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篇章解读《在苍茫中传灯》(二)

(2017-09-13 07:53:07)
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杂谈

篇章解读《在苍茫中传灯》(二)

原创     2017-09-13     姚斌
个人微信公众号:一只花蛤的价值投资

2017年9月10日   文/姚斌

第二章“投资实践”部分由42篇文章组成。如果说第一章是价值投资之道,那么第二章就是价值投资之术。道是本质,术是方法。道体现了价值投资的规律,术是遵循价值投资规律的做事方式。

价值投资本质上就是保守主义,这是价值投资策略所决定的。保守主义体现在术的层面上,就是安全边际。虽然永久性资本损失和内在价值呈正相关关系,但如果在内在价值稳定并没有向下发生剧变的情景下,股票价格却下跌了50%以上,从而造成了暂时性的资本损失,那也是一件很难受的事。内在价值严重折损会造成股价的猛烈下跌,内在价值没有折损但股价严重偏离了内在价值同样也会造成股价的猛烈下跌,并且后者的情形极具普遍性。普通的投资者通常并不清楚内在价值,也无法对其进行评估,因此后者对于他们而言更加重要,远离风险是要务。

如同“教无定法”,价值投资在具体的实践中也需要“做无定法”。同样是价值投资者,但他们之间在实践中风格却大不相同。那种拿着锤子把所有问题都视为钉子的做法肯定是不对。投资是一项极具个性化的事情,因此就必须形成适合自己的投资体系。价值投资的适应性很强,对于某些人可能很适合,但对于某些人却可能不适合。即使很适合,价值投资也并不一定就能够立竿见影。比如,在投资回报上,可能需要等待几年的时间。而有些人因为缺乏必需的耐心,最终可能就会选择放弃。即便真的拥有耐心,最终也可能所获无几。从这一点上说,价值投资并非是最优的策略。

短期内,价值投资可能不具任何优势,但在长期的视野下,价值投资的优势尽显。以靠近企业家的形式进行投资,就可以使优势发挥得淋漓尽致。之所以能够做到优势尽显,一定是选择了优秀卓越的公司。公司赚钱了,投资者才会赚钱。如果一家公司10年前的净收益是5000万,市值20亿;10年后的净收益是5亿,那么它的市值还会停留在20亿吗?答案是否。如果投资者长期持有这样的公司,那么他不仅能够获得市值上涨带来的收益——公司经营的成果终将反映在市值上,而且还将获得额外的股利。强劲的业绩增长最终一定能够支持丰厚的投资回报,这就是长期投资致胜的奥秘。所谓的致胜,就是以意料不到的方法取胜,这在那些短期投资者看来是不可思议的事情。

如果要长期投资,就需要构建一个稳定而有效的组合。并且,一个投资组合最好维持不变,不要因为市场的诱惑而去搅动这个组合。这个组合应该持续保持集中,风格简单,能够让人夜夜安枕。最重要的是,其中的公司必须极具竞争力,并且由德才兼备、以股东利益导向的管理者来经营,那么出错的概率就可以说是微乎其微了。就像查理·芒格先生所说的,“有一个失败的可能性几乎为零,而三个同时失败的可能性几乎没有。”由于价值投资可能需要一个在较长的时期才能呈现出它的优势,在这期间投资组合如果发生了突发性和暂时性的损失也是经常的事,那么就需要组合管理者必须有足够的勇气和智慧去实施与众不同的策略,这样才有可能使长期收益最大化。

长期回报与持有时间的长短以及买入的价格紧密相关,但若是频繁交易又将大幅度地稀释回报率。这是在不计其数的实证中得到的经验教训。频繁交易只会养肥了券商,让他们买得起豪华的“游艇”,因此对他们有益,但却对投资者无益。运动越多,收益越少;运动越少,收益越多,这或者就是“第四大运动定律”。“凡是对庄家有利的,一定对赌客不利”,巴菲特如是说。投资者因为手痒将手中的股票换来换去,就等于耗去众多企业辛苦一年之所得。想来想去确实不合算。所以对于投资者,最好的办法不如什么都不做,老老实实地坐在那边等着就是了。

投资,必须学会估值。《只在“大象”出现时才射击》这篇文章当年影响了不少人,许多人就是在读了这篇文章后认识了我。这是一篇阐述估值问题的文章。但如今回头再审视这篇文章,就会发现其中的一个问题,那就是,未来现金流折现法实际上并不适用于本杰明·格雷厄姆的方法,而本杰明·格雷厄姆也从未打算运用这种方法。未来现金流折现法只适用于稳定增长的公司。由于巴菲特所投资的几乎都是这一类公司,因此这种方法对于巴菲特而言非常受用。当然,如同书里所说的,如果我们正确买入的时间是市场悲观情绪最严重的时候,彼时估值可能也就不是那么重要的了。

