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梁军儒
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医药消费行业的溢价太高了?

(2011-11-03 07:40:13)
标签:

股票

分类: 行业研究

    有朋友提出医药消费股的估值在远期的未来可能会出现类似银行地产的情况,即业绩增长而估值中枢不断下降,回落到二十倍,撇开具体数据这是理性投资者应该思考的问题。但到底医药消费企业合理估值应该为多少,为什么是二十倍,而不是十五倍或者五十倍,这不应该主观臆测,长期而言合理的股价取决于企业的内在价值,通过DCF估值法可以对医药消费类企业的合理估值区间做粗略测算。

 

1、高壁垒的医药消费类企业通常资本性支出较低,这里做简化处理。假设第一年每股收益为1元,长期增长率20%,贴现率取9%,永续增长率2%。(贴现率与永续增长率已经是偏保守的数据)

第1年

1

1.0

第2年

1.2

1.1

第3年

1.4

1.2

第4年

1.7

1.3

第5年

2.1

1.5

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2.5

1.6

第7年

3.0

1.8

第8年

3.6

2.0

第9年

4.3

2.2

第10年

5.2

2.4

 

 

16.0

第11年

6.2

 

 

永续价值

37.4

 

每股价值

53.4

计算得出每股内在价值53.4元,理论上53.4倍为合理的估值,保守取七折股价37元,对应PE为37倍,估算股价合理估值区间为35-40倍。

 

2、假设第一年每股收益为1元,长期增长率15%,贴现率取9%,永续增长率2%。

第1年

1

1.0

第2年

1.2

1.1

第3年

1.3

1.1

第4年

1.5

1.2

第5年

1.7

1.2

第6年

2.0

1.3

第7年

2.3

1.4

第8年

2.7

1.5

第9年

3.1

1.5

第10年

3.5

1.6

 

 

12.88

第11年

4.0

 

 

永续价值

24.41

 

每股价值

37.29

每股内在价值37.3元,保守取七折股价26元,对应PE为26倍,股价合理估值区间为25-30倍。

即对于长期增长率为20%的企业,估值中枢为35-40PE是合理的,15%的企业25-30倍的PE是合理的。过去十年茅台、白药复合增长率都超过了30%,由于基数变大,未来很多优质企业难以保持如此高的增长率,但维持15%-20%的增长率并不困难,部分能达到25%以上。

 

3、沃尔玛近十年利润持续增长,但股价却几乎没涨,也可以通过DCF估值法找到原因。

沃尔玛最近十年的增长率基本为个位数,假设为8%,贴现取9%,永续增长率2%。

第1年

1

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1.1

1.0

第3年

1.2

1.0

第4年

1.3

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第5年

1.4

1.0

第6年

1.5

1.0

第7年

1.6

0.9

第8年

1.7

0.9

第9年

1.9

0.9

第10年

2.0

0.9

 

 

9.60

第11年

2.2

 

 

永续价值

13.03

 

每股价值

22.62

 

每股内在价值22.6元,按七折计算股价为16元,对应PE为16倍,考虑零售业竞争激烈同时资本性支出相对较高,股价合理估值区间约为10-15倍。沃尔玛十年前估值为40多倍,现价对应14倍PE,从而导致业绩持续增长股价却不涨的结果,但估值却是合理的,成熟市场很多大象型医药消费企业情况类似。

 

4、港股中医药消费类企业估值整体似乎低于国内市场,这也与其基本面和内在价值相关。港股中很多消费股属于体育用品类、鞋类企业,消费者品牌忠诚度低,市场竞争极度激烈,长期增长率不稳定,波动性较高,这样的特性对应较低的内在价值(较低的长期增长率,较高的贴现率)。另外一些消费股以及医药股也大多缺乏壁垒,或者为二三线企业并非市场龙头,竞争优势不明显,业绩成长缺乏持续性,获得较低估值并不奇怪,国内也并非所有消费医药股都能长期获得较高的估值水平,只有少数真正优质的企业才能长期获得溢价。

 

    这种估值中枢的计算方法只适用于能稳定增长且资本性支出不高的企业(其实与行业无关,只是医药消费具有较多这类特性的优质企业),而不适用于一般性企业及周期性行业。在足够长的周期中股票的估值中枢一定与其内在价值相对应,几年的偏高或偏低仅仅是市场心理和一些额外阶段性因素引起的波动的结果,市场长期而言是有效的。医药消费优质企业获得了一定的溢价,表面上是PE、PB的差异,但本质上溢价并不溢,其实是内在价值的真实反映,银行地产和其他周期性行业相对较低的长期平均估值则包含了市场对其业绩的波动性、不确定性、复杂性、高杠杆及其他不可预见风险(例如金融危机、大量坏账、产品价格大幅下降等)的补偿。

 

梁军儒20111103

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