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梁军儒
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价值与成长之争

(2010-11-22 08:48:59)
标签:

股票

分类: 巴菲特理论研究

 

    市场喜欢把投资分为成长型投资和价值型投资,在我的字典中成长投资是在具有安全边际的价格买入具有长期发展潜力的优质企业,并长期持有,而不是一味地追求增长速度而不顾价格地随意买入阶段性的高成长股。在中国成长型投资有被妖魔化的倾向,似乎一提及成长投资便是无视安全边际。成长型投资本身并没有错,错的只是那些误用成长型投资方法的人,成长投资与忽视安全边际并没有必然的联系,巴菲特就是杰出的代表。

    从DCF估值法就可以清晰地看到,成长其实是价值的一部分,是影响价值的一个因子,成长速度越高,则未来产生的自由现金流就可能越大,企业的内在价值自然就越高。股价便宜是价格相对于内在价值具有较大的折让,优质企业内在价值的估算不能单看市盈率等静态的指标,更不能用一般企业或周期性企业的标准衡量,而应该用DCF的估值结果进行大致的估算,因为DCF估值法包含了成长因子,避免静态考虑问题。如果企业难以运用DCF估值,则可以用PE和PEG代替地综合估算,这种方法的原理与DCF差不多,有异曲同工的作用。投资实践过程中的确存在着偏向价值型和成长型两种风格,但这两种风格并不是对立,只是在标的选择上的不同偏好。只要价格对于价值具有较大折让,而且未来价值回归确定性很高的就是好投资。只是不同投资者应该根据个人能力、企业的具体情况、投资环境决定取舍,巴菲特和林奇的投资中既有价值型也有成长型,只是主流风格偏向成长型投资。

    在投资过程中安全边际十分重要,但考虑安全边际之前首先要定下投资标的,否则容易产生出现方向性的错误。成长型投资是先考虑企业的好坏,确定投资标的后再考虑安全边际。价值型投资则主要考虑企业价格与价值的差异,企业基本面放在次要的位置。虽然两种投资方式都基于价值投资理论,而且都不乏杰出的投资大师。但选股逻辑决定了投资的稳定性、难度和获利空间,也间接决定了长期总回报率。

 

    优质企业通常更稳定,业务更简单易懂,易于预测未来发展趋势,持续成长的空间也十分巨大,因此更容易估值和预测企业的发展趋势。只要遵守安全边际原则,投资这类企业成功率会非常高,长期回报率也高。而价值型股票通常竞争优势不明显,行业复杂,稳定性差,估值本身就是一个难题,估值结果的可变性高,动态而言安全边际也会随着基本面的变化而变化。而且强者恒强,弱者容易更弱,这类企业业绩大起大落,常常会超出投资者的预期,长期看估值结果具有很大的不确定性。投资这类企业需要较高的个人能力,而且出现重大错误的机会也比较多。

    以市场中价值型投资者的选股原则,最优秀的企业通常会被排除掉,因为优质企业总是看起来很贵,如较高的市盈率、市净率,但他们忽略了成长因子的作用。正确的方法应该是利用DCF或PEG估值,估值的时候尽量选取最保守的指标,这样投资者会发觉成长股也有很多具有安全边际的买入机会。对于这类企业如果用价值型投资的标准进行估值,通常会得出错误的结论。

    巴菲特2000年以前以成长性投资为主,美国市场成熟后很多优质企业的全球扩张布局已经完成,消费医药巨头们的成长速度也慢了下来,同时巴菲特的资金规模也越来越庞大,所以不得不逐步增加价值型股票的配置。与市场投资价值股不同,巴菲特在投资这类型股票的时候仍然着重考虑企业的基本面,中石油、伯灵顿北方圣太菲铁路、中美能源等都是具有垄断性的行业的股票。

    从大师们的长期收益率,可以初窥两种投资风格的优劣。Berkshire Hathaway1965年到2000年净值的复合增长率为23.6%,2000年后巴菲特大量增加价值型股票的配置,至2009年为止复合增长率下降至20.3%。下面是最杰出的成长型投资大师的收益复合增长率:

 

巴菲特23.6%(截止2000年)

彼得•林奇29%

库洛姆•戴维斯23%

麦克.普莱斯20.4%

莫尼斯·帕伯莱28%

 

下面是最杰出的价值型投资大师的复合增长率:

安东尼波顿(价值型为主,两者兼而有之)20.4%

约翰邓普顿13.8%

约翰聂夫13.7%

格雷厄姆21%

塞思卡拉曼20%

查尔士布兰帝16.16%

 

    数据显示成长型长期回报率普遍高于价值型,而巴菲特风格向价值型投资调整后的业绩也略低于之前。虽然还不能就此得出成长型投资一定优于价值型投资的结论,但仍可见一斑。价值型投资对投资者的能力要求更高,价值型投资需要更精确的计算,涉及更多的变量,更复杂的企业分析,面对更多的企业发展可能性,因此成长型投资更适合于普通投资者。

 

 

梁军儒20101122

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