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转:雪球访谈:从容投资陈宸关于消费股投资的访谈

(2012-05-21 14:32:43)
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杂谈

3月11日,从容投资合伙人、研究总监@从容投资陈宸 做客雪球,和大家就消费股投资、消费公司商业模式、快消品面临哪些风险等话题进行交流。以下为访谈全文整理,与陈宸女士交流,请直接@从容投资陈宸

(相当有看头!)

 

1.进入精细化阶段 消费品有确定性机会

 

提问:陈总的演讲给我很多启发,有一个不同的视角:达到规模化的之后的一些消费类企业仍然有很好的投资机会,经常是更确定性的机会。估值提升和企业成长两方面的收益对于投资者最终收益而言并没有区别。

陈总的方法论应当更适合A股投资,因为A股的消费类企业都比较贵,价格是个很大的问题。

陈宸:精细化阶段的行业利润增速中枢会下一个台阶,在全行业配置中估计会输过某几个处于粗放式扩张阶段的行业。

进入精细化阶段,消费品企业的增速就非常确定了,我相信3年后我们再讨论这个问题,把所有品牌服饰上市公司的利润增速和过去比较,会显著下一个台阶。

关于这种增长速度中枢下一个台阶后的确定性机会是否值得投资,这是另外一个关于行业配置的问题:是否有和消费品差不多价格但是如前几年的消费品的粗放式扩张可以赚钱的投资性机会存在?

我始终认为我们没有任何成本,做任何事情,都只有机会成本。中国之今天,定会有其他行业如前几年的品牌服饰消费品一样相对粗放就能获得回报的行业,只是,在什么价格上去购买可以给自己回报而已。

(在中国,一般而言,外延式增长往往强于内生性增长,理由不累述了。)

 

2.行业增速并不必然造成股市投资机会

 

提问:行业欣欣向荣的增速(及远景)是否并不必然造成股票市场的投资机会?

陈宸:赞同。行业收入增速快速增加是一个不错的线索,但是对于二级市场投资者来说仅仅是一个线索,并不必然有投资机会。

行业增速很高未必带来二级市场投资者的机会。举一个简单的例子,亚马逊在刚开始做B2C的若干年内,股价跌幅是较大的。而彼时B2C的行业收入增速应是爆发性的增长。

 

3.国际大牌渠道下沉对三四线品牌冲击不大

 

提问:本土品牌在三四线城市的渠道优势是否面临国际大牌渠道下沉的冲击?

陈宸:冲击暂时不会太大。

1)怎么定义“国际大牌”?是奢侈品牌吗?如果是,冲击有限。在中国,奢侈品牌一定程度上要维护消费者对自己饥渴的程度用以保证单件的高毛利,尽管奢侈品牌已经开始逐步下沉,但是这个程度不足以影响渠道在三四线城市的本土品牌。

2)除了保持一定的消费者饥渴程度,奢侈品牌和三四线城市定位当地奢侈端消费群(比如报喜鸟)的品牌来比,本土化和响应程度不如本土品牌。中国市场只是奢侈品牌的其中一个市场,奢侈品牌的企业通常已经存续若干年,基因和文化很难发生改变,比如如何迎合奢侈消费的送礼文化、如何根据当地主流奢侈消费者的体态和偏好做出调整都比较难。三四线城市的奢侈品主要由当地的政府官员的喜好所引导,这部分人的喜好和主流国际奢侈品牌所提供的风格是有所差异的。等等细节都构成冲击不大。

