两招化解超低中签率及炒新狂潮

——扩大股票供给VS提高新股发行价格

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：“全流通”是中国股市“市场化”的最低要求和基本前提。在“股权分置”改革完成之后，旧有的新股发行制度理所当然地成为了中国股市“市场化”改革的绊脚石。18年后的今天，如果一级市场仍不能“市场化”，那么，中国股市的“市场化”就是笑话。

　　在中国，新股发行制度长期存在的弊端和缺陷，直接导致了一级市场和二级市场的种种矛盾而尴尬的现象：

　　（1）在证监会大门口，大批量公司日夜排长队、苦等上市，然而，与此相反的景象是：机构和股民总在一级市场苦等新股发行，来历不明的巨额资金更是明目张胆地囤积场外，随时准备进场抢购新股。新股发行的计划配置与行政控制，从制度根源上导致了新股供给的严重短缺，并造成中国一级市场新股发行永远“供不应求”的假象。

　　（2）由于三至五年的上市周期实在太漫长，许多优秀的企业赔付不起这一昂贵的时间成本，因此，“急性子”公司宁愿花数十亿资产购买（置换）超级垃圾股——“肮脏”的壳，间接实现“买壳上市”的目的。正是一级市场新股发行制度存在的缺陷，直接导致了二级市场狂炒垃圾股的过度投机现象，从而严重扭曲了人们的价值投资理念。

　　（3）当二级市场的平均市盈率逼近80倍时，新股发行市盈率却仍被人为控制在20倍左右，这直接导致了一、二级市场市盈率之间的巨大差价，事实上造成了中国股市绝对不存在IPO失败的案例。在国外，新股发行是可以失败的。

　　（4）更为奇怪的景象是：一方面，机构和股民大骂上市公司高溢价发行新股是纯粹的“圈钱”行为，是不道德的，但另一方面他们却愿意不加任何选择地、无限量地、踊跃申购这些新股，甚至有些新股申购的中签率仅为万分之几。很显然，一边是所谓的“高溢价”发行，一边却是世界超低的申购中签率，这当然也是世界级的笑话。

　　（5）既然是所谓的“高溢价”发行，为什么在新股上市首日股价还可以暴涨500%——600%呢？然而，在美国，即便是在大牛市，新股上市首日跌破发行价的比例一般要占1/3。在我国，即便是熊市时期，新股上市首日跌破发行价也是万分罕见的，问题何在？究竟是我国的新股发行价严重偏低，还是二级市场平均市盈率畸高？

　　事实上，新股发行制度的改革重点或难点，主要集中在两个环节：一是新股发行的审批制度；二是新股发行的定价机制。目前，我国在新股发行的这两个环节上存在的问题，已严重影响了中国股市的一级市场和二级市场的良性循环和健康发展。

　　首先，在新股发行的审批制度上，我们虽已从行政审批制走向了核准制，但核准制依然存在程序繁琐、效率低下的弊端，这种制度缺陷便直接造成了新股上市周期长，上市过程成本高，从而人为形成了看不见的、“过高”的上市门槛，这一事实又直接导致了分文不值的超级“垃圾股”成为宝贵的“壳资源”，也就是说，有的公司宁愿花几十亿资产，瞬间实现买壳上市（那怕是“肮脏的壳”），它也不愿意参加IPO审批的马拉松长跑。这是一种十分心酸而又极具讽刺意义的现象。这既是中国股市退市制度形同虚设的体制原因，更是垃圾股投机猖獗的根本诱因所在。

　　因此，我国新股发行审批制度一日不改，则股票退市制度就会形同虚设。目前，成熟股市的新股发行制度大多采用“注册制”，或称“备案制”。该制度以市场诚信为前提，以法律为准绳，以责任自负为监督机制。因此，拟上市公司只需依法向证监会和证交所提供完全而真实的上市申报材料“备案”即可，一旦发现上市造假，上市公司及其负责人将会面临最严厉的法律制裁和经济惩罚。

　　其次，在新股发行的定价机制上，由于证监会的直接干预再加上官味十足的潜规则，不知从何时开始，中国新股发行市盈率被人为控制在20倍以内，不论牛熊。这显然是违背市场规律的一种“潜规则”。这一荒唐的潜规则实际上是“反市场”的，道理很简单，在这一规则下，当熊市平均市盈率只有15倍时，规定“新股发行市盈率不得超过20倍”，也就是说，新股发行市盈率可以高于现行市场的平均市盈率；相反，当牛市平均市盈率逼近80倍时，仍规定“新股发行市盈率不得超过20倍”，也就是说，一级市场的新股发行价格只相当于二级市场的平均股价的1/4！这就是中国新股发行定价潜规则的“荒唐”所在。这一结果直接导致新股在熊市根本无法发行，而在牛市人们则疯抢新股发行，凡新必买、凡新必炒，在新股上市首日股价更是一步到位、涨幅惊人。这种畸形的新股定价规定既是导致新股申购中签率超低的制度原因，也是中国新股上市首日绝不会跌破发行价、而且还会暴涨100——600%的根本原因所在。

　　新股申购应该与二级市场的股票买卖具有相同的风险。否则，如果一级市场新股申购是零风险，那么，就会有大批机构或不明来历的资金专门从事新股申购的垄断与投机，这是对中小投资者的极端不公平。

　　变革我国新股发行定价机制的唯一对策，就是让新股发行定价真正市场化，让一、二级市场的投资风险对等化。简而言之，完全去掉新股发行定价的政府管制：当二级市场平均市盈率高达80倍时，新股发行市盈率可以高达60倍甚至70倍；当二级市场平均市盈率低至15倍时，新股发行市盈率也应该低至10倍以下。这就是水涨船高的新股发行定价，只有一级市场真正具备了投资风险，才能产生公平的市场化新股定价。

　　政策建议：用严厉的“法治”取代政府包办的“政策市”，让一级市场完全市场化，由市场自主决定新股发行时机、发行节奏以及发行价格。政府所要做的事情就是健全法制、严格监督、高效执法，树立市场经济的法律威严，让非诚信者及违法者付出沉重的法律代价。

　　扩大股票供给的主要方法包括：（1）推出创业板（架构多层次市场）；（2）新股发行不设闸（发行时机与发行价格由市场自定）；（3）鼓励大小非减持（分散“一股独大”的风险）；（4）将“大小限”的锁定期从12个月缩短至3个月（抑制“炒新狂潮”的过度投机行为）。

　　与此同时，提高新股发行价格，让新股申购中签率从万分之一提高至30——50%，让1/3的新股在上市首日跌破发行价，从而让一级市场的新股申购与二级市场的旧股炒作具有相当的投资风险。

　　因此，通过市场化的方法，双管齐下——扩大股票供给与提高新股发行价格，如此而已，新股申购的超低中签率及炒新狂潮的难题便可不攻自破。