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航运业的周期性判断-waterspinch

(2013-02-17 15:34:39)
分类: 行业信息
我前段时间的无聊预言迎来了不少拍砖,一直也没有时间来回复,貌似看上去前面说的武断了点,也可能伤害了不少看好航运股的球友的情感,今天我就简单说说自己的判断依据吧:
1. 就整体来说,航运业的一大特点就在于提供的产品 - 运输服务基本没有差别性,这个致命的缺点导致价格(或者成本控制)基本上是航运公司的唯一竞争武器;如果一个行业的基本的特征是价格竞争,那么基于供需关系基础的价格弹性就会特别的大(可以解释为什么一条17万吨的好望角型散货船的租金可以在半年内从2008年6-7月份的超过20万美元/天 急速下降到2008年年底的5000-6000美元/天,这样的价格变动是其他的行业你是看不见的);
2. 虽然航运的运费价格弹性非常大(极少的需求减少+悲观预期就会导致运价的雪崩式下跌),但悲催的是航运的需求相对于运输价格的弹性就非常差,因为航运需求在更多程度上受到世界贸易量和贸易方式的影响,因此和一般行业所不同的是,运输价格的下跌几乎不能够导致航运需求的上升;所以很多时候我们可以看到航运指数连续十几二十天的连续下跌没有任何反弹。 (原因是运费的收入在货物贸易金额的占比仅仅在大约2-3%之间,因此运费的下跌不足以促使贸易商增加贸易量)
3. 有的朋友会说,既然运费的价格弹性大的话,那么当运力供不应求的时候,运费就应该会急剧的上升,航运公司就可以重新获得超额利润,就像06-07年一样。理论上来说,这样的说法不错,也是很多雪球球友期待抄底航运股的主要逻辑,但事实上故事重演的几率很低,因为:a) 根据最新的统计,2012年船舶的利用率大约只有85%左右,考虑到现在绝大部分的船舶在走Super Slow Steaming,航速比正常的航速大约要低20-30%,扣除船舶在港的时间,我们粗略推算目前运力的供应过剩率大约在30-35%左右,而世界的贸易量的增加(可以粗略类似于运输吨.海里的需求)大约为5%左右,那么即使我们假定在未来的数年内新增运力仅仅=拆船量,就会需要6年左右的时间来再平衡。而这个假设是几乎很难实现的,我们在最近20年的历史上从来没有看见过拆船量大于或等于新船下水的年份,所以我个人预测运力的再平衡可能需要接近10年的时间;b)即使运力的需求出现了超出预料的上升,或者拆船量的激增加速了运力再平衡的进程,但是目前船舶的建造能力可以在短时间内出产大量的新船来满足运力需求;前段时间参加一个造船方面的研讨会,听说目前仅仅中国各造船厂的产能就可以满足全世界的运力需求,而事实是中国最高峰的年份仅仅建造了不到40%左右的当年新增运力,所以船舶建造业的产能过剩是航运业复苏的一个隐患。举一个最简单的例子,以前建造一条万吨轮需要2年的时间,现在一条30万吨的VLCC如果赶时间的话不到半年就可以下水了,基于此我个人判断由于运力供应不足导致运费急升的机会大大变小了;c)金融资本对航运业的过度介入,其实本次运力供应过剩的一个主因,我们也可以想象,未来即使出现运力短缺的情况,这些金融资本凭借的资本力量也可以快速创造出运力。。
4. 再谈一个航运业的基本特点,就是他的固定成本占据总成本的比例很大:一艘集装箱运输一个航次运输20%箱子所产生的费用和运输100%箱子的费用基本相当,这就会导致很多时候集装箱公司愿意以低于成本价的价格来承运货物,因为航次费用基本固定,哪怕箱子的运费再低,也可以部分的抵消船舶的航次运费。这种定价策略固然对于微观的某一个公司的某一个航次是利益最大化的策略,但是对于全行业来说,如果大家都这么干,必然是灾难。(好在集装箱公司存在一定程度的垄断,所以去年大家集体提价,但是我认为长期来说,大家只能共患难,一旦运价稍有复苏,大家又会重新开始争夺市场份额,重启价格战)
5. 继续分析航运固定成本占比大的问题,上面说的是集装箱,这里再谈谈不定期租船的干散货船和油轮成本分析: 一般来说不定期船的成本分为三块:资金成本 + 运营费用 + 航次费用;这三块费用中前两个费用是不论船舶是否载货都会发生的,只有航次费用和船舶的具体货运相连。简单来说船东的利润=运费-资金成本-运营费用-航次费用,那么船公司会不会接利润为负值的业务的呢?理论上不会,谁会做亏本的买卖呢?但是在实际的操作中我们稍加分析就可以发现,既然资金成本和运营费用是无论如何都会发生的,那么只要运费大于航次费用,船舶选择承载这票货物就是比抛锚等待更好的选择。所以即使利润是负值的,船东为了部分的减少固定的开支,还是会选择承运货物,毕竟其运费超过了航次费用。在极端的情况下,为了把船舶Position到一个相对较好的地方,船东甚至会选择承接运费小于航次费用的货物。综上4&5两点的分析,我们就可以理解运费的低迷为什么好像没有尽头。。
6.还要和朋友们说的是,貌似我的上一个帖子说的武断,但是我也玩了一个小小的花招,就是航运公司真实的净资产的变动是很大的。航运公司的主要资产是船舶,如果运费上涨,航运公司的盈利增加,那么相应的船舶资产价格也会上升,高峰期一条二手的5年VLCC价格将近一亿美金,现在只有5000W美金左右,所以我认为除了再次出现类似06-07年那样的极端牛市(这种可能性已经在前面的分析中被排除),航运公司的股票价格在其净资产附近是非常合理的事情,也是一种常态,绝对算不上特别悲观的看法!其实在目前航运极端低迷的情况下,航运股大幅度破净才是合理的,你想谁愿意一笔投资下去直接亏钱啊,唯一合理的解释是这笔投资有折价,就是格雷厄姆说的安全边际。。
7.最后强调一点,以上的分析定量部分不多,且针对的是整个航运市场,我们不应该忽略航运各细分市场的不同特性,不同供需失衡情况以及不同市场的的需求增长状况,可以断言的是,不同业务类型的航运公司的股票表现从5-10年的维度来看,会有很大的不同.....

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