的,它们是唐老鸭。当时巴菲特买迪斯尼的时候,他研究以后发现迪斯尼的白雪公主变也不用变,每七年可以从头卖一次,对吧?每七年有新的小孩,可以重头卖。我们现在拍的那些电影片,七年之后有人看吗?我很怀疑这一点,它不一样。

你把商业模式想清楚了它就很简单,包括手游。过去这一年多A股的公司买了20家的手游搞资产注入,买的时候都给你做业绩承诺,说我今年多少钱,明年要挣多少利润,然后就给了个十倍的估值。首先,一款好的手游,它的生命力可能就6个月,有的是3个月,很少超过一年的。那你怎么给PE呢?现在有几千家手游公司,而且手游没门槛,你一个一千人的公司和一个十人的公司,可能十人公司做的手游更好玩,因为它是讲创意,很随机的,你说不清楚的。那么在这个情况之下,这二十家手游公司,有十五家今年上半年的业绩没有达到它承诺全年收益的一半。你有的上半年的利润都还没有承诺的25%15%。他承诺就承诺了,反正收了你五亿、十亿,到时候承诺兑现不了,他再赔你几千万,他也还是赚的。在过去一年手游行业增长70%的情况之下,这些公司都达不到业绩目标。那如果这个增长过去了呢?对不对?我一年之前我还玩很多手游,现在我有点腻了,新鲜感过去了。有很多东西是斗不过常识的,但是由于A股的市场结构,确实会有些手游公司市值翻个五倍、十倍的。有个旅游公司出了一个手机自助游,大家一听手机自助游,带你自己爬山的,本身这和手游就没有一毛钱关系,可因为听起来好像和手游有关,股票就来个涨停。有的公司说要投500万人民币建一个手游公司, 500万人民币够啥?500万人民币打个水漂都不够,然后这个公司股票第二天就来两个涨停,它的市值就增加了十几亿。你也没办法,你只能笑一笑。我们投那些低估值的行业龙头,虽然中间可能有些波动,跌个百分之几,估值从5倍降到3.7倍,但并不是真的跌了30%,是因为利润增长了百分之二十几,股价可能跌个百分之十几到二十。但是市场稍微一好起来,你看过去几个月这些股票平均可能就涨了50%。我们在研究中发现其实是有一些基本规律的,你要有点耐心,都是能够回归它的本原的。过去这一年多你真的找不到比手游增长更快的行业了,但是你发现这些企业根本就达不到预期,为什么?因为竞争格局太激烈了,百舸争流,你根本不知道谁是赢家。你们最先玩的那些游戏,愤怒的小鸟、植物大战僵尸,那些创始人做完一两款火爆的游戏之后,他就卖给大公司了。他们都是明白人,都不傻,如果真的像你说的这么值钱,他们为何那么便宜就卖了?都不傻,从来都是一级市场来做二级市场的套利的。

 

最佳的买点

这些创业板的公司平均70PE的估值,中小板平均50倍的估值,而有些行业龙头平均可能只有6倍的估值。有时候我在微信群里跟人说,咱们讨论一下某某蓝筹股,就有人说你讨论这种僵尸股,是不是你有恋尸癖?直接就一棍子把你打死了。但是真正好的买入点有可能是在大家都不感兴趣的时候。我那篇文章是去年9月中旬出来的,当时电影、游戏被爆炒得多火,但之后一年基本上跌了个1/31/2,对不对?它不像美国的那家电影公司当时15亿,现在可能就值20来亿,同样的电影行业,美国这家电影公司去年票房不好,今年美国电影公司的票房就超过了中国这家公司的电影票房,中国电影公司的市值可能还有300亿,而美国这家可能只有二十几亿人民币,当然比值没有实际差别那么大。我讲的美国电影公司说的是中国的电影公司在美国上市的,不是说纯美国的电影公司。

常识其实是明明白白、简简单单的。但是简单的事情其实不一定很容易,就像我的一个合伙人,他曾经说:真正最好的投资就是有一堆的金子摆在路中央没人捡的时候,你把它捡起来,那是最爽最好的。我说对啊,可既然是金子为什么没有人发现呢?他说很简单,最早发现的那几个人都掉在坑里面了。我问他的另外一个问题是,1978年、1980年的时候,当时美国的股票跌了十几年,通货膨胀又很厉害,每年百分之十几的通货膨胀,十几年的熊市。1980年的时候《商业周刊》有个封面杂志写着《The death of equity,股市的死亡之日,觉得股票已经死掉了。当时美国的平均PE7倍,我问他“那平均PE7倍的时候,价值投资者在哪里呢?”他说,“价值投资者可能在PE9倍的时候就已经满仓了,7倍的时候他正在跟客户解释说为什么现在变成7倍了。”你一定要有这样一种心态,没有任何一种投资方法能够让你百战百胜的。过去15年我一直做交易投资,但是1999年和2013年,都是让我很痛苦的两年,不过这个也很正常,我觉得这个成功率够了,因为没有任何一种办法,哪怕做波段,你也不可能让你15年你能够对13年,这个很正常。

所以说你只要能够想清楚了,想明白了,觉得这个办法哪怕简单一点,只要符合我们的常识、符合我们的规律、符合投资的本质就好。万事抬不过一个理字,很多东西它是千变万化的,千万不要照搬国外的投资者,国外的什么经验、国外的什么市值占比、国外的历史,因为中国有很多东西是史无前例的,很多东西确实是有中国特色的,千万不要照搬。但是有另外一些共性的东西,是不变的,能够跨越时空的。

