上节分析了短期险的运作模式极其历史成因。自本节开始将着重探讨长期寿险的生财之道。

    在这之前首先要解决第三篇中遗留的长期利率估算问题。预测10-20年的长期利率，不是一件困难的任务，而是一件不可能的任务。试图以历史数据去模拟未来的长期利率走势，是投资者的一大梦想，可惜从来没有实现过。然而无论如何不可能,人们依然会对长期高风险利率抱着乐观的态度，或者相信自己有一把能够打打死黑天鹅的枪.

    比如这位投资者http://blog.eastmoney.com/touzizixun/blog_160155342.html

他认为平安大规模做万能险事在赌博未来长期能够达到5%以上的收益。他居然极具信心。

保险业历史上因为长期利率的巨大波动而导致大规模亏损的案例比比皆是。American Insurance Information Institute 在2010年曾经有过一个统计自1976-2009年33年中，寿险行业中重大亏损的27%是来自于保单定价错误。而保单定价错误的最深刻的根源便是对长期高风险利率过于乐观的预期。最典型例子便是,124年历史老牌寿险公司,宏利金融。08年之前的10年间,大肆售卖5%的保底利率的变额年金保险,结果在大海啸中招致7000亿港币的巨额利差损。

    盲目乐观的精神,又总是与祥装保守的数字模型为伍.对于后者,市场总是认为那是专业的定价,因为他们是一堆无法看懂的方程式所计算出来的。寿险公司的内涵价值法就是如此。

    内含价值模型中，一般都会使用一个高风险利率作为收益率，然后在收益率上加一个风险溢价用于折现。这一处理方法的逻辑是，随着时间的演进，能够维持高收益率的可能性,变得越来越不确定，因此用一个极高的折现率来覆盖这种风险。折现率越大越保守，对未来的利润越不确定。

    这一模型的最大问题不是折现率多大才合理，而是根本没有任何逻辑可以用于确定折现率的大小。20年会出现什么样的风险是无法确定的。无法确知有什么风险，又如何知道风险有多大，不知道风险有多大又如何去确定折现率?这就好比，一个20岁的人，当它70岁的时候有很大的可能会得病而死，但是具体是得心脏病还是癌症没有人知道。但是这时却有人建议他每天吃预防心血管疾病的药片，用于预防70岁以后的心肌梗死。

同样的道理，公司什么时候盈利良好，什么时候盈利出现问题。这些信息都不是风险贴现率所能告诉我们的。这一点在保监会副主席魏迎宁的<寿险公司内含价值的理论和实践>一书的序言中有非常贴切的描述:

“内含价值评估法对风险考虑得比较少。因此为了更多的增加内含价值，有可能鼓励公司的管理层将资产投向收益更高、风险更高的资产。如果用于评估内含价值的风险贴现率没有相应的变化的话，内含价值仅仅是由于高风险资产代替低风险资产而增加的一种假象。我们考虑下面的一个例子，假如公司所采用的风险折现率是12%，公司把1000单位投向了每年期望回报为50单位的永久年金，则该现金流的内含价值为417单位(即50单位的永久年金按照12%折现)。现在我们假定公司把1000单位投向股票，考虑到股票市场的高投资回报率，我们假设其现金流为每年150单位，如果按照12%的风险贴现率其内含价值为1250单位。但实际上，股票市场的风险显然要高于一般的永久年金，风险贴现率也应该远远高于12%。由此可以看出，通过增加资产的风险状况如果不及时地调整风险贴现率就会假象地增加公司的内含价值。这样的内含价值评估可能给管理层发出错误的信号而鼓励公司承担过多的风险，不利于寿险公司的长期稳定经营。”

    如果对风险贴现的使用追根溯源话,就会发现更多有趣的事情.这个贴现率来自保监会2005年颁布的<人身保险内含价值报告编制指引>。其中规定

   “风险贴现率是计算未来现金流的现值时使用的贴现率，它等于无风险利率加上一定的风险额度。保险公司应当根据自身的业务、市场和投资风险情况确定使用的风险额度。一般而言，保险公司使用的风险额度不应低于5%，不应高于10%。”