正因为考虑到普通投资者在股市赚钱太难,所以巴菲特才多次向人们推荐低成本的指数型基金,这无疑是一个非常好的投资品种。长期持续定期买入这样的投资品种,那么投资者可能就不会买在最低点,但也不会买在最高点。对于那些不愿买进指数型基金的人,还有一个考虑,就是买入高股利公司的股票,这种策略被称为“狗股策略”。狗股,也就是蓝筹股,这种公司往往竞争力强,经营稳定,现金流充沛,分红能力充足,派息政策相对稳定。投资这样的公司,也是一个不错的选择。如果能够做到长期坚守,最终也能跑赢市场,那么就是一种很有效的投资策略。

如果普通投资者对于上述的两种都不选择,那么还可以选择投资家族型企业或长寿型公司。在A股,家族型企业集中于中小创板块。这种公司通常更注重企业的长远发展,业绩相对稳定,目标高度集中,低成本生产,产品线狭窄,管理者不会轻易减持股份而丧失控股权。这样的公司如果一直置身于狭窄的专属或称缝隙产业,就有可能成为长寿型公司。世界上那些至今依然生存的最古老的企业,所置身的都是狭窄的专属或缝隙产业。我们所投资的企业可以不那么“伟大”——因为伟大通常可能都是事后才得知的,但一定得长寿。在这个强手如林的时代,企业能够长期永续经营比什么都重要。

有人认为《买进非卓越公司是一种逆向思维》这篇文章似乎与上述的观点相互矛盾,我不这么看。一家公司能够长期永续经营,并不意味着它就永远卓越,它肯定也有非卓越的时候,但在长期视野下它一定是卓越的。企业增长也有周期性,在高增长过后,低增长也总是如影随形而至,彼时可能它就显得“非卓越”了。当公司陷入“非卓越”时,业务往往处于低谷,其估值也低,但若其经营业务一旦出现好转,回归至行业均值的时候,那么投资回报率就可能有不俗的表现。反之,那些在一段时间内运营良好、业绩优秀而没有任何负面影响的公司,往往溢价也高,其股价很可能已经过度反应公司的价值,投资这样的公司,带来的就有可能是低回报。

普通投资者大都以市盈率为估值指标进行投资,但是投资绝不会这么简单。一只股票市盈率之所以低是因为企业未来增长的预期也低,或者说其增长前景可能已经到头了。投资这种公司比较接近本杰明·格雷厄姆的方法。这种方法在约翰·内夫手中运用自如,甚至达到炉火纯青的程度。但是约翰·内夫并不照搬格雷厄姆,他对格雷厄姆的方法进行了大幅修正,从而使低市盈率投资大放光芒。约翰·内夫还有一个特长,就是投资周期性公司。许多价值投资者并不考虑周期性公司,原因在于周期性公司业绩起伏不定,难以掌控。但是约翰·内夫却能够从中找到破解之道:除非能够从低市盈率得到补偿,否则就不投资。

成长型投资肇始于彼得·伯恩斯坦。在伯恩斯坦眼中,只有成长型公司,却没有成长型股票。菲利普·费雪将两者合二为一。成长型公司具有爆发力,注重研发,把赚来的利润进行再投资。其市场份额稳定,产品或服务独具特色,通过某一方面抢占先机而获得高额利润。这样的公司凤毛麟角,不是所有的企业都能担当得起这个称号。而所谓的成长股在大多数情形下不过是投资者一种愉快或任意的分类而已,因此它们就很容易成为“硬币的另一面”或者“玫瑰的刺”。这样就解释了巴菲特和芒格为何反对区分价值投资和成长投资的原因。当费雪在全面调查的基础上,在确信公司具有出众的长期潜力,并且是股市整体修正或公司出现暂时性业务问题导致股价下跌时,他才会买进。所以,本质上费雪也是价值投资,与他所倡导的成长型投资并不矛盾。

至于高科技行业,在很长的一段时间里,大部分公司一直在泥石流上求生,其盈利既不具有持续性,也不具有稳定性,同时还要面对着强大的竞争压力。这个行业由于变革过于剧烈,就连高科技出身的基金经理比如莫尼什·帕伯莱也不愿意对其投资。因此,价值投资者很少涉及这个领域。不过,近年来巴菲特却开始了对高科技公司进行投资。这是因为巴菲特看上它们在市场上的统治性地位、强大的定价权、庞大而稳定的现金流、充足的现金储备以及忠诚度最高的消费者或极高的顾客“黏度”。对于巴菲特而言,他并不在意投资对象所在的行业,他更在意的是这些企业是否具备他们一直在寻找的那些特质。当那些特质出现时,就有可能成为他的投资对象。

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