评级机构是罪魁？

    上周四，纽约穆迪评级调低691个由封闭式二按贷款抵押的债券评级，该类债券占美国2006的次按抵押债券的6％；周五，该公司公布检讨2007年次按债券评级方法。标准普尔上周五调低23亿元（美元·下同）债务抵押债券（CDOs）评级，惠誉则在上周三检讨CDOs结构融资评级条件，反映近期房贷次按债券（RMBS）的风险上升。

    不过，评级机构压力再大，检讨再多，也避不过称为“事后孔明”，因为投资者的矛盾直指他们是这场金融风波中的“帮凶”。欧洲金融机构及官员上周狠批评级机构，认为他们对次按风险反应过慢，未有及时发出警告；此外，评级机构被认为正重蹈安然风波一役的过失。

中立角色被置疑 

    更重要的是，在这一片批评声音中，已经不再是评级机构反应过慢那么简单，而是他们扮演的中立角色备受置疑，指责他们为赚取投资银行的更高费用，用尽方法把本来属投机级别（即“垃圾”级别）的CDOs的评级调高至投资级别，涉及包销商角色利益冲突。

    包销商买货，投资者买货，与任何交易一样，最重要的离不开价格。不过，标普的“BBB－”与“BB＋”，以及穆迪的“Baa3”与“Ba1”，在一线之差已可以决定债券意义及价格的差别，“BBB－”及“Baa3”属投资级别，“BB＋”与“Ba1”则堕落为投机级别。故此作为“裁判”，评级机构对买卖双方和债券定价的意义不言而喻。

    在这些对指责中，发债体大量发债，投资者欠缺眼光都是不能推卸的责任，但评级机构对有问题的贷款高级别评级，也是助长泡沫的因由。《华尔街日报》报道，CDOs的发行过程，评级机构与包销商的“讨论”，是令市场对评级置疑的原因之一。

    首先，包销商尝试把好和坏的债券“打包”发行，但这些债务并不是立即送到评级机构手上作评估，相反，他们在设计结构融资债券时，先与评级机构讨论，确保债券能够获得更高评级。在这个时候，评级公司分别向包销商的贷款公司要求大量数据，然而，包销商的对策则是先在一篮子贷款债务加减调节，以达到评级要求，否则，也将把评级工作转到另一间机构，务求取得较高评级！因此，大部分CDOs的评级较实际应有的为高。

    另一方面，令人置疑评级机构的原因，都是一个“利”字。由于结构复杂的关系，界容融资业务为评级机构带来可观进账。据《华尔街日报》报道，相对传统的企业及国家债券评级，评级机构在房贷抵押债券评级的费用收入普遍高约1倍。事实上，穆迪在结构融资业务（包括学费及信用卡贷款等）等方面的盈利近年大升，2006年为总公司带来近44％的盈利收入，较2002年上升37％。

相同评级 素质有别

    但是，有投资次按相关产品的对冲基金经理认为，由于债券的结构性不同，即使是AAA级别的抵押债券与传统企业债券并不相同，投资者并不理解两者评级的真正区别，后者不但违约机会相当低，而且两者的AAA评级在潜在损失和流动资金限制方面均大相径庭，故此传统投资者以AAA评级眼光来看两者的特征并不能奏效。由于结构复杂，退休金买家或一些基金经理也依赖评级作为指标，未有太多资源去逐一研究债券的基本因素。

    有分析员认为，目前急泻的是债券价格而非违约率的上升，在忽略次按问题之外，指责评级机构似乎是投资者能够容易卸责的做法，即使评级机构的评级方法出现问题，引起次按风波的原因并非仅仅他们而已。

违约事件或接踵而来

    穆迪评级首席信贷分析员Nicholas Weill承认，评级机构提供的部分次按资料并未如预期般可靠，但穆迪2006年11月已发出初步评级调低的警告，可惜的是，与其他评级机构一样，穆迪未有即时采取行动把评级调低，Weill表示，当其时穆迪需要更多时间观察贷款信用状况是否开始恢复。他坦言，作为评级机构的工作，是因应当时市场提供的数据而作出评估。

    三间主要评级公司备受指责及压力下，今年持续检讨对评估条件，目前估计次按市场的违约会增加且加快，有其是房屋二按的抵押债券。

2007年8月20日 《信报》