而这个风险额度的5%和10%的上下限是那里来的呢?从当年负责这块事务的保监会副主席魏迎宁的一些文章中可以看到。保监会基本上是照搬了欧洲内含价值EEV,剔除了其中一些在国内无法实现的金融工具。保监会的这套准则继承自欧洲，那么EEV的这个风险贴现率是怎么确定的呢?答案是，没人知道。

香港精算师协会会长, 陆健瑜 在2004年有一片论文< Measuring True Profits using Embedded Value> 其中写道

“The period of projection typically varies from 5 years to 30 years, depending on personal preference.  Such profits are then discounted back  to the present at a rate of k, which is usually larger than i to compensate for the extra risk of uncertainty that the projected growth may or may not materialize.  It is quite often to see  k  =  i  +  5%  though nobody knows the rationale behind that.”

“根据不同人的偏好，利润预测的期限一般在5-30年。因此我们需要使用一个风险贴现率K将利润贴现回去。这个K值通常要比投资收益率i要大。这是为了补偿增长率和实际偏差所带来的额外风险。一般来说K=i+5%，不过没有人知道这背后的合理逻辑是什么?”

这个5%-10%的额外额度没人知道为什么?反正大家都这么用。欧洲监管系统正在逐渐淘汰EEV体系向MCEV(市场一直性内含价值)过渡，其中最大的原因就在于其风险贴现率的选择是过于主观，非常容易成为保险公司操纵数据的源头。MCEV中确定了定市场中立评估，即将投资收益率和风险贴现率都确定为无风险利率。

巴菲特曾对于使用无风险利率逻辑做出过精准描述。因为他长期投资美国资产，美国资产与美国政府信用息息相关，如果不相信30年后美国政府可以付清票息，那么他也没有必要去投资任何美国资产。同样的道理,投资中国股票，最大前的提是在10-20年内中国政府的信用仍然存在。如果怀疑无风险利率，那么任何投资分析都是多余的。

无风险利率是唯一能够符合商业逻辑的评价方法。因此本系列中,笔者将采用无风险收益率作为长期寿险的收益率.中国自2006年至今,30年期国债的利率最低点为3.4%,10年期国债最低点2.7% 10年期平均在3.3%左右.保守起见,以3%为无风险收益率。

先以这样的收益率先来考察一张简易长期险保单——鸿鑫两全.其保单合同相当简单

http://www.e-chinalife.com/files/policy/029.pdf

²   保单期限为合同生效至80岁

²   每3年返还基本保险金额的9%给保户做生存金

²  若一年内生故，返还所有所交保费。若一年后身故，赔偿2倍保险金额

²  若生存至保单到期给付1.5倍保额的满期金

表5-(a)，5-(b)为 一30岁男性投保10000元保额,年交保费2072元，在3%收益率下的资产负债历年变化。由于年限较长,这里仅列出前10年,以及后每整10年的数据.其余年份省略.在50年末,负债总额为53,787.72 元，资产总额为71732.01元。两厢轧差后利润11399.9.按3%贴现率贴现回签单日,则贴现2485.324元,如果除以首年保费,边际利润为1.19元.也就是说,这张保单收100元，然后不动脑子傻瓜式的存银行买国债，那么在首年的利润率便是119%.