3)长远来说随着消费者消费理念的提升,可能会受到冲击,但现阶段影响不大。

(欧洲是奢侈品集中地,跟经营历史有关,欧洲现代企业的历史最长,另一方面我觉得和欧洲文化有关,欧洲的经营文化更感性一些,美国人更理性、更商业一些,感性对于企业经营总体来说不是一件很好的事情,但对于奢侈品来说却是好事,因为奢侈品讲究的就是那份感性,很多人推崇欧洲奢侈品其实上是骨子里向往那份感性,但奢侈品需要强大的收入做支撑,在经济下行的背景下,欧洲的经济真的不容乐观,中国制造有一定土豆效应。就国内而言,欧洲奢侈品企业对中国进攻力度将加强,策略上可能也会更加灵活,但的确文化是很难快速改变的,短期内完成调整是不可能的,另外对国外奢侈品的推崇程度和对国外文化的了解程度有关,相对三、四线城市权贵阶层对国外文化的了解是不足的,所以还是蛮赞同陈总的看法。)

 

4.ZARA依靠新商业模式从红海中取胜

 

提问:ZARA的模式是什么?它为什么能成功?

陈宸:ZARA是依靠新的商业模式在传统的红海中走出蓝海战略的(阶段性)伟大企业。

个人理解,ZARA是为消费者用最快速度周转提供最高性价比的流行产品的公司。最高性价比的含义是:消费者可以用最合理的价格买到高时尚多选择的产品。而高时尚度的成本是非常高昂的(高的研发成本、高的过期库存贬值率因为过期速度太快)。ZARA能用相对合理的价格提供给消费者如此产品,这就是消费品企业的系统执行力才能保证。研发、快速周转、快速周转带来的相关所有细节执行力问题,等等,缺一不可。

我之前的演讲为什么没讲要做成ZARA我们应该关注哪几个指标,是因为我认为国内的企业的管理水平在数年内不能依靠如此高效的执行力获得成功。执行力有点像加工一个高端工艺品的工艺,看上去很简单但很难突破,瑞士表的手工工艺的精细程度是国人极难突破的,就是这个道理。

(到位啊,学效率性企业之前先得看看自己有否高效率的基础。)

 

5.LVMH是典型的多品牌运营成功企业

 

提问:LVMH模式是什么?能否把Zara和LVMH模式的投资逻辑分享一下?

陈宸:LVMH是典型的多品牌运营成功企业,在国内百丽国际也是如此。

1)在上次演讲中,我对多品牌着墨较少,也是因为我认为国内企业多品牌做成功的概率会很低。这意味着这种模式对于我们的价值不高。

2)消费品公司做好一个单一品牌,是非常难的,Retai is detail. 要好一个单一品牌,往往意味着无限关注细节和系统执行力。而这种细节能力和战略能力是相冲突的。多品牌需要从具有很强的战略能力。具备细节能力的企业极少数能够抽身具体事务保持高瞻远瞩的高度保持战略能力。

3)如何理解战略能力?

3.1)合适的时候做合适的事情。比如百丽国际,奠定其行业地位的关键之举是在百货企业的议价能力尚不够强势(百货行业的区域龙头忙着扩张抢市占率所以依赖于管理优良的品牌吸引新店的人流,以及百货行业的区域龙头彼时在自己省份的市占率很低谈不上对百丽国际的议价能力)、女鞋行业竞争尚不够激烈的时候,完成了对各大经销商的换股,各大经销商在股权层面成为了新的百丽国际的共同利益体,从而努力做大做强新百丽。

3.2)战略能力需要高超的资本层面的解决方案。这个说起来容易,对于长期沉溺于细节管理的消费品企业来说这层纸很难突破。这也是我说,如果一个入行就是消费品的研究员长期做消费品研究就容易沉溺于细节不能高瞻远瞩是一个原因。

3.3)战略能力需要产业环境的配合。比如百丽国际当时的下游并不强势,需要引进管理较强的品牌。现在单一女鞋品牌想走这条路已经很难了。

4)当然概率低不代表没有。连罕见的黑天鹅都会出现嘛!

(一份成功往往是天时、地利、人和)

 

6.百货渠道占比大的公司,受益对渠道议价能力的增强

 

提问:哪些上市公司的服装品牌可以受益于对渠道的议价能力增强?

