香城时评30：