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[转载]为什么A股上市公司应加大分红力度?

(2015-10-19 16:42:42)
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分类: 股市观察

本文发表于《证券市场周刊》

8月底,证监会、财政部等四部委联合发文,明确表示:“鼓励上市公司结合本公司所处行业特点、发展阶段和盈利水平,增加现金分红在利润分配中的占比,具备分红条件的,鼓励实施中期分红。”显示有关部门有意推动我国上市公司加大现金分红力度,并鼓励上市公司实施中期现金分红。

那么,为什么A股上市公司应加大现金分红力度呢?

A股上市公司分红水平远低于成熟资本市场

长期以来,A股上市公司在现金分红回报投资者方面表现消极,不分红、少分红上市公司占市场大多数:

统计数据显示,2005年底前上市的A股上市公司共1307家,2005年度-2014年度连续十年不分配现金红利的上市公司达177家,占比13.5%

截止2014年底,沪深两市上市公司共2587家,2014年度不分红公司与股利支付率低于30%的公司二者合计1560家,占比60.3%,其中,不分红的上市公司720家、占比27.8%,超过四分之一上市公司2014年度没有现金分红。

美国经济学家拉佐尼克(William Lazonick)针对标准普尔500成份股的现金分红和股票回购情况进行了一项研究,2004-2013年间始终位列标普500成份股的上市公司有454家,统计结果显示,这454家成份股在过去十年里用于股票回购的资金占这些公司净利润的51%、现金分红占净利润的35%,二者合计占86%

2014年,美国上市公司的现金分红达3500亿美元、股票回购金额为5530亿美元,二者合计为9030亿美元,相当于当年美国上市公司净利润的95%

与美国等成熟资本市场比较,我国上市公司不仅现金分红低,而且用于股票回购的金额也很少,2014A股上市公司仅有62家上市公司实施股票回购,回购金额合计仅为94.1亿元,仅相当于2014A股上市公司净利润总额24516亿元的0.38%

 

 

 

低盈利能力企业加大分红力度,会提高投资者的收益率

获得现金分红,是股东的一项基本权利。长期以来,中小投资者的这一权利被漠视。以至于一部分投资者认为,分红会影响企业发展,不分红有利于企业高成长。

2013年4月,笔者曾撰文《盈利能力、成长性与内在价值》认为,成长性对于股票内在价值的影响可能是正面的,也可能是负面的;低盈利能力的成长是有害的,只有高盈利能力的成长才有价值。

想象一下,一个净资产100万元、净资产收益率3%的企业,可以实现净利润3万元,如果股东对其注入资金100万元,净资产翻番,净资产收益率保持不变,则净利润也能翻番,由3万元增至6万元。但这种低盈利能力下的高增长显然不是股东所期待的。

在企业是否应该加大分红力度问题上,应考虑上市公司的具体情况,盈利能力低下的企业,成长并不能为股东创造价值;如果企业没有高于市场平均盈利能力的可投资项目,就应该将利润以现金分红或回购股票的方式回馈股东,而不是将利润以留存收益的形式用于再投资,盲目追求成长而投资于低效甚至亏损的项目,实际上是挥霍股东财富。

以沪市上市公司北京城乡为例,2008年以来,该公司历年净利润的大部分作为留存收益,用于再投资,净资产由2008年末19.43亿元增加至2014年末的22.58亿元,营业收入由2008年的16.54亿元增长至2014年的16.54亿元增加至2014年的22.19亿元,净利润由2008年的0.89亿元增加至2014年的1.02亿元。

从盈利能力指标来看,2008-2014年间,北京城乡历年净资产收益率在3.7%-4.7%之间,2008年之前,北京城乡的历年的净资产收益率也长期低于5%。在此期间,大量公司债券、企业债券发行的票面利率在7%以上,一些银行理财产品的收益率也高于5%。北京城乡的净资产收益率不仅显著低于一些公司债券的发行利率和二级市场债券到期收益率,甚至低于一些银行理财产品的收益率。这样的收益率水平显然低于投资者期望的收益率,因此,如果从股东利益最大化这一目标来看,北京城乡将大部分利润以现金分红方式分配给其股东,由股东自行投资,显然更符合其股东的利益。

