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投资逻辑向左,但投资行为往往向右

(2017-08-10 07:57:21)
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杂谈

投资逻辑向左,但投资行为往往向右

原创    2017-08-10    姚斌

个人微信公众号:一只花蛤的价值投资

2017年8月8日

今年6月初的时候,我撰写了一篇《洞察认知偏差,回归理性投资》的文章。在那篇文章,我引用弗雷德里克·范海沃贝克的《超额利润》的14种认知偏差,认为大多数投资者都要纠缠于反射系统所造成的非理性影响,诱使人们出现各种各样的系统性心理偏差。现在我又觉得意犹未尽,我将引用汉诺·贝克的《逆向投资心理学:引发市场波动的非技术因素分析》,对行为金融学继续思考,这一次的主题是“投资逻辑向左,但投资行为往往向右”。

1、随机性

我最近在读《上帝掷骰子吗》,这是一本讲述关于量子理论故事的书。在量子力学的世界里,随机性纵横肆虐。因此哥本哈根解释派认为,一切都是由表示概率的波函数决定的。但是爱因斯坦坚决不同意哥本哈根解释:“上帝不会掷骰子!”对此玻尔反驳道:“别去指挥上帝应该怎么做!”而几十年后的霍金则如是说:“上帝不但掷骰子,他还把骰子掷到我们看不见的地方去!”

联想到投资领域,很多时候是由随机性和偶然的事件决定的。投资者并不愿意屈从随机性,但随机性却总是如影随形。一种投资产品的价格当然要取决于它的内在价值,但在内在价值外还存在随机性的力量。这种力量就会决定了股票的命运。一个产品被替代、财务丑闻或者经济危机等等都可能使得公司的业务崩溃,都可能把一项投资引向另一个方向。如果我们参与其中,就不可避免地要接受这个问题,必须习惯于它。

有的人会关注一些模型,但不是每一个模型都建立在内在联系之上的,也不是每一个法则很多的关联关系的。很多关联关系宁可说是偶然发生的,是我们事后给它赋予了一个貌似合理的诠释,而我们的行为方式正好与此相反。因此我们首先应该考虑一个合理的关联关系应该是怎样的,然后去探究这种关系是否表现在数据之中。如果反过来,先在数据中寻找关联关系,然后再对这种关系进行解释,那么就可能被随机性欺骗的危险。比如,昨夜利率或美股指数的升或降就一定引发今日A股指数同步的涨或跌吗?答案是,并不一定就呈现出关联关系。

反其道而行之才是正确的。对于所有的股市关联,对于指数和股价表面上的同步关系,以及基金、投资和资产管理公司的排名,我们始终要打一个问号:这里是否存在随机性的影响?总有某个基金、某个资产经理会连续多次跑赢市场,但这并不意味着他就是这个行业的佼佼者。仅仅知道随机性是否做起作用是不够的,还必须思考它为什么会起作用。并且更重要的是思考他在今后是否还会起作用。在这一点上,我们不得不接受也许上帝就是在掷骰子,至少有时是这样。

2、幸存者偏差

有一种偏差叫“幸存者偏差”,它是一个统计陷阱,它会非常残酷地在统计中起作用。比如,当统计一个投资类型的业绩时,10年中某个地区的基金行业取得5%的利润。你可能不知道,在这其中有多少基金并没有在考虑范围,没有给这个统计数据贡献不好的业绩。因为它们已经被清除出局了,导致亏损最多的基金没有包括在内,剩下来的当然都是运营“良好”的基金。根据研究时间的长短,这样做会对投资价值增值高估0.4%-1%。

同样的,某种股票指数一般接受的是最大的和最成功的企业,而那些发展不好的企业则会被踢出指数,所以在这样的一个股票指数中,只反映了成功企业的价值成长,而排除了那些失败企业的价值成长。如果有人说,在过去20年间某种指数增加了四个百分点,这对整个股票市场运行情况来说并没有什么说服力。更没有意义的是,如果你在20年前购买的几个当时处于股票指数内的股票,那么现在你能获取多少的利润呢?而当你试图准备战胜这个股票指数时,其中的真实性又有多少呢?