陈宸:百货渠道占比大的企业。

1)对于拥有街铺资源的经销商,或者租赁街铺资源的经销商来说,现在街铺相对品牌是一种稀缺资源。总体来说大概率事件是品牌对经销商的议价能力很难提高。

2)百货行业的竞争格局发生变化。

2.2)百货这个行业本身同质化较强。他们需要差异化或者更好的品牌在越来越竞争激烈的情况下保持自己增长。

2.3)百货企业就每个楼层来说,通常常年保持末位淘汰制,甚至不止淘汰末位。从这个角度,总是有机会给表现更优秀的品牌企业的。

3)既然要淘汰同一楼层(和自己同类的竞品)的位置自己取而代之,自己就要比竞争对手更差异化更有特色。早年品牌面临杂牌的竞争很容易做到这方面的领先,现在品牌面临的竞争大部分是品牌,想对难一些。

4)从第三条可以看出来,自己细分行业的竞争格局也是是否能受益的关键因素。如果正好你在做女鞋,非常抱歉,我就不浪费时间去赌小概率实践你会淘汰别的品牌了。当然还有一些细分子行业的竞争格局较为缓和,这个大家可以自己去摸索。

5)通过差异化从原来的竞争格局中脱颖而出是数个手段中一个常见的手段。比如KAPPA早年的崛起所花的时间是很短的。比如佰草集。

(女性用品真的是让人纠结的行业,一方面女性用品市场容量大,女性消费频率高,周转率更高,另外女性在自己身上投资也非常舍得花钱,另一方面女性需求讲究时尚,讲究变化,产品的稳定性差,要求不断的创新,这给龙头企业建立壁垒带来一定的问题,所以造就女性产品市场空间大但竞争激烈的局面)

 

7.可口可乐的伟大在于整个系统的能力

 

提问:芒格说:(大意)可乐其实就是水+糖+咖啡因,您认为可口可乐的伟大,在于什么?

陈宸:在于整个系统的能力,很难用单一因素去解释,但通常可以找到替代的结果导向指标去跟踪、验证和判断趋势。

1)水+糖+咖啡因,只是产品。你用这三样东西,能打造一个可口可乐2吗?

2)消费品企业是一个系统执行力的结果。要解释这个执行力是非常难的,是一个系统工程,而且,这里还涉及到非常多的细节。我通常在和企业家沟通的时候去定性感受这些细节,但是在投资的时候绕开这些定性的感受,用定量的结果导向的指标来衡量。定量的结果导向的指标如果好且不断变好,证明了这个企业的系统执行力较强。

3)消费品企业的壁垒在于消费者的忠诚度。忠诚度就是需要不断让消费者愉悦地迷恋这个消费。如果要分解下来,需要靠哪些指标呢?

3.1)市场投入。通常,消费品企业都按照自己的销售规模的一定比例去做广告和营销。从这个角度,像可乐这种相对同质化(比较服饰)的产品,其销售规模本身就是壁垒。一个100亿销售的公司花8个点营销,和一个10亿销售的公司花8个点的营销,谁胜出的概率更高呢?

3.2)营销投入的产出比例。很多投资者容易忽略这个问题。广告和营销的投入是很难用精确的指标来度量其产出的效率的。一个100亿销售收入的公司花了8个点做广告营销,而一个60亿的公司也花了8个点做广告营销,但是100亿的公司的8亿广告产出很可能远低于60亿收入的公司花的4.8亿元的广告的产出。这个从某种程度上解释了运动品行业某两个国产品牌从06-09年行业地位(在内资品牌中)第一第二的更替。

3.3)营销渠道的可购买性。这个某种程度上3.2的延伸。投入8亿元广告营销费用,消费者被激发了购买热情和冲动,逛街时却没有随处可见的门店,冲动会迅速消失,就会降低营销费用的投入产出比例。