表一、北京城乡历年部分财务指标一览

                                           单位:亿元

报告参数

2008-12-31

2009-12-31

2010-12-31

2011-12-31

2012-12-31

2013-12-31

2014-12-31

货币资金

8.52

12.93

9.08

6.25

7.51

6.19

9.95

长期借款

0.00

0.00

0.00

0.00

2.83

5.39

10.07

净资产

19.43

20.10

20.49

20.90

21.41

22.03

22.58

营业收入

16.54

16.37

17.90

20.52

22.50

24.60

22.19

净利润

0.89

0.87

0.74

0.81

0.89

0.93

1.02

ROE

4.70%

4.46%

3.70%

3.96%

4.27%

4.34%

4.64%

年度分红额

0.32

0.35

0.38

0.38

0.41

0.48

0.48

分红比例

35.7%

40.2%

51.2%

46.8%

46.2%

51.1%

46.5%

那么,北京城乡是否有能力加大现金分红力度呢?财报显示,2009年末北京城乡账面货币资金余额高达12.93亿元,且账面上没有一分钱银行贷款,显然,该公司当时是有能力大幅提高分红水平的。然而,随着近年来该公司在房地产项目上的大规模投资,2014年其货币资金余额下降至9.95亿元,银行借款则从无到有、上升至10.07亿元。

盈利能力较低的上市公司,除非其未来盈利能力有望大幅提升,否则,都应该将其大部分利润以现金分红的形式回报给投资者,而不是将其投资于一些收益率低、甚至亏损的项目。

类似北京城乡这样盈利能力较低的上市公司在A股市场有很多,相比较而言,由于北京城乡主营业务属于百货业、经营活动现金流较好,历年现金分红占净利润的比例基本上在40%以上,这一分红水平已高于A股市场平均水平了。一些盈利能力较低的上市公司上市以来长期低分红、甚至不分红,严重损害了广大投资者利益。

 

高盈利能力的企业可以不分红吗?

高盈利能力的企业能够通过持续经营活动为其股东创造价值,这是否意味着盈利能力强的企业应该少分红、不分红呢?

笔者认为,盈利能力强的企业是否可以不分红,关键看企业是否有足够多的投资项目,可以高效地将其经营活动产生的资金用于再投资。只有当企业具有盈利能力强的可投资项目、而现金分红会影响企业发展所需要资金时,不分红、少分红才有意义。

盈利能力强的企业,通过经营活动会产生大量的现金,如果企业没有大量可投资项目合理利用这些现金,也不通过现金分红或股票回购将这些资金返还给股东,那么企业账面上就会形成大量的闲置资金。随着企业账面闲置资金的累积,企业的盈利能力将呈下降趋势。

A股市场上,贵州茅台、五粮液就属于这类企业的典型。以贵州茅台为例,作为白酒行业的龙头企业,强大的盈利能力、强劲的现金流使贵州茅台账面积累了巨额货币资金,2014年末贵州茅台账面货币资金余额高达277.11亿元,相当于账面净资产的65%。

表二、贵州茅台历年部分财务数据一览

                                           单位:亿元

报告参数

2008-12-31

2009-12-31

2010-12-31

2011-12-31

2012-12-31

2013-12-31

2014-12-31

净利润

37.99

43.12

50.51

87.63

133.08

151.37

153.50

净资产

112.45

144.66

183.99

249.91

341.50

426.22

534.30

ROE

46.14%

38.35%

34.92%

47.63%

53.25%

44.32%

36.01%

分红比例

28.72%

25.93%

42.97%

47.35%

50.08%

30.00%

32.54%

 货币资金

80.94

97.43

128.88

182.55

220.62

251.85

277.11

利息收入

1.03

1.34

1.76

3.52

4.21

5.79

7.77

年化收益率

1.61%

1.50%

1.56%

2.26%

2.09%

2.45%

2.94%

贵州茅台是A股市场为数不多坐拥巨额货币资金且没有任何银行贷款的上市公司。分析显示,其巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行,货币资金利息收入的年化收益率低于一年期存款的基准利率。近年来,贵州茅台成立了财务公司,账面货币资金的利息收益率有所提高,2014年货币资金年化收益率2.94%。尽管如此,这样的收益率水平甚至低于投资者购买银行理财产品的收益率,显然不能满足投资者的收益率预期;与其将大量货币资金在账面闲置,不如将其以现金分红的方式分配给投资者。