某个基金名列第一,并不一定就意味着这个基金有多好。相反,这有可能意味着这个基金在下一年度不再占据第一,因为第一的位置,只是一个正面的异常情况,紧跟着就会回归到令人悲伤的平均值,也就是“均值回归”。这个论点普遍适用于上一年度某种投资产品超过平均值的情况。这并不是超过平均水平的能力的证明,而可能纯粹是一种偶然取得的顶尖成绩。这就是说,我们最好不要去信任排行榜的获胜者,因为在下一年度他令人失望的概率是相当高的。这其实是涉及了“小数定律”的问题。某个基金连续三年战胜市场,总不会是偶然的吧?但它很可能就是偶然的。从统计学的角度来看,要得出隐藏在背后的推论,3年的时间显然太短了。按照大数定律,我们赋予排行榜太大的意义了。随机抽样的范围越大,就越接近于理论上正确的结果,反之则反是。

3、证实偏差

证实偏差也就是“确认偏误”,或者也可以叫做“先入之见陷阱”。我们看到和注意到的东西取决于我们原有的信息和先入之见,它们会影响我们对信息的判断,使得我们有倾向性地诠释。如果所涉及的信息越不准确,那么倾向性也越强。甚至使得同样的信息得到完全不同的诠释。有人就利用这种证实偏差,预测一件事,并且尽可能地运用模糊不清的表述以吸引公众,使自己成为具有预测能力的人。

在股市,预测更是这样,对于预测的表述越不准确,他们就越有可能成为现实,人们事后赋予空洞的预测以现实的解释。比如,有人预测在世界某某地方会发生严重的金融危机。这是一个不管怎样,总能成为现实的预测。又比如,有人预测未来股票将上涨20%或下跌30%,但没有说是在什么期间。事后股票如果真的涨了或跌了,人们就会觉得他的预测很准确。

近几年来,市场似乎很流行一些所谓的“魔咒”,比如,某某大会召开了股市就会大跌,某某券商开会了股市也会大跌。这种说法就像欧洲的一个传说,据说,某一年白鹤最多的时候,新出生的孩子也越多。白鹤显然不会带来孩子,这是肯定的,但证实偏差会使得我们相信这类关联关系,而不加以深究,这其实就是“伪相关”。

新出生的孩子当然不是因为白鹤最多时来到这个世界的。但如果涉及其他假说、货币、股价、经济增长、利率或其他国民经济变量之间的关联关系,那就复杂多了。一旦这些关联模糊了,证实偏差就会起作用。一种现象越多地适合其他的假说,那它就越不能作为这种自己期望的假说的证明,专家将此称它为“虚假诊断”。就像对上述的“魔咒”的判断。人们自以为做出了一个正确的诊断,实际上是错过了对一种现象或者说一种关系提供另外一种解释的可能性。

统计和统计学、数据和图表都是有价值的和很有帮助的工具,但它们对其一窍不通的使用者手中就会变成错误的航标。统计的事实不是从上少数几个数据点推断出来的,必须依据长期数据,这样才能排除偶然性的影响。但是,许多人往往会高估零星数据的说服力。这同样也是小数定律谬误。要解决这个问题,可以通过一个尽可能长的时间序列进行分析判断,就能够将注意力集中在被长期证明的关联关系上。

4、沉没成本

丹尼尔·卡尼曼的前景理论有三个基本原理:①处于收益状态时,大多数人喜欢规避风险;②处于损失状态时,大多数人愿意承受风险;③大多数人对损失比对收益更敏感,损失所带来的痛苦要双倍于获利带来的喜悦。

有一种效应叫做沉没成本效应。沉没成本指由于过去的决策已经发生了的,而不能由现在或将来的任何决策改变的成本。人们在决定是否去做一件事情时,不仅是看这件事对自己有没有好处,而且也看过去是不是已经在这件事情上有过投入。这些已经发生不可收回的支出,如时间、金钱、精力等就称为“沉没成本”。

这个沉没成本还可以被译为“不让任何东西荒废的谬误”。这就是说,我们错上加错,只是因为想避免损失,因为不愿承认自己犯了错,只要继续坚持原有的计划,就会让自己产生幻觉,觉得没有做什么错误的事。这种谬误十分有害。如果投资者已经知道,某个项目绝对不会有成功的机会,那么就应该立即终止,不管到目前为止投资了什么。但是,因为“不让任何东西荒废的谬误”,使得人们继续投资。

灰色资本市场的欺骗者们常常会利用人们损失憎恶以及由此产生“不让任何东西荒废的谬误”,诱导人们继续参与,并美其名为“增持”。面对这种情况,投资者需要问的唯一正确的问题是,如果你现在没有拥有这家公司的股票,你也会购买它的股票吗?如果你对这个问题的答案是否定的话,那么你就不应该染指此事,并且你还应该把你还拥有的股票也卖掉。你不应该拥有这样一只你如果没有就不会购买的股票。

