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我为什么加仓生猪屠宰加工行业(一)?——对雨润质疑的思考

(2012-02-29 15:21:05)
标签:

股票

分类: 个股研究

简单梳理下逻辑:

 

1、产能扩张、产能利用率问题:

 

   首先,扩张从战略层面是没有问题的。屠宰行业、食品行业十二五规划都清晰的表明国家准备加大屠宰加工行业的进入壁垒、淘汰落后产能,增加行业集中度。在常住人口500万城市以后只保留四家屠宰场,地级市保留两家,县保留一家。而目前呢?北京还有14家,上海16家,天津26家....全国2010年还有定点屠宰企业21715家(平均屠宰量仅1万头多一些)。这意味着,未来是一个萝卜一个坑,这就是行政上形成的壁垒。而与美国不同,中国的上游养殖业极度分散,一旦这种壁垒形成,对已经占据位置的企业将构成巨大的竞争优势。(对生猪收购的定价权极强,而下游即便未形成品牌溢价,也能将成本完全转嫁给消费者)。双汇在MBO前过于纠结于平稳过渡,因此发展势头明显缓慢。产能和实际屠宰量增速远远落后于竞争对手。但目前合并后,预计2015年将会把屠宰量翻一番,但仍低于雨润的扩张。

 

   其次,产能利用率问题是很难比较的,对于产能的计算口径有不同。另外,实际的屠宰场产能利用率并不高。双汇可能也就66%左右。由于2009年后雨润的逆周期扩张比较激进,因此很多屠宰场显然无法吸引到足够的生猪供应源,产能利用率的不高并不能推导出,雨润是为了土地而进行的无效扩张。(当然,不可否认里面含有相关的利益)

 

2、固定资产的虚增问题:

 

   有同学按照双汇未合并前的数据来说明雨润的固定资产扩张有虚增的情况。我觉得不妥。双汇合并前上市公司2009年固定资产仅17.39亿人民币,而合并后为43.58亿。2009年合并后的双汇以43.58亿人民币的固定资产支撑了1148万头的屠宰产能(不是产量)。而雨润以41.12亿人民币支撑了2550万头的屠宰产能。按照简单计算,双汇合并后一头猪产能所需的固定资产为379.6元,而雨润只要161元。这是否意味着双汇的固定资产虚增呢?我觉得这和固定资产的评估、产能的计算方法有关系,两者可比性不强。2008年至2011年中期,雨润产能扩张了2.27倍,而固定资产增加了3.77倍,的确有些超速,但是否考虑了地区的差异?通胀的因素?但不可否认,从大额的资本开支—固定资产超过产能增速—不保守的折旧政策,演绎了虚增利润的逻辑。这种风险存在,但可能不如想象的那么巨大。

 

3、上游屠宰环节毛利率问题:

  

   很多质疑,因为双汇未合并前,上市公司2010年上游屠宰毛利率才不到5%,而雨润是10.5%。但根据合并后的盈利预测报告,合并后双汇2010年的上游屠宰毛利率实际上达到14.29%的惊人水平。远远超过了雨润、众品和大众食品等,更超过了区域性的得利斯、高金食品等。是否届时我们又开始怀疑双汇在毛利率上造假??

 

4、收入造假问题:

 

   的确,农产品,特别是初级农产品加工(上游屠宰环节业务属于初级农产品加工),毛利率在13%以内应该不需要缴纳增值税,而且也没有所得税。在缺乏税务机关的比对监管下,收入的造假是容易实现的。这应该是农业股常常出事的原因之一吧?例如远的蓝田股份造假案、近的超大现代、绿大地等造假案。这个问题比较无解.....但我认为,凡是产品看不见摸不着的、毛利率奇高的非常值得怀疑。例如当年蓝田股份超高毛利率的洪湖鱼虾、藕汁饮料等产品,在当地都难以见到。超大现代超高毛利率的绿色有机蔬菜,也难找到产品在售。而双汇、雨润的产品基本上各大城市考察,应该至少是看得到、摸得着的东东。

 

5、政府补贴和商誉问题:

 

   其实双汇也有,合并后大概有1.9亿多的政府补贴。因为前几年扩张太慢,所以没有拿到太多的政府补贴。因为没有收购类似亏损的国企,因此也没有雨润的负商誉问题。雨润这种做法并无可诟病,但至少在利润上做足了文章,以至于2010年估值极高时便于控股股东减持。这是当年高估值投资的后遗症,与目前低估值投资的投资者关系不大,反正市场考虑时已将其剔除。

 

6、折旧问题:

 

   其实看看雨润和双汇(合并后)的折旧政策,大体上都是类似的,例如房屋建筑物(物业)都是30年(20-30年),机器设备都是10-15年。由于双汇上市公司的财务数据失真,因此很难简单比较两者的折旧率。但数据直白的看来,雨润的会计政策不太保守。(也许是我们患了锤子综合症,看着钉子都想锤下去?)

 

 

7、雨润集团问题

 

   这是雨润的最大风险,毫无疑问,雨润高额的现金和大量的银行贷款,说明账上现金的真实度存疑,至少存在体系内挪动的风险。祝老板野心太大,大的有些让人发毛。谁也不清楚这种资金链的风险有多大。但目前持有雨润股权已经降至25.37%,再降的可能性很小。从前期暴跌增持来看,祝老板的现金流并不宽裕。想来想去,这么想应该对了:至少这份资产的价值是很大的,即便大股东最终导致资金链出现问题,雨润也有极高的收购价值。例如中粮或者双汇。关键是市场目前的估值已经给予了这种风险的补贴!

 

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