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邱国鹭:人大高礼研究院演讲实录(中)

(2014-12-06 19:42:49)
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邱国鹭:人大高礼研究院演讲实录(中)

2014
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泡沫

目前大家把A股中小盘新兴产业和高科技股票炒到七八十倍市盈率,我是持一种很怀疑的态度。为什么呢?很简单,这和我的从业经历有关。我是1999年纳斯达克泡沫的那一年入行的,那一年是什么情况呢?截止到20003月之前的一年,纳斯达克大概是翻了一倍,从2500点涨到5000点。同期巴菲特的伯克希尔的股价跌了50%,当时我们公司派人去参加巴菲特的股东会,人数稀稀拉拉的,不像现在都是那种3万人的大体育场,同在北京工人体育馆开演唱会一样的规模。当时美国的杂志封面都是巴菲特老了,“廉颇老矣,尚能饭否的质问。

我比较幸运的是一进入基金业就给公司的创始人、首席投资官当助理。他二十几岁就已经是美国一个大银行的研究总监,后来自己出来创业。他的职业生涯只接受过一次采访,杂志叫做《杰出投资者文摘》(Outstanding Investing Digest),你们如果经常看巴菲特或者芒格的书,里面经常会提到这本杂志,这是本很小众的杂志,只有美国的价值投资者里面一些专业人士读。他职业生涯只接受了这个杂志的一次采访,此外再也没有曝光过。我从他身上学到了很多东西。

我入职第一年我们公司做得不好,1999年纳斯达克涨了百分之八十几,标普500涨了30%,我们那年只赚了15%,客户都跑掉了,遇到了巨大的赎回, 30亿美元只剩下20亿美元,。公司都有点想要把我们公司卖给另外一家大的机构了,合伙人当时条款都已经签好了,但是最后没有签下去。

 

这也会过去

 

当时大家都在说,这次不同了,This time it is different. 但老板他一直跟我说, This will pass too,这个也会过去的。他就跟我讲了这个变跟不变的关系,他说有些东西,比如技术这个东西是不断变化的,但有些东西是永远不变的。

这个老板给我讲过一句话,我觉得很有道理,他说技术变化再快,也没有华尔街这些人的贪婪增长来得快。确实是这样子的。这个技术一直在增长,但是贪婪的人性是不变的。我说科技股的基本面真的很好,他说从来没有一个基本面坏的行业会产生泡沫。你仔细想一下,的确如此,每一个泡沫的基本面都是很好的,泡沫的产生不是因为基本面的不好,泡沫的产生是人性的贪婪把一个好的基本面过度地放大了

 

一万小时的专家与五万小时的小学生

 

我刚毕业第一年进去公司业绩不是太好,老板说这样很好,说当你在本钱不大的时候,能够先买到经验,最怕的就是刚开头钱少的时候,一来就用错误的方法赚了大钱。

 

有一个叫做一万小时专家的说法,即你在做任何一件事情时,要称得上是专家,要有发言权的话,你至少得修炼一万个小时。那一万个小时什么概念呢?你如果每天三个钟头,那一年大概是一千个钟头,你得十年。但是我觉得投资这个东西,严格来讲你哪怕花了一万个钟头,就像我自己,我专业投资做了15年,如果连业余投资算上22年,专业投资的15年我每天至少10个钟头,一年就3000多个钟头, 15年是五万个钟头。可是五万个钟头我花下去之后,我从来没有觉得说我对投资真的有一种能够达到专家级的那种确定性,反而觉得自己还永远是一个小学生的那种感觉。因为投资不可控的因素实在太多了,你能够把握住的东西其实只有其中的一小部分,只是大多数人没有感觉到,其实大多数的未来你是不能够预测和确定的。当你有一种对市场的一种敬畏感之后,你才会觉得真正可控的东西,也许是回归本源,也就是你回到这种最本质的东西,最简单的东西。

投资的方法之所以难,之所以说花了五万个小时都还觉得自己是个小学生,这是因为有时候你根本没有办法分辨什么是对的方法、什么是错的方法。就像华尔街总是说:一个破的钟一天都还能够对两次。但是对于投资,一个破的钟、一个错的方法,十年中还可以让你对三年,特别每十年、二十年中还会有一次像这种纳斯达克泡沫的时期,你会发现错误的方法也能在短期内赚到大钱。从1999年往回头看,当时思科电器涨了1000倍,雅虎涨了600倍,那时候人都疯狂了。你如果那时候跟人讲这东西是泡沫,人家只能说你out了。哪怕是巴菲特这种背景的人,那时候都没有人相信。