 

万变不离其宗

我当时做四个国家的股票的时候,我感觉有些东西它是不变的。比如说逆向投资、人弃我取;比如说对新鲜的东西不要太过于狂热;比如说要胜后求战,不要战后求胜;比如说对市场保持一种敬畏,不要认为你对未来能够了解得多么清楚;对成长的故事保持一份清醒,在大家都发热的时候你不要人云亦云。比如说定价权是企业的核心竞争力,你宁可去数月亮,也不能去数星星。像这些东西是能够在不同的地方有一些共性的,也是很多投资者在实践中证明了十年、二十年,行之有效的,并不是有时候突然火一把的。

我们说投资中最简单的事情,绝对不是说投资是很简单的事情,相反,投资是很难的事情,而且是很复杂的事情,而且是充满未知的事情。你真正能够把握的其实只有其中的一小部分,只有那些最简单的、最本质的,才是最容易把握的,而且这是大多数人可以学的。

我记得老虎基金的罗伯逊说过一句话,他说他原来是一个很铁杆的价值投资者,是很注重估值的,后来他找到了几个天才的研究员,他就慢慢变成成长投资了,因为这些天才的研究员能够告诉他行业的未来。但是我觉得这种眼光是很少有人具备的,有些人是具备的,这些人让我们非常敬佩,但是大多数的人说能够把现在研究清楚都不容易,更不要说预测未来。我们把现在研究清楚,并不是说你对变化就保持一种盲目,尽管科技的变化是在加速的。你如果有好的标的,比如说海外的中概股,移动互联网也好、新科技也好,还是可以找到一些好的投资标的的,因为它本身就是行业的龙头,真正代表着行业的未来。但是A股有很多人云亦云的,只是沾了一点概念的,它只是说别人做我也做,其实是行业的老三、老四、老五、老六,未来是要被淘汰的,它是根本不值现在的估值的,动不动就搞个一两百亿估值,其实根本是对不起票价的。这种情况之下大家应该要保持一种谨慎,因为投资其实并不是看这个东西有多好,而是看这个东西好的程度跟你付的价格的相比如何

 

为什么把估值放在第一位?

很多人不明白为什么在估值、品质和时机三者当中,我会把估值放在第一位。其实要说重要性,品质跟时机可能都比估值更重要。一个公司的品质,你首先看买的是什么东西,就像你买古董,关键它要是个真品,如果是赝品再便宜都没用,对不对?第二个是时机,说实话哪怕是垃圾股,如果我时机对,我今天1块钱买,我明天2块钱再卖给别人。这个东西都很正常,所以从重要性来讲肯定估值不是最重要的,但是从可把握程度、从确定性来讲,它是最容易把握的。所以我把它放在第一位,时机我基本就放弃了。

 

时机之惑

业内有个大佬说过一句话让我觉得很有道理,他说中国的这些预测未来走势的人,股评的人,只有两个人成功率最高,一个是死多头,永远都看多,一个是死空头,永远都看空,这两个人各对50%,其他人的正确率都还不到50%。确实是这样。虽然确实有些人可以把握时机,但是我觉得它挺难的。统计数据表明,历史上比如说有一万个交易日,你扣除其中涨幅最好的1%100天,剩下其他9900天基本上平均是不赚钱的。那就有两个观点了,一种观点说你一定要长期投资,因为你不知道那100天是哪100天。另一个说你一定要波段操作,因为你只需要持股100天,其他9900天你根本不需要持股。这两个观点的区别是什么?区别是你是不是能够事前知道这100天是哪100天,你如果事前知道这100天是哪100天,你就做波段操作,你都不用那9900天。但你若不知道的话,你可能需要长期投资,但这样就会有另外100天它跌得很厉害的,对不对?所以说选时我认为它特别难,难在你很难找到一个系统的方法能够选对。你可能今年发现的有效方法,明年就变了,选时就是这样子,它经常会有一个叫regime switching,这种系统性的变化,你原来用的系统将来没用了,所以说你选对时机很难。

 

品质之难

再说品质。我在书中罗列了各种各样的品质,其实也只是九牛一毛,不同的行业判断品质标准不一样,有的看定价权,有的看品牌,有的看资源掌控能力,有的看市场氛围,有的看成本,真的是不一而足的,需要很多的行业经验,而且要具体到个股。只有估值相对容易学,也比较容易入门,特别在A股,我觉得2500家上市公司中其实真正认真做事的不多,所以说大多数是普通公司。对伟大的公司你可以不讲估值,因为它能够通过成长去消化100倍、200倍的估值。但是大多数普通公司是很难给你这种成长的, 30%以上能持续10年的公司20家中都不到1家,而且我说是30%,都不是300%。现在很多创业板估值它体现的是300%的成长。

 

投资的本原

所以我觉得投资要回到本原,我们讲投资中最简单的事情,也希望它是比较本质的东西,能够不随着时空的改变而改变的东西。所以这就是一些跟大家分享的东西,谢谢。

 

邱国鹭,CFA,曾任南方基金管理有限公司投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、韦奇资本管理公司合伙人等职。职业投资15年的履历中包含了60亿美元私募基金合伙人、跨国对冲基金创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等从业经验。曾获“基金专户最佳高端产品奖”、“最佳投资总监”、“最佳基金投资风云人物”等奖项。

 

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