股东财富最大化是企业财务管理的目标,企业的股利分配决策也要服从于这一目标。如果一个企业现金过剩、不能通过经营活动为股东创造价值,就应该将利润以现金分红方式分配给其股东。除非在可预期的未来,企业有重大项目投资需要资金储备,或者企业可能将面临财务危机,否则,企业都不应在账面保留大量闲置资金。让巨额货币资金在账面长期闲置,实际上严重损害了其投资者利益,企业应加大现金分红力度。

巨额闲置资金可能被关联方占用,损害中小投资者利益

华尔街有一个著名的膀胱理论:一个公司保有的现金量越巨大,那么这些现金流出公司的压力也就越巨大。在监管不到位的A股市场尤其如此,巨额货币资金在账面长期闲置,不能排除其被大股东等关联方违规占用的可能性。

值得一提的是,上市公司巨额资金在账面长期闲置,损害的不仅是中小投资者的利益,而是损害包括大股东在内的全体股东的利益。

试想一下,如果你是一家企业的大股东,企业账面上长期放着1亿元的现金作为活期存款,“享受”着低利率的活期利息,你会对此无动于衷吗?答案显然是否定的。既然企业巨额资金闲置,你很可能主动要求企业将巨额资金以现金分红方式分配给股东,由股东自由支配这笔资金。

A股市场,大多数上市公司现金分红比例偏低、甚至自上市以来从不分红。一些上市公司虽然账面上累积了巨额未分配利润、账面坐拥巨额现金,但却宁愿让这些资金在账上吃活期利息,也不愿将其分配给股东。

为什么一些上市公司巨额货币资金在账面长期闲置,却无意通过现金分红或在股价低迷时以回购股票方式回馈其股东呢?

2013年10月笔者曾为《环球财经》杂志撰文《茅台困局:扩张受阻、巨额资金或存失控风险》,通过分析相关数据后认为,贵州茅台巨额货币资金长期滞留于下属子公司,资金管理可能存在风险漏洞,不能排除其巨额货币资金被关联方占用、体外循环的可能性。

实际上,在2000年前后的相当长时间里,很多A股上市公司曾经长期沦为大股东及其高管的提款机,上市公司大股东通过各种手段占用上市公司资金、甚至掏空上市公司。2005年笔者曾撰文质疑一家上市公司很可能被其大股东占用巨额资金,大约一个星期后,该公司发布公告称:大股东占用了其6亿多元资金。

2005年以来,证监会对大股东非法占用上市公司资金进行了持续的清理整顿,非法占用上市公司资金现象有所收敛;个人认为,近年来,上市公司大股东非法占用上市公司资金等损害上市公司利益的行为又有所抬头。

2013年6月,笔者曾撰文《大商股份仓促上调增发价格的幕后疑云》,认为其账面巨额货币资金存疑: 2012年末大商股份货币资金余额高达60.97亿元,其中现金及现金等价物余额60.76亿元,令人费解的是,2012年末其账面贷款余额却达到12.9亿元。巨额现金以活期存款方式存放银行、60多亿元货币资金一年的利息收入仅为7845万元、而10多亿元贷款一年利息支出达8740万元!如果不贷款,大商股份账面上应该有近50亿元的净存款,一年应该有近亿元的利息收入。

2012年以来,大商股份账面货币资金余额始终保持在60亿元以上,巨额资金长期闲置,另一方面,该公司却向银行借款。大商股份2015年中报显示,货币资金余额62.52亿元,银行各项贷款合计11.72亿元。

一个资金严重过剩、账面有巨额资金闲置的企业,却向银行借钱,实在令人费解。即使其控股子公司差钱,大商股份也完全可以通过委托贷款的方式将自有资金借给下属子公司呀。为什么还要向银行贷款呢?