尽管美国的高科技行业出了无数的大牛股,但是如果你把美国二级市场的所有高科技行业基金加在一起,你会发现它们的长期累计资产加权回报率居然是负数!为什么了,因为绝大多数的这些行业基金都是在泡沫顶峰附近高位销售的。

 

《易经》,个例,规律

 

讲个段子,大概两个月之前,我和一个卖方分析师在一起吃饭,他开玩笑说根据他对《易经》的研究,创业板在今年立冬的时候会有调整,为什么呢?因为创业板是火命,立冬之后阳气就由盛转衰,然后到了今年立冬,117号起,创业板指数5天跌了100点,也算是应验了他的预测。他这个观点很鲜明,而且提前了一个半月讲,在场好多投资界的大佬,大家肯定是当娱乐听着,因为我们知道这个方法肯定不可能持续正确。但是同样的观点,如果把它画成一个头肩顶或者波浪理论,你说不定就相信了。因为投资博大精深,每个人似乎都能够自成体系,你永远不知道他的方法到底是对还是错。

我们说投资很难,为什么说投入五万小时你都还是小学生,是因为你根本不知道在实践中哪些东西是对的,哪些东西是错的。你会发现,错误的方法有时候给你赚钱,正确的方法有时候给你赔钱。赌博大部分人都亏钱,可为什么还这么多人趋之若鹜?因为它有时候也赢钱。我们知道赌徒是肯定大多数亏钱,可为什么还这么多人去赌博?因为它没办法分辨怎样赚钱和亏钱。我有一个亲戚的小孩在美国读高中,高中毕业的时候抽奖中了一辆汽车,他很高兴,所以他们家人特别爱买彩票。我一直跟他说你们买彩票这是不对的,这个是送钱,你买了彩票首先政府税收50%,相当于预期收益率是负的,我说你还不如去做投资。可过了几年他家的另一个人,在加油站买了一张彩票,又中了两万美元,这又怎么说呢?对于这种小概率事件,你怎么能判断什么方法是对的,什么是错的?必须要有一个足够大的样本。

很多人在研究百倍股、十倍股,可这种股票是个例,你很难从中掌握出一种可以复制的规律,但持续地战胜市场是有规律的。比如说我跟你说吸烟有害身体健康,你跟我说你三舅爷天天抽烟活了100岁,咱们两个都对,但我对的更有代表性。你说的是个例,可我们应该谈的是规律。所谓正确方法就是在一个足够大的样本中,你正确的概率更大一些。

 

一夜情与终生伴侣

 

有时候两个人对于投资的争论,如同鸡同鸭讲,因为两人投资的股票的类型不一样,投资的阶段也不一样。就像一个天使投资者和一个二级市场投资者,他们考虑的纬度是完全不一样的。

有时候我问推荐股票的人一些问题,一些比较关于公司基本面的、关于公司核心竞争力的和公司行业格局的相关问题。他们说这些东西我都不关心,他说他推的是一夜情的逻辑,这和找终生伴侣完全不是同一个逻辑的。我想想确实也对,波段操作的推荐,又不想天长地久,不必关注基本面。

 

Follow Your Heart

 

每个人就有自己擅长的事情,在座的如果你们将来想做投资,我推荐找一批投资的书先读,这一批书最好是从业人员写的,彼得林奇、巴菲特、芒格、约翰伯格、约翰聂夫、霍华德马克斯、索罗斯、比尔格罗斯,都有出书,甚至那些技术分析的,虽然我内心不太相信,但你们都可以读。在做投资之前先有个open mind,开阔的思维,读了十种、二十种风格,看看自己最认可哪一种风格,你就一条路走到黑,往这个风格去做,这是最好的,follow your heart。这个东西不存在对和错。

 

身高是无法训练的

 