4)既然可选消费品企业的壁垒在于消费者的忠诚度,这就从模式上造成了其轻资产的特性。而轻资产的行业公司,通常面临一个问题,一旦壁垒消失,企业价值就迅速衰减。忠诚度一旦消亡,品牌的价值迅速衰减。如何维护也是一门学问。

(关于品牌消费品的问题,我觉得还是三力研究是比较好的方法,即产品力、渠道力和品牌力,三者相辅相成,一个成功的消费品往往是三力都做的不错,而且其中至少有一项是相当突出的,像可乐最主要是应该是品牌,但其产品力也不错,可乐的口感很好,特别是冰镇的,像老外运动和饮食都比较热气,冰镇饮料对其很有吸引力,而且没有味觉疲劳,利于重复消费;像云南白药牙膏,我觉得最厉害的就是产品力,其品牌力很多是靠产品力塑造出来的;国内渠道不畅,所以国内消费品渠道力相对也很重要。)

 

8.中国超市是否能找到沃尔玛,找到是否有意义?

 

提问:零售类上市公司永辉超市和高鑫零售谁会成为中国的沃尔玛?或者寻找中国沃尔玛的思维方式本身就是有问题的?

零售和商超目前国内市场三四线城市等基层市场的跑马圈地是否已经结束;下一步,渠道的价值会否增值;上次您谈到品牌和渠道孰重孰轻,长期来看是品牌,不过具体有时候渠道也不可替代;那么对零售和商超的话,是否渠道更重要些;目前国内该行业的市销率大都在1以下,是否有投资价值,如果投资的话,有哪些方面还要注意呢!?

陈宸:也许能找到沃尔玛,找到沃尔玛是否有意义看每个人的投资风格和偏好(超市是否有投资价值看投资者自己的投资风格和偏好)。

1)也许能,但概率较低。

2)一个伟大的企业的成长并不能全部归结于公司本身的能力,而很大一部分要归结于其所处的市场环境和当时的机会,伟大的企业往往在一个好的市场环境中把握住了历史性的机遇,且善于在未来维护这个机遇带来的先发优势。

2.1)沃尔玛的崛起在当时是一种全新的业态,就像苏宁国美当年的崛起是一种新的业态替代旧的业态的过程。当时采取沃尔玛这种模式的企业并不多(竞争并不激烈),沃尔玛取代的是大量的低效率的非连锁超市(类似于我国的夫妻老婆店)。苏宁国美当年收入规模的超常增长是因为家电连锁业态替代了百货店的家电楼层的销售。

2.2)你认为今天五星电器要和苏宁国美抗衡,容易吗?今天,每一个超市都有和自己非常类似的竞争对手,而不是不堪一击的夫妻老婆店。

2.3)大家或许会问,既然当初新的商业模式都可以替代老的商业业态,为什么苏宁国美能培养首富或者造就超过30倍的大牛股,而超市没有?我在上次的演讲中提到过,连锁超市需求旺盛的时候,我作为一个连锁超市的企业主,要满足(无限)的需求是不可能的,我培养一个超市的店长,比苏宁国美培养一个店长难很多,所以,我的外延式扩张的瓶颈在于我的培养核心人才的速度。

3)寻找到中国的沃尔玛是否有意义?超市业态是否值得投资?我的回答是,因人而异。我个人的投资风格不太偏好这类品种。

3.1)如果有增速更快的行业,我会被吸引,所以,我的投资风格不偏好于本类型的股票。

3.2)其稳健增长在合理的估值上可能是值得持有的,如果善于在合理的价格买入的话。但因为3.1所述原因,我比较少考虑什么是超市介入的合理价格。

(基本结论赞成,即超市的成长会比较慢,不过现在非连锁超市的规模还是很大,替代的空间还是很大的,关键问题的替代的速度上不去,我认为最主要是的问题是一是产品力,国内有大量的假冒伪劣产品,削弱了连锁超市的产品力,二是渠道力,国内渠道很不流畅,背后其实上市场经济基础不好有关,不是短时能改变的,而超市是非常靠渠道的,因为其辐射面最小,除永辉这种另类外,我倒是蛮看好加盟模式的)

