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施洛斯:我买入的不是成长,坚持做自己喜欢的事

(2016-10-09 05:56:17)
分类: 价值投资
施洛斯:我买入的不是成长,坚持做自己喜欢的事

原创2016-10-08 作者|姚斌(一只花蛤)
来源|乐趣投资(ID:lequtouzi)

全文约3900字,阅读时间约8分钟。

1993年,沃尔特·施洛斯参加哥伦比亚商学院价值投资高级研讨会,在这个研讨会上,施洛斯发表了演讲。

他先从介绍自己开始,让大家了解他的过去,其投资风格是如何形成的。施洛斯回忆在他的少年时代,他母亲的闺蜜嫁给一个没什么钱的人。这个人从他的叔叔那边得到了墨西哥石油的消息,于是买了许多墨西哥石油的股票。也许是他的运气好,也许是内幕消息,股票上涨了,墨西哥石油被哈利·辛克莱收购。

这个人用赚来的钱在纽交所买了一个席位,还和朋友买了一个160英亩的大农场,搬到荷兰雪梨酒店居住。那是1928年,施洛斯非常喜欢他们的生活方式。如此一幕,令华尔街对他很有吸引力。不过,施洛斯本能地不喜欢华尔街赌博的一面。他喜欢的是当时在股市能赚大钱。他也从中学到了一个道理:坚持做自己喜欢的事,不要以为能赚钱就做自己不喜欢的事。

接着,施洛斯回忆他曾经当跑单员的经历,后来又聆听了格雷厄姆的课程。格雷厄姆讲课以当时市场上低估的股票为主,他会选择按字母排序接近的公司,从数据上进行比较。比如可口可乐和高露洁,用数据说明高露洁比可口可乐要便宜得多。再比如陶氏化学和施格兰酿酒,施格兰要便宜得多。

那时不讲经济特许权。格雷厄姆不看重经济特许权价值或管理层,他认为管理层的价值会体现在股价中。若管理层很优秀,股票的市盈率会更高,因为管理层更好。从根本上说,格雷厄姆不想亏钱,他追求的是下跌保护。但是这种理念有一个问题:对盈利潜力的重视程度不够。当股票上涨到他们认为合理的价格后,他们就卖出。因为在他们的投资组合中对成长的投资是有限的。

施洛斯指出,在考虑自己应当如何投资时,关键是要知道自己的优势和劣势。若你不想亏钱,而且亏钱会影响你的判断力,那就不要买入可能大幅下跌的股票。施洛斯从来没有下过止损的单子。他买入看好的股票后,要是下跌了,只要还有资金,就应该加仓。若开始买进后,股价上涨了,就很难决定是否继续买入。从根本上说,他要买的是有价值的股票,这个价值体现在股票的价格和他估值之间的差异上。因为对股票的估值不一定正确,这就要求必须考虑下跌的风险。

格雷厄姆从不拜访管理层,他认为一切都在数字里。彼得·林奇走访数千家公司,他选的股票非常出色。但施洛斯觉得自己承受不了那种工作强度。“要是像他那样,我可能干几年就干不下去了,也可能会累死。”在为别人管理资产时,千万不能因为这项工作把自己累倒了。所以他还是选择比较被动的投资风格。这种投资风格可能赚得没那么多,但只要长期坚持下去,复利的力量会弥补他与四处拜访管理层的投资者之间的差距。

施洛斯还喜欢拥有许多只股票,巴菲特只愿意拥有几只股票。然而巴菲特是巴菲特,他这么做没错,如果你不是巴菲特,你必须选择适合自己的方式。施洛斯说,“就我而言,我喜欢晚上睡得安稳。”

20世纪3、40年代,有大量股价低于营运资金的股票。格雷厄姆喜欢这些股票,因为它们的股价大多明显低于价值。人们无法对这些公司控股,这些公司也不怎么赚钱,所以没人愿意买。这些公司大部分由创始人或他们的亲属控制。

由于30年代经济萧条,股价始终萎靡不振。在什么情况下,这种状况才会改变?1、若大股东去世,继承者可能出售控股权。2、若经济好转,公司就会赚钱。格雷厄姆-纽曼是一家开放式基金,它买入的公司生意兴隆,那几年业绩非常好。但在二战后这些股票表现欠佳。不过它的股东发了大财,因为它将GEICO股票分配给了股东,而GEICO成为了一只成长股。

施洛斯在20世纪40年代末去过芝加哥,拜访了金刚石T汽车董事长布什先生。金刚石T汽车公司是重型卡车制造商。一位名叫蒂尔特的人持有这家股票50.1%的股票,他不愿卖出股票。当时的股价是10美元,营运资金是每股20美元。

施洛斯问这个人,他们的卡车很贵,为什么有人愿意买?这个人告诉施洛斯,有些人就是愿意购买小众厂商生产的卡车。这个人在90岁时去世了,几年后,这只股票以20多美元的溢价卖给了马克或怀特重型卡车制造商。不过这种投资很难找。

管理开放式基金会遇到许多封闭式基金不存在的问题。每年都从1月2日开始,12月31日结束。这意味着,要是运气好,10美元买的股票在年末涨到20美元,这一年取得了大量未实现的利润,业绩非常好。但是从下一年起,业绩就要从20美元开始计算。若在第二年年末时,股价是15美元,要是只持有这只股票,这一年就让股东亏损了25%。第二年年初新加入的投资者会很不高兴,可能会撤资。要是很多投资者撤出,基金也就完了。这是开放式基金面临的最大问题。

这也是施洛斯愿意持有他认为有下跌保护的股票的原因。问题是许多这样的股票可能没太大的上涨潜力,这是一种被动的投资方式,但施洛斯觉得适合自己。若你用自己的钱去投资,这么做会获得很高的回报。若你作为基金经理,你的客户必须理解你的投资方式。若不认同你的投资方式,他们或许就不应该找你。

