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给金融科技的警告

(2018-09-25 22:51:06)
书评:When Genius Failed: The rise and fall of Long-Term Capital Management, 作者:Roger Lowenstein, 中译本《营救华尔街》


投资银行的证券交易员有两种:一是传统派,靠的是感觉,经验和对股,债,外汇等产品的认识。但是新派的人们强调大数据,数学模型。

九十年代初,美国老牌投资银行所罗门兄弟公司(后来成了花旗集团的一部分)的一群有点名气的债券交易员自立门户,伙同两个大学教授,诺贝尔经济学奖获得者 (Robert Merton 和 Myron Scholes),及美国联邦储备委员会副主席David Mullins等组建了一个对冲基金,叫长期资本管理公司,融资数十亿美元。

前几年,他们的回报率超好。他们的策略和产品很多,虽然神秘。大体上是:
(1)在两个上市公司公布了并购方案但是并购的完成尚需股东大会和监管部门批准,以及尽调符合条件等几周甚至几个月的不确定期间,重仓买入。比如,A公司公布将收购B公司。收购价格为每股十元,那么B公司的股价会立即从八元涨到9.5元,但不是十元。这0.5元的差价就值得一赌。当然,如果这项并购最终失败,B公司的股价很可能又会跌回到8元。可谓刀尖上舔血。书中的原话是“推土机面前捡硬币”。

(2)两个相关公司的股价长期有20%左右的差距,然而最近的差距变成了35%,那么就很有可能回归,收窄,于是值得一赌。比如,Royal Dutch/Shell 有两个大股东:荷兰的 Royal Dutch Petroleum和英国的Shell Transport。这两个股东公司的股票一般有8%的差距:前者高于后者8%,原因谁也不知道。如果这个差距突然变得很大或者很小,那就有套利的机会。(有没有人中国的A和H股差价收窄?)
(3)历史上,企业债与国债的收益率有一个相对稳定的差距。如果这个差距突然得很大或者很小,那就可以买入,等待收益率回归。
(4)汇率,股票,和债劵的“反常现象”也提供了交易机会。
(5)长期利率与短期利率的相关关系也给了套利者机会,手段包括债劵和swaps(掉期)。
(6)股票指数的波幅volatility也是一个主要的交易标的。

由于每个产品的单次交易获利很薄,所以,长期资本公司(和所有投资银行)都必须依赖杠杆才能赚大钱。当然,杠杆是个双刃剑。如果你看错了方向,或者运气不好(这两者其实是一回事),杠杆就会把你的损失放大。很多对冲基金和投资银行的杠杆是20倍甚至40倍。但是,这还不算。衍生产品不进入资产负债表。如果考虑到衍生品,这些机构的杠杆可能是百倍或者几百倍。这也是为什么巴菲特把衍生产品叫作核武器,大屠杀的武器,weapons of mass distruction。

这让我想起中国的银行业,本来就有12-15倍的杠杆,考虑到它们的巨额理财产品,特别是坏帐的拨备不足,它们的杠杆也是危险之至。我猜也是30-50倍。好在中国的衍生品不多。由于监管部门的水平低,未来某一天,衍生品会不会成为中国的一剂毒药?联邦储备委员会主席格林斯班在任19年,几乎被认为是神,但是他的许多错误之一就是对衍生产品的放任自流。

1998年底,长期资本管理公司的净资产少于30亿美元,但是,总资产为1000亿美元,而6万多个衍生工具的名义价值为1万亿美元。美国联储局无权监管对冲基金,可是对冲基金的大量资金来源于受监管的银行,而且对冲基金的活动影响到整个市场。

因为长期资本管理公司的自有资金的块头本来就大,加上名气大,各家银行也愿意借钱给他们,再加上这些交易员胆大包天,所以,在1997-98年时,它的活动开始影响到市场价格了,因为很多金融产品(特别是衍生产品,包括股票的波幅)本身就只有一个小众市场,或者只能在五六个大银行之间交易。俄罗斯在1998年的主权债违约以及世界性的熊市给全世界金融机构带来了巨大损失,长期资本管理公司很快就倒闭了,它原先设计的互相对冲的金融产品失去了互相对冲的功能,都往下跌。比如,两只本来负相关的股票结果突然失去了被历史证明过的负相关性,往同一个方向走。在危机时刻,金融资产的价格失去了规律,甚至连交易都停止了。

在破产之后,长期资本管理公司的几个合伙人真可谓“鸦子死了嘴还硬”。他们诡辨,他们的策略没有问题,高杠杆也不是问题,而问题在于其他的市场参与者太不理性!他们还怪流动性的突然消失:“咱们本来应该赚大钱的,就怪那个....”

量化交易以及中国的金融科技行业有一个共同点:依赖大数据,历史数据,和历史相关性。但是,这个方法有一些致命的弱点:
一是数据的质量问题,二是规律可以随时被打破。这并不需要什么百年不遇的事件(谁需要黑天鹅?)。其实,长期资本管理公司在1999年倒闭并被二十多家银行组成的联合体接管之后,它的交易策略在两年内又遇到了一次挫败。更好笑的是,后来,那些知名的交易员卷土重来,两次成立了新的基金,都以失败告终。

价值回归是个美丽的传说。但现实是,贵的可以更贵,便宜的可以更便宜。我在拙作《一个证券分析师的醒悟》中反复强调了这一点。而且,即使价值最终回归,你等得起吗?正如一个俏皮话所言,你可以预测价格,也可以预测时间,但不要对两者同时进行预测。

在外国投资银行,交易员们为机构赚很多钱,自己也分很多奖金。他们嗓门儿大,脏话多,地位高。可是谁也没有计算,这种自营业务究竟占用和消耗了多少的资本金,而且他们的胡作非为随时置整个银行于死地,甚至打垮金融体系。过去百多年来,欧美就是这样走过来的。中国的金融机构也染上了此病。

1992-93年,所罗门兄弟公司出现危机后,巴菲特被迫接管。债券交易部在所罗门几乎为所欲为,甚至要求公司把受到监管部门SEC处罚过,并已经引咎辞职的前主管John Meriwether 请回来当整个银行的联席CEO。巴菲特断然拒绝。这些交易们集体出走,成立了长期资本管理公司。我本人就职11年的瑞士银行就是长期资本管理公司的最大股东。而且在2007-08年,瑞士银行本身就因为债券部门巨亏550亿美元而差点倒闭。

这本书出版于2000年,当时我仔佃读过,但是很多细节我忘了。我刚读了第二遍,依然觉得新鲜和惊心动魄。它的语言也优美,不亏为一本好的英语教材。


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