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公司分析:复星医药2018年报印象

(2019-04-01 19:56:20)
标签:

杂谈

分类: 公司分析
    是否蓄势待发?
    ——复星医药2018年报印象
(2019年4月1日)

    一、关键数据
    收入249.18亿,同比185.34亿,增长34.45%,或63.84亿;
    净利27.08亿,同比31.24亿,增长-13.33%,或-4.16亿;
    扣净20.90亿,同比23.46亿,增长-10.92%,或-2.56亿;
    现金净额29.50亿,同比25.80亿,增长14.34%;
    ROE加权10.26%,同比13.02%,减少2.76个百分点。
    研发投入25.07亿,增长63.92%,增加9.78亿;
    研发占收入比10.1%。
    制药研发占制药业务收入比12%。
    研发投入费用化14.80亿,研发资本化10.27亿,资本化占比40.98%。 
    对标:恒瑞医药,其研发投入26.70亿,占收入比15.33%。
    当然,恒瑞研发投入全部费用化。
    销售费用84.88亿,同比57.91亿,增长46.58%,或26.97亿;
    销售费用率34.06%,同比31.25%,增加2.81个百分点。
    对标
    恒瑞医药销售费用64.64亿,销售费用率37.11%。
    分红:8.02亿,分红率30.29%。
    高管年薪(税前):
    董事长姚启宇,1425.04万;
    总裁吴以芳,813.82万。
   :营业收入较2017年增加,主要系核心产品的收入增长、新并购企业贡献及医疗服务业务拓展所致,剔除新并购企业的可比因素等影响后,营业收入较2017年同口径增长20.43%。
    
    点评直观地看,管理层对股东是交上了一个较差的“成绩单”!其主要原因,年报进行了详细解释。从中可以领略到几个“关键点”:
    1、研发投入加大。多个单克隆抗体等生物创新药、生物类似药及小分子创新药进入临床研究阶段,仿制药及一致性评价进一步提速;复星领智、复星弘创、Novelstar等创新孵化平台陆续投入运营。仅此研发费用14.80亿,较上年增加4.53亿,增长44.14%。
    2、复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段;参股投资的类研发项目及早期项目等仍有经营亏损;和睦家医院因上海浦东、广州、北京新院前期投入亏损有所扩大。国药产投经营业绩增长,国药产投收资收益15.20亿,增加6778.04万元。其他联合营企业亏损17.07亿,亏损增加7010.71万。医疗服务利润2.09亿,减少6.59%,剔除和睦家医院影响后,医疗服务分部利润增长19.51%。
    3、受市场利率上升及带息债务增加等因素影响,利息费用增加3.52亿。
    4、奥鸿药业由于奥德金销量减少,净利润2.30亿,下降39.00%。
    综上,除了奥鸿药业的奥德金(小牛血清)业绩是实实在在的下滑、利息费用较大幅度增加以外,成绩单差的主要原因还是在于研发投入的加大、新项目的扩张所致。
    