通过分析其数据后,笔者认为,可能有两方面原因,其一,大商股份之所以能为大商集团贷款提供担保,是因为双方互相为对方贷款提供担保,如果大商股份不贷款了,当然也就不能为大商集团贷款提供担保了;另一方面,大商集团的子公司大商管理原本是一家没有任何经营性资金的企业,大商股份账面坐拥巨额资金同时却大额贷款,不能排除其巨额资金为关联方占用的可能性。

一些上市公司账面巨额货币资金长期闲置,甚至可能被关联方占用,如果通过现金分红或回购股票方式回馈股东,显然更符合中小投资者的利益。

对于中小投资者而言,上市公司并不是你的左口袋,随手就可以从中取出钱来。相反,在某些情形下,上市公司倒是有可能沦为其大股东的左口袋或右口袋。那些长期低分红、甚至不分红的上市公司,其历年利润去了哪里?盈利是否货真价实?资金是否被大股东占用了?个人认为,在这些问题上,监管当局应该有所作为,以维护广大中小投资者的合法权益。 

加大现金分红力度,可以提高A股市场总体投资回报率

一般而言,企业的股利决策同时也是投资决策,即企业的利润多少用于向股东派发红利,多少以留存收益形式转化为企业的资本,用于再投资。分红或不分、分多少比例,很大程度上取决于企业能否有效利用留存收益。只有当企业能够将留存收益高效地用于再投资,为股东创造价值时,企业才可以将利润作为留存收益,否则,都应将利润以现金分红的方式分配给股东,由其股东自由支配,股东可能将其用于再投资,也可能将其直接用于消费。按照巴菲特的说法,一元的留存收益至少应该为其股东创造1元以上的价值,否则企业就应将留存收益以现金红利方式返还给股东。

前述分析表明,当前我国A股市场上市公司分红普遍偏低。一方面,一些企业虽然盈利能力较低,但却热衷于投资,将留存收益继续投资于一些报酬率低的项目;另一方面,一些盈利能力强的企业分红率偏低,账面巨额资金闲置,资金甚至可能被关联方违规占用。

优化资源配置,是资本市场的一个基本功能。考虑到当前我国A股时候分红率普遍偏低的现状,一些盈利能力较低的上市公司盲目投资、乱投资,将留存收益投资于低收益甚至亏损的项目,一些上市公司大量资金长期闲置、甚至可能被关联方违规占用,损害广大中小投资者利益,监管当局有必要进一步出台相关政策,推动上市公司加大现金分红力度。

加大现金分红力度,将利润通过现金分红方式分配给股东,将会有效提高上市公司资金使用效率,从而提高整个A股市场的投资回报率。

 

加大现金分红力度,有助于推动我国经济结构转型

从上市公司的角度来看,过去十多年来,由于我国经济高速增长,企业通常都具有较强的投资冲动;而且,A股市场多数上市公司为国有控股企业,这些企业在追求利润的同时,通常需要兼顾地方政府GDP增长、税收增长等目标,因此,在利润分配方面也倾向于少分红甚至不分红,将利润留存于企业,用于再投资。

然而, 2008年以来,大规模投资使我国产能过剩的矛盾更加突出,经济结构失衡问题更加严重。地方政府也因此债台高筑,高度依赖投资拉动经济增长的方式已难以为继。

推动上市公司加大分红力度,一方面,可以遏制一些上市公司盲目投资、乱投资的冲动,更加注重效益目标;另一方面,加大现金分红力度,也可以使股市投资者获得稳定的现金分红回报,提高股市投资者的财产性收入,提高其消费能力,从而促进消费,有利于推动我国经济结构转型。

2014年,美国私人消费11.87万亿美元、占GDP的比例达68.4%,当年美国投资者从上市公司的现金分红和股票回购中获得9500亿美元,这对其当年私人消费显然有促进作用。2014年我国私人消费占GDP的比例仅为37.7%,不仅显著低于美国等发达国家的水平,也低于一些发展中国家的水平。加大A股上市公司现金分红力度,有助于提高投资者的财产性收入和消费能力,有利于推动我国经济结构转型。

 

表三、中美私人消费GDP比重比较

项目

私人消费

GDP

占比

美国(亿美元)

118,659

173,481

68.40%

中国(亿人民币)

241,541

640,796

37.69%

 

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