 

 

9.消费品公司定位直接划定目标市场大小和规模

 

提问:消费品公司本身定位对发展有何影响?消费品公司本身定位是否也制约了其发展?如一线品牌贵州茅台(SH600519)无法触及洋河股份(SZ002304),酒鬼酒(SZ000799)占据的二三线市场。

陈宸:消费品公司本身定位直接划定了其目标市场的大小和规模,以及未来品牌向上或向下的趋势。

1)目标市场越大,其终极市值可能越大。比如KAPPA,我一直认为该公司是一个罕见优秀的公司(那么短时间就可以做出那么大的市值),但是其目标市场因为其定位的产品过于差异化所以限制了其产品所能达到的终极市值(除非产品做出变化并且成功。

2)建议大家看消费品,首先画个金字塔。按照价格区间来看,顶端的是最贵的,底端的是最便宜的。100万元一只的百达翡丽,和3000元一只的SWATCH,其消费者完全不同。从量上来看,顶端会比底端少很多(市场小很多,对应做大后的终极市值会小很多)。但是,如果是销售额(量乘以价格)就未必如此了。分析消费品企业,需要把自己定位的消费能力的竞争对手分析清楚,如果我是江斯丹顿,我通常分析10万元以上单只的品牌的几个主要竞争对手和竞争格局,而不会去分析吸铁石。

3)一般来说高端品牌向下渗透更容易,而低端品牌向上稍难一些。当然这不是普适性规律。如果你是一个中高端品牌,你想抓住金字塔中部的蛋糕,比底部的竞争对手想抓住金字塔中部的蛋糕更容易。

 

10.谈谈苏宁是如何成功的

 

提问:陈总是否能谈谈对苏宁电器的看法?

陈宸:我就谈苏宁如何成功吧(08年以后就不谈了):新的商业模式替代旧模式的领军者。

1)一个巨大的成功一定是(必然或偶然的)战略的成功,而非简单的执行力的精细化。在家电连锁业态迅速替代传统百货的家电楼层的过程中,苏宁和国美都抓住了这个机会(虽然其中某公司抓住机会和我们二级市场投资者的关系不太大)。在巨大的战略性机会面前,收购、快速扩张都是抓住好机会的方式,而这个过程过于专注于精细化管理偏安一隅(比如彼时的山东三联、江苏五星),则往往会被时代淘汰。

2)一种模式能迅速替代另外一种商业模式,从需求上来讲通常没有瓶颈。比如今日的B2C替代传统家电零售模式,这个需求上你想迅速扩到多大就多大。理论上可以做到300%(WOW,我能想象的最高的外延式增速了)的外延式增速。

3)如果需求理论上没有瓶颈,其瓶颈往往可能出在自身能否满足这个需求的瓶颈上。比如刚才说的超市,因为人才培养速度的瓶颈,而使得龙头的外延式扩张常年维持在25-30%。但苏宁和国美正好这个瓶颈很小。你想一想,如果你做一个店的店长,卖的东西都是标准化的产品(一模一样)),且库存风险都是供应商来承担(不像服装还得自己处理库存),促销员(最繁琐的人才培养!)又大部分由厂商来提供管理和培训(当然自己也做一部分),你认为自己成熟的时间和一个超市店长比,会短多少呢?

4)有的行业龙头自己是否能够满足高的潜在需求,瓶颈还在于资金。而苏宁国美当时每扩张一个店,经营性现金流是正的!WOW!这简直就是巴菲特!40-50%的资金是负利率的浮存金!

5)随着优势的逐步建立,规模带来利润率的提升。外延式扩张+利润率提升。你想不牛都难!

(新旧模式替代的供给瓶颈论,很有意思。)

 

注:此次访谈剩下的问题,陈宸女士会择日再回答。 欢迎大家继续发问:)

 

(雪球独家稿件 转载请注明出处)

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