    收入、利润构成分析
    1、 药品制造与研发
    收入186.81亿,增长41.57%。剔除新并购企业的贡献的可比因素等影响后,药品制造与研发业务收入较2017年同口径增长24.87%。
    利润17.55亿,下降 4.51%。药品制造与研发业务分部业绩以及分部利润下降主要由于报告期内研发投入增加、控股子公司奥鸿药业利润减少以及控股子公司复宏汉霖实施员工股权激励计划等因素所致。
    2、医疗服务
    实现收入25.63亿,增长22.72%。
    医疗服务利润2.09亿,减少6.59%,剔除和睦家医院影响后,医疗服务分部利润增长19.51%。
    截至目前,控股的禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、珠海禅诚及武汉济和医院等核定床位合计4118张。
    3、 医疗器械与医学诊断
    收入36.39亿,增长13.22%。
    利润4.40亿,增长13.48%。
    4、医药分销和零售
    国药控股实现收入3445 亿元、净利润94亿元、归属净利润58亿元,分别增长 11.73%、8.53%和 4.67%。
    境外资产
    本集团总资产705.51亿7,其中,境外资产186.81亿,占总资产的比例为26.48%。
    主要境外资产包括印度注射剂药品生产企业 Gland Pharma、以色列医疗美容器械研发生产企业 Sisram(复锐医疗科技)、法国药品分销公司Tridem Pharma及瑞典呼吸机生产企业Breas;其中 Gland Pharma、Tridem Pharma及 Breas 的控股收购于2017 年完成,Sisram 的控股收购于2013 年完成。
    Gland Pharma 是印度第一家获得美国 FDA 批准的注射剂药品生产制造企业,并获得全球各大市场的 GMP 认证,其业务收入主要来自于美国和欧洲。
    Sisram(复锐医疗科技)是首家于联交所主板上市的以色列公司,主要致力于医疗美容器械研发生产,其产品技术和销量均位居全球领先。
    Tridem Pharma 是西非法语区第三大药品分销公司,主要面向非洲法语区国家及法国海外属地开展医药产品出口分销业务,其销售网络覆盖法语区 21 个国家和地区。
    点评:复星医药的境外资产已经不可小觑,其国际化视野可见一斑!特别是2017年新并购的 Gland Pharma运营良好,受益于万古霉素、依诺肝素注射液以及卡泊芬净等核心产品增长,收入19.13亿,增长26.62%,净利润2.8亿,增长39.92%。这个收购可谓是复星医药又一次“惊险的一跃”,目前来看,是十分成功的!
    二、投资逻辑
    1、乍看起来,2018年并不是一份漂亮的成绩单,但从近几年研发投入的不断加大看,是否意味着未来蓄势待发?
    近几年,复星持续加大包括单克隆抗体生物创新药、生物类似药、小分子创新药等在内的研发投入,积极推进仿制药一致性评价。还通过产品合作、市场权益许可的方式引入多项国内外先进、前沿产品/技术;与全球领先的 T 细胞免疫治疗产品研发及制造企业 Kite Pharma(Gilead Pharma 成员企业)共同打造的免疫治疗产业平台,复星凯特首个产品--FKC876 已获国家药监局临床试验批准并启动临床研究;与此同时,作为科技创新孵化平台的复星领智,已在包括创新药研发、可移动便携式医疗影像、基因治疗等多个具有发展潜力的领域进行布局。
    复宏汉霖首个单抗品种利妥昔单抗注射液(汉利康),于2019年年2月被批准上市注册申请,这是国内第一个按照《生物类似药指导原则》进行研制的单抗,是国内生物类似药行业一个重大里程碑事件。与国内恒瑞医药的“聚焦”药品制造相比,复星医药更多的是全产业链布局,但是仅就药品制造业务来讲,复星医药在生物医药等方面的布局,更多的是瞄准国际技术的前沿。
    2015年9月11日,自己经过对复星医药多年观察,写下《投资分析:浅议复星医药的投资逻辑》一文(发表在新浪博客与雪球)时就说,复星医药过来给市场的一个普遍印象,就是它类似于医药行业的PE投资(过来市场对其估值一直并未太高,不知是否是这个原因),但是如果细细观察,实际上这几年它已经悄悄发生变化,已“进化”成为具有半壁江山的医药制造企业。近几年复星医药的发展,越来越证明着自己当初的逻辑判断。
    2、复星医药全产业链布局主要体现在以上四个业务板块,且各个业务板块均有着自己的优质资产与业务亮点(年报有详叙)。
    其中,医疗服务板块是近几年着力发展的一个板块,目前禅城医院已经成为国内民营医院的标杆;高端医疗和睦家也正在一线城市进行布局。未来依托医疗服务,进一步涉足医养结合领域,也将是一个广阔的市场。当然,综合性医院建设具有重资产性质,且项目的发展有一个培育期,需要“温火慢煮”。总之,投资于全产业链布局的医药企业,虽然进攻的弹性可能不大,但是安全性、稳定性上更有保证,因为“东方不亮西方亮,黑了南方有北方”,特别是在医药板块受国家的政策影响较大的情况下(如4+7带量采购),更是如此。
    3、复星医药经过十多年的行业积累,已经越来越显示出其内生性增长与外延并购的格局与能力(包括国际化视野)。
    早些年对国药控股的投资,可谓精彩的一笔;复宏汉霖在业内脱颖而出,显示出管理层前瞻性布局的能力与远见卓识;2017年对Gland Pharma的大手笔收购,更充分显示出管理层气魅与格局之大。可以预期,未来的复星医药将面对的是中国、印度两个人大口基数最大的国家,不难想象出未来的画面是很美的!
    自己说过,作为普通的投资者如果想全部弄懂弄明白复星医药各个板块的业务,可能是已经超越出了自己能力圈(对于业内人士来讲,也是个不小的挑战),但投资有时就是发现和找到优秀的管理层,并且将自己的部分资金交由他们打理,然后就是耐心坚守,与其风雨兼程,或许这要比不断地“移情别恋”,结局更美妙。
    以为郭广昌先生为首的复星管理团队,被称为是国内学习巴菲特的,而自己认为,他们这个管理团队与巴菲特的伯克希尔有相同之处,也有不同之处,或许他们也或多或少地具有巴西3G资本的影子。总之,投资复星医药从某种程度上,就是投资于其优秀的管理层(其民营体制在内部团队激励上的灵活性,也保证了进攻上的狼性)。
    4、估值。天下最难是估值。复星医药当下市值780.96亿,对应2018年净利润27.08亿,市盈率28.84倍。对标国内药企龙头恒瑞医药,当下市值2908.15亿,对应2018年净利40.7亿,静态市盈率71.45倍。同在蓝天下,确实待遇是不一样的。当然,在研发投入上,恒瑞医药是全部费用化的,而复星却有40.98%是资本化的,这在估值上是需要考量的一个因素。
    投资比拚的是谁能够看得更远。考虑中国国情,未来中国出现5000亿市值,甚至万亿市值的药企也未必是小概率事件。作为复星的小股东,自己当然希望复星有希望跻身国内优秀药企的第一梯队!

    注:本简单分析仅是自己投资的记录,而且这种记录也仅仅是关键点的记录,并不构成投资的建议,切记,切记!

    
    
    
    


    


    

    

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