但是真正比较可学的,我觉得是价值投资,因为价值投资这东西它是相对比较简单易学。我的想法是,可能索罗斯他能做的,但不是你能做的。那个东西有的时候就是是一种直觉,可能他腰痛、背痛,突然就告诉你要卖空英镑。这是我们没办法复制的。

我一直相信一句话,说身高是无法训练的,你跟迈克乔丹穿一样号码的鞋子,对你打篮球是没有帮助的,他的脚就是比你大,你不能去东施效颦、邯郸学步,你要知道他成功的原因是什么。而且你要注意到在不同的阶段,就像很多人在说格雷厄姆,他的东西都是比较量化的,有人说是捡烟蒂的投资法。但是如果你考虑到那是在大萧条背景之下,当时美国的失业率是25%,大家都买不起面包和牛奶,那个时候你说什么成长股是根本没有意义的。当时大家需要的是看得见、摸得着的现金流,是看得见摸得着的资产和盈利。所以说每个人都有一个时代的烙印,你脱离了这个时代的烙印去谈投资方法也就没有意义。

但是投资最关键的是找到一个你自己认可的,打心眼里面认可的方法。就像技术分析,我身边有些人技术做了十几年,也非常成功。可我曾经让我们的程序员写过各种程序,把所有能够量化的技术分析指标全部都测试过,却基本都没有用,即使是少数有用的,我算了交易成本之后也都不灵,甚至它都不能做反向指标。因为有些东西你是没法量化的,像波浪理论,ABC浪你很难量化的。但是有些东西,比如突破、均线交叉、三只乌鸦、三根阳线,特别像日本蜡烛图,那些东西是特别好测的,你随便找一个数学系的会编程的人,都可以给你写出程序来。美国有几千支股票几十年的大数据,外加欧洲十几个国家的数据,美国有无数个金融学博士生在做data mining(数据挖掘)。你会发现大多数情况它是没有用的。

但是有些东西比如高频交易是有用的。这种极短时间的高频交易,它的本质是一个liquidity provider,它对市场提供流动性。我认识的一个是俄罗斯人曾经跟我吹牛,,他们的团队每天可以贡献纽交所将近10%的交易量。我不太相信,但他确实规模很大,每天进进出出几十次的,业绩也很好。所以说投资是包罗万象的,有些人可以用你完全不理解的方法挣到数不清的钱,确实是这样子。这里就谈到了包容心,我们在欣赏之余,要考虑到我们能不能学得来。而我相信我这本书是写给大多数像我这种资质普通的人,在座的IQ是肯定没问题的,因为你们都在清华、北大、人大这种级别的学校。但是投资不一定是讲IQ的,比如说你看迈克乔丹和姚明,你会知道这个人就适合打篮球。但人与人之间是否适合做投资的区别,有可能比你和姚明之间是否适合打篮球的区别来得更大,只是不那么容易看出来而已

 

中国特色的价值投资

 

有很多投资需要一种特别的心态,比如变与不变的东西。变化的东西我说了很多了,技术是不断变化的,国家的发展阶段是不同的,行业是不一样的,会计制度是不一样的,税收体系是不一样的,投资者的构成是不一样的。中国的股票20%是在散户手里,但中国每天的交易量80%是散户做的,所以股票的定价权就在散户手里。所以很多东西价格偏离价值的幅度可以很大、时间可以很长。

A股,有些价值股你是五倍市盈率买的,它可以给你跌到四倍,跌到三倍多。我以前研究了很多很多股票,像中国建筑、华侨城、建发股份、洋河、汾酒、浦发、万科、平安银行、上汽集团,这些很多所谓的价值股之前都被人家抛弃,但是它们过去几个月平均都已经涨了50%了。有些股票涨了50%以后你发现它也才6倍的市盈率,因为像万科、浦发、中国建筑都一度下跌到3倍多的市盈率。底部时就会有人担心说银行是不是有很多坏账、房地产是不是彻底见顶了、建筑垫资的钱是不是都收不回来了。在中国这种市场,完全有可能价格偏离价值很远,而且可以偏离价值很久。但其实你回头一看,也就2013年难受一点, 2014年这些股票其实都涨回来了。许多人说A股不适合价值投资,从我过去6年的自身经验看,只有2013年觉得价值投资无用武之地,其余5年其实做价值投资比起胡乱炒作的优势还是很明显的。