拿鸿鑫与鸿丰对比，便会发现人寿的管理者在长短保单的态度上的巨大差异。这种差异来自于，人寿管理层对未来资本市场的估计能力。作为一名合格的公司的管理者,即不会对遥远的未来抱有不着边际的幻想，也不会每年漫无目的的撞钟混日子。他们对自身市场环境，远近各期的发展战略上有着自己的考量。

   长短保单上的巨大差异便就是印证了，缪建民的那句老话:“保险应该是有什么样的资产,卖什么样的产品”

简单而言，短期趸交险是一种博收益率的产品。之所以将其目标利润设定的在6-9%之间的低利润,主要是由于短期趸交险需要面对众多的短期金融产品的激烈竞争。银行存款，基金，债券，股票，都是短期趸交险的竞争对手.在这样一个充分竞争的市场上，设定高额的目标利润是不切实际的。

人寿管理层将短期险收益率调到4-5%如此高的地步，一方面是因为需要提供比其他同类产品更高的收益，你才能将产品销售出去。当5年期定存达到5%时，你没有可能用3%的固定收益率将产品发售出去。另外一方面，这也显示了管理层对未来资本市场的估计。5年的时间，可能是人寿管理者对资本市场的最远的估计期限。再远的市场情景，他们也没有能力估计。人寿管理层走一步看一步的策略在人寿短险产品升级换代上体现的最为突出。

像鸿瑞这样的产品是为2000年左右极低利率的状态下设计的.其定价利率仅2%.鸿丰是2005年开始发售,此时利率开始走上上行通道,保险资金开始入市,资本市场开始向好。于是其管理层将高价的鸿瑞退市，用鸿丰替代.再来看看2009年初推出的鸿富两全系列.表5-(c) 5-(d)，演示了该保单资产负债历年变化。该产品的趸交型将期限拉长到了6年。当收益率降到4%时,满期的帐户结余/满期金即可达到7%的摊销比例。这显示出，人寿管理层悲观地认为未来的资本市场会长期处于低迷状态。这种长期的悲观预测更反映在，银保产品结构的变化上。由短期趸交险逐渐向，短期期交险过渡。短期的期交产品，可以利用产品设计的优势,来进一步压低收益率。比如鸿富的3年交-6年期产品, 收益率达到3.6%，即可达到7%的摊销比例。

将产品限制在5年内的较短期限内，有助于保险公司灵活的改变策略，逐年依据资本市场的变化来大修或者微调产品。一旦资本市场出现大幅度变动,管理层就能灵活地修改品种以适应新的市场环境。即便因估计失误而招致亏损,也不像99年之前的利差损一样几十年尾大不掉。

鸿鑫这样的长期险与鸿丰又不一样。人寿管理层对长期险设定的目标利润极高,但是要求收益率却极低。对照短期险的特征，可以确信的是，人寿管理层不会也没有能力去预估10年之后的市场走势。因此无论是内涵价值也好，还是市面上各种利用高风险利率的来核算保险企业利润的分析，皆属无稽之谈。保险公司的老总们有着所有最精确的数据，连他们都没有能力去估计20年之后的情形，更枉若他人。

长险与短险更大不同在于竞争性稀缺。在金融产品中，除了长期债券之外,寿险产品几乎没有竞争对手.在这个充分垄断的市场，如果稳健运营，获得高额利润是必然的事情。因此一家保险公司的真正的竞争能力,就是看其能否压低长险保单的要求收益率。

要做到这一点，短期趸交险则是一个必不可少的环节。虽然银保的利润在不断的降低，其渠道也非常的不稳定。但是人寿必须坚持不断地使用银保短期险，来贴补公司运营费用的差额。因为如果,将这种多余的运营费用转嫁到长期保单上，那么就会加重长期保单的成本。长期保单基本上都由个人营销员出售。其获得成本，本身就极其高昂。10年期佣金成本在35%以上，加上管理运营费用可能会达到50%。而如果在这个情况下，再往上增加成本,就会抬高长期险的要求收益率，暴露大量的风险敞口。反过来看，短险保单的作用并不是在于赚取利润，而在于抬高短险的要求收益率,压低长险要求收益率。虽然短险的收益率风险增大了,但是其保单周期被一个管理者可预测的资产周期所覆盖，使得远期不可见的风险，变成了可见的预期损失。看不见的风险无法管理，而可见的预期损失则可以通过资产和产品的灵活调整来予以规避.扬短避长,这才是运营短期趸交险的真正的商业逻辑。