人们持有亏损的股票,是因为他们期望未来这些股票能够击败获利的股票。根据这个观点,现在下跌的股票在将来的某一天肯定会重新上升,而现在上涨的股票会重新回落到股市现实的地面上。打个比方,如果你投资的是一些船,准备驾驶这些船到达彼岸,但在这些船到达彼岸之前,你放弃了那些被证明适于航行的船只,而把希望寄托在修复那些漏水的破船上。没有一个水手会这么做,但投资者却会这么做。研究显示,对于损失的恐惧使得我们卖掉盈利的股票而保留了亏损的股票,这种交易行为大约使我们损失了4.4%的利润,这就是我们为损失憎恶所付出的代价。

5、控制幻觉

有控制幻觉的人都倾向于高估自己控制和把握市场的能力,或者过分相信自己过去成功的经验。并且越觉得自己才华出众,就可能越轻率。表现在股市上,相信自己能够预测股票价格,尽管投资业绩具有偶然性,但还是假定股价的剧烈波动完全是受偶然因素的影响。这种由偶然性获得的利润对我们起了很大的作用,由此就可能产生了一种错觉,认为自己拥有预测股市价格的独特能力。

这种偏差又被称为“自利性偏差”。将成功归因于拥有卓越的能力,而失败则是自己运气不好、偶然因素以及外部条件。在这种情况下,注定会不断重复错误,因为并没有从失败中吸取任何教训。之所以不能从失败中学到什么,是因为没有把失败归咎于自己的能力,而是归咎于偶然因素,成功在我,失败在天,可以不负什么责任,而是认为下次会更顺利。

有一篇题为《股市交易损害你的福祉》的文章,其研究的结论是,投资者买卖的越多,他们损失的钱也越多。为了证明这个结论,作者抽取了某个折扣交易商的全部客户,共66000个家庭的数据,对他们六年间的交易习惯和利润进行了评估。结果发现,有的家庭几乎不进行股票交易,他们买卖的次数很少,遵循的是所谓的“买入并持有策略”。另外一些家庭则相反,他们不断的买入和卖出股票。结果是,买入并持有股票的家庭,收获18.5%的年收益,而把股票卖来卖去的家庭只获得11.4%的年收益。这就是说,投资者股票的价值增值不足以弥补交易股票所产生的成本,频繁交易损害了他们的资产。

之所以这么做,是因为他们觉得自己能够掌控市场,知道股票会去何方,他们就会频繁地交易股票,因为他们知道该做什么不该做什么,并且相信自己能够跑赢市场,于是就显示了过度乐观的倾向:我的投资决策将帮助我取得比市场好的业绩。但是,大多数人真的能够战胜市场吗?答案往往却是否定的。

6、事后偏见

事后偏见是指人们往往倾向于利用事件发生之后的结果去理解事件发生的原因及过程。“事后诸葛亮”就是指这一现象。人们往往会忽视事后理解的天然优势,而进一步贬低事前决策的复杂性与难度。事后偏见普遍存在,这一错觉思维使人们倾向于高估自身的能力,而低估他人的能力。

事后偏见可以用这样的一个句子表述:“我早就料到会是这样”。在事后,我们认为自己知道了这个故事会以怎样的结局而告终,但这不是因为我们有多么高超的预见能力,而是因为我们知道了结局。“股价下跌了?我就知道肯定会是这样的。”如果我们知道了某个事件的结果,自然就会高估预测这种结局的能力。

事后偏见使我们很难去学习什么。如果在事后我们觉得所有事情都是不可避免的,因为在连贯秩序中,他们是那么有逻辑,那么具有强制性。如果我们事后相信,自己可以预料到它会发生,那么我们就会高估自己的预测和有准备地抗御这类事件的能力。也就是说,我们相信我们有一双明亮的眼睛,能够在正确的时点上投资。毕竟我们预见了股价会下跌,预见了金融危机会发生,正如同我们预见了股价会重新上升一样,这一切都符合逻辑。

但是,实际情况并不像事后偏见所展示的那样。很多研究报告表明,对事后偏见的警示是没有用的,稍有帮助的办法是请参与者有意识地寻找证据,说明为什么某个事件也有可能不同于他描述的场景,而以另外的方式发展。这种办法能够稍稍减轻事后评价。今后,如果有人说他能够预料到很多事情,比如,“我早就料到会是这样”,那么你就可以问他,“那么你究竟赚了多少?”通常情况下谈话就会到此结束,当然这样问会显得有些无礼。

事后偏见最重要的是,几乎能够造成资产组合的毁灭性损失。由于我们相信能够战胜市场,相信我们能够了解什么是有潜力的股票,并且知道什么时候应该买入或者卖出,而这正是股市崩溃所需要的种种材料。对此,我们最好不要轻视。

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