 

牛人

 

有些人特别善于从变和不变中找到一些规律,像高瓴资本,他们能够在传统行业和新兴产业同时做得非常成功。他们能够在变化的初期就掌握这种变化的实质和变化的未来趋势,所以它在新兴产业互联网这些方面都做了很多很成功的投资,比如像京东、去哪儿、腾讯这些都很成功的投资,也在传统产业,像格力、美的、白药、洋河上做了很多成功的投资,他们善于把握变化的,也善于把握不变的。

而巴菲特更善于把握不变的,所以你只看到巴菲特投资消费股而不怎么投科技股。你如果把宝洁过去三十年的盈利EPS画一条线,除了2000年稍微波动一下,它基本上就是一条直线。你在1995年就知道宝洁2005大概是什么样一个盈利情况,他能够提供这种确定性。这种情况下就很适合做价值投资,你可以越跌越买。

 

不变的人性

 

我们觉得各种因素千变万化,但其实有很多是不变的。什么东西不变?比如说人性的贪婪和恐惧,人们对新鲜事物的迷恋,对新生事物报有不切实际的幻想,总是愿意为新的东西去付更高的价钱。总对老的东西、对拥有的东西不珍惜。这种东西是全世界都不会变化的。

我印象很深的是2003年的美国钢铁,你可以去查它的代码就是X,当时是2倍的市盈率,因为钢铁行业在美国是夕阳得不能再夕阳了,美国钢铁的产量是1973年见顶的,那时候已经见顶,夕阳了三十年的产业了,2倍市盈率大家都觉得这个利润也只是短期的,不可维系的。之后持续的五六年的一个牛市里,美国钢铁的股价涨了20倍。你会发现当时的背景是美国住房的复苏时期,有房地产小泡沫的出现,到了金融危机它又跌了80%90%,这个很正常。

 

被压抑的需求与被替代的需求

 

你要明白一个行业有它内在的生命周期,有的时候你一定要分清楚什么东西是被压抑的需求,还有什么东西是被替代的需求。如果说它短期的艰难只是一个被压抑的需求,或者说只是一个周期性的一个困境,那么这个东西没什么可怕的。但如果是被替代的需求,这个东西一定是价值陷阱,你一定得跑。因为被替代的需求是没有未来的,这个很简单。

 

赢家与输家

 

所以我对A股中70倍市盈率的科技股研究了很久,但我一直不是太敢买。为什么呢?我曾经有一个合伙人,这个人应该是美国最优秀的IT分析师之一,但他以卖空为主,业绩非常的好。他讲了一句我觉得很有道理的话是,当新技术出来的时候,你不一定知道赢家是谁,但你往往知道输家是谁。我觉得这是一个真理,就比如说美国100年前汽车刚发明出来,那时候你不知道这 100家的汽车厂中谁最后能活下来,但你知道做马鞭、马鞍的这些企业是没有未来的。数码相机发明出来,你不知道最后谁会做好,但是你知道胶卷肯定是夕阳产业了。带触摸屏的智能机一推出来,你可能不知道最后谁是赢家,但是传统按键的功能机肯定是被打击的。所以说有的时候你卖空一项技术,打死老虎,它反而能够提供给你这种确定性。

因此,新的一个技术出来的时候,我们并不是说这个技术不行。但是在百舸争流的时候,你很难知道谁是赢家的,电商现在有亚马逊、京东、易贝、阿里巴巴,这些都是很大市值的公司。但是你想想看,1999年的时候在美国网上可有几百家电商,现在存活的就只有屈指可数的少数几家了,其他的就全部打水漂了。

你是不是具备这种眼光,能够在胜负未分、百舸争流的时候,就把赢家挑出来?这是非常重要的。即使你挑对了行业,但搞错了企业,你还是不行的。而我比较喜欢胜而后求战,而不是战而后求胜,这是《孙子兵法》一句话。(待续)

 

 

邱国鹭,CFA,曾任南方基金管理有限公司投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、韦奇资本管理公司合伙人等职。职业投资15年的履历中包含了60亿美元私募基金合伙人、跨国对冲基金创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等从业经验。曾获“基金专户最佳高端产品奖”、“最佳投资总监”、“最佳基金投资风云人物”等奖项。

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