20元的五粮液是“危”还是“机”？

                                    作者：孔浩

自白酒行业危机开始至今已经过去半年多了，关于白酒企业的探讨交流也非常频繁，交流下来，投资者之间往往走极端，要么偏看好，要么完全是看空，甚至圈内看低茅台80元，五粮液12元的声音都有。专业投资圈内也差异巨大，可见市场对于高端白酒的分歧依旧明显。例如：前段时间关于成都的糖酒会，反馈过来的信息对于高端白酒各方还是信心不足，从市场去看，茅台53飞天差异变化也大，低点极端偶有在1000元附近，大多还是在1400-1600附近；五粮液的1618也不少地方还是价格倒挂，可见，白酒行业面临一定的转型调整也难以避免。自危机开始，茅台，五粮液都在做营销改革的尝试。比如，五粮液近期就广告已经铺向了全球，同时加大了国内营销的改革变化，加大并形成了若干营销区域中心。

不知不觉，五粮液已经从一年前的近40元已经跌到20附近，近乎跌幅50%，2012年是每股2.6元，按2013年的业绩预测每股3元去看，动态PE也就7倍，PE估值已经逼近银行。如果我们拿国外白酒巨头“帝亚吉欧”对比，其估值已经在18倍PE附近。从历年成长性去看，五粮液近年都在30-60%附近，而“帝亚吉欧”则是个位数的增长。当然，从国内行业可能产能过剩加上反腐导致的消费减少的趋势，未来高端白酒不确定性还是比较大，一定是增长利润速度是大概率基本确定是拐点了，但从2013年一季报茅台五粮液都近20%的同比增长，加上预收帐款的减少导致对未来预期变差，初步综合分析，利润增速是拐点，利润2013年不是拐点，之后利润是否拐点面临不确定性,如果一定要保守一些，可根据判断业绩趋势，投资者可以根据每季度的预收账款变化去观察业绩的趋势，如果预收账款趋稳或者上调，可能白酒的调整结束。

几个争议要点：

（一）：利润之争：主要是茅台五粮液之前的高增长利润本源的讨论，观点一，一部分投资者认为是过去10年是货币释放，投资拉动增长伴随腐败增长带来的五粮液茅台的高增长，属于政务军队等腐败带来的消费拉动。观点二，一部分投资者的观点是伴随国人富裕程度，中产阶级对于奢侈品，对于高端商品的消费上升带动的增长，跟近年国人疯狂抢购LV，香奈儿，乃至出国大肆购买奢侈品一样道理。 上面两种观点，都是事实，都反映了消费人群的各个层面，最主要是比较主要消费者，我们发现，主要消费者是中产阶级还是特权阶级的差异导致了分析逻辑的差异性，笔者认为，茅台五粮液属于白酒里面的高端酒，起码部分履属于奢侈品范畴，跟人头马，马爹利等名酒一样，茅台五粮液也毕竟属于国粹，不应完全等同于腐败一词去看待。再说五粮液产品结构也是高中低搭配，相对完善。名贵烟酒送礼宴请是社会的通病，腐败夜往往跟名贵烟酒伴随一起，但市场把白酒等同于腐败是有偏见的。投资者除了要看到腐败等角度分析，也应看到五粮液茅台本身的商业上的属性。

（二）：估值之争：目前仅仅静态PE估值，茅台是12倍附近，五粮液（一直受至于公司治理问题困扰）是8倍附近，PB则分别是4倍，2倍附近。对比国外巨头“帝亚吉欧”近18倍的PE，确实是便宜了，但这是静态的，动态去看，截止一季度，还是不错的，五粮液主营今年的目标是15%，主流预测2013年业绩3元附近，目前20元附近的五粮液起码不算贵了，相反，可能目前价格附近蕴含着一定的机会。

茅台，五粮液，目前去看价格都在近1-2年的低位，对于判断未来基本面尚未到底的投资者，目前处于“危”。真正的投资，是在股价暴跌的时候，对于股票的未来预期的判断是否正确，如果茅台，五粮液，虽然利润增速下降，但还是能低速稳定增长（例如10%附近），加上近年都高于30%的分红，股息率在4%附近，目前价格也已经具有吸引力。因此，对于某些投资者来说，蕴含着“机”的来临。一切取决于面对危机时候，对于未来的预期与目前估值的态度，从而判断是“危”还是“机”。

                           孔浩 陆家嘴 2013.05.04