1984年,巴菲特发表了一篇演讲,他谈到价值投资的接受情况。有的人一听就懂,有的人则不屑一顾。要是客户不认同价值投资的理念,就请他们另寻高明吧。

在创建伯克希尔哈撒韦的过程中,巴菲特的每一步都走得非常理智。第一,通过拥有保险公司,用股票和债券作为留存金。通过大量的留存金,他不必支付股息。第二,通过留下盈利,伯克希尔可以持续将利润再投资,从而实现复利增长,提升公司的价值。伯克希尔实际上是个封闭式投资公司,巴菲特不必担心投资者赎回股份。例如,在市场崩盘时,伯克希尔好几次都下跌了30%,这时谁都不能赎回股份。

若你是基金经理,有很多客户,要是持有GEICO或可口可乐这样的成长股,某年上涨了40%时,你会担心要是市场下跌30%,你的客户会很不高兴,就算你写信告诉客户自己持有的公司有多优秀也无济于事。

有位女性客户,投资了一只对冲基金。许多年来,这只基金表现都很好,她每年都把赚的钱继续投进去。1962年,这只基金下跌了50%,她吓坏了,就把所有的资金都撤了出来。这就是开放式基金或私人有限合伙公司面临的危险。你永远都不能躺在过去的成绩上。施洛斯的意思是,每个人必须选择适合自己的方式投资。

分析股票要简单,用不着高等数学。在季报出来时,一家公司因为每股盈利是31美分,没达到35美分的预期,股价在一天之内就从25美元跌到20美元。看到这种情况,施洛斯总是觉得好笑。施洛斯发现没有永远不卖的股票。他的公司就像一家杂货店,杂货店进货,他进的是股票。要是可能的话,他想在4年以内卖出获利。在等待的时候,他会获得一些收入,这是比杂货店好的地方。不过,他只能等别人上门,以更高的价格买入他的商品,不能通过自己的推销把商品卖出去。对于这样的投资,他睡得安稳。

不是所有的人都喜欢这种投资方式。对于这些人,他会说,很正常,按你喜欢的方式去做吧。总之,要知道自己要做什么,知道自己的优势和劣势,不要骗自己,热爱自己的工作,坚持道德原则。菲尔·凯睿已经96岁了,他从事投资70多年,业绩很出色,而且非常有耐心。但是施洛斯说他没菲尔·凯睿那么有耐心,不过希望可以做得和他一样长久。

施洛斯保留了一份格雷厄姆-纽曼公司的持股报告。有意思的是,列表中有62家工业公司的普通股,它们的总市值是329万美元,只有克劳利·米尔纳和卢肯斯钢铁这两只股票仍然健在。道格拉斯飞机已成为麦道飞机的一部分。托德船厂最近刚刚脱离第11章破产程序。大西洋湾和西印度群岛占了这些股票总市值的50%以上,它是一家控股公司,后来被格雷厄姆-纽曼清算了。

仔细研究这张列表,看看它们后来的结局,多少有些耐人寻味。今天的数字要大的多了,价格低于营运资金的股票几乎完全消失了,“我能理解为什么投资者去别的地方寻找。”施洛斯找的低估的公司可能不对客户的胃口,但是他觉得它们具有下跌保护,这是他想要的。

在寻找这种低估的股票时,施洛斯付出了很多。他会找来公司的年报、委托书、价值线以及季报。然后不停地追问许多问题:

股价为什么被打压?价格低于净资产吗?净资产中是否包含商誉?是否有现金流?是否有净利润?负债水平如何?利润率如何?所在行业如何?竞争对手如何?是否不如竞争对手?等等。

如果数字看起来令人满意,他就会初步建仓。他关注股票的表现,以此决定要继续买多少主要是看股价。一般而言,一只股票占5%就可以了。若确实非常看好,可能会增加到10%-20%。

施洛斯买入很多股票的时候都是小仓位。一个原因是在卖出后股价下跌,有些股票就留在手里了。有时是买的时候股价上涨,他不想追涨,就不再买了。现在的股票市场是喜欢基本面投资的人都追求经济特许权的企业,但在施洛斯看来,成功投资的关键是比较价值和当前的价格。许多人不用现在的价值,而是用将来的价值和当前的价格比较。他说他没有这个能力,“别人怎么做我不管,我还是按我们的老一套来。”

施洛斯以美国冶炼公司为例,说他喜欢的股票。美国冶炼历史悠久,它是由古根海默家族创建的,总股数4200万股。伯纳德·巴鲁克是原始股东之一。这家股票曾经是道琼斯30只成份股之一,后来出了大问题被剔除,直到拉里·提许带领它走向成功。

美国冶炼收购了一些铜矿,在1989到1992年间,它投入了大约每股20美元对那些矿山和其他系统进行现代化改造。它拥有每股20美元的现金流。为了降低负债,公司将股息从每股1.60美元降到每股0.40美元。公司的债务大约是8.73亿美元,而净资产是13亿美元。公司有些银矿,但铜矿是公司的主要自然资源。

美国铜矿的开采成本高于菲尔普斯·道奇,铜价下跌对公司影响很大。但是其股价不到20美元,拥有每股净资产32美元和每股0.40美分的股息。而菲尔普斯·道奇的股价是49美元,净资产是每股29美元。施洛斯更喜欢股价低于净资产。几年以后,时间会证明这些公司哪家表现更好。他认为,买入美国铜矿最合算,或者用别人的话说,这个价格买入最有前途。当然它不是成长股,施洛斯买的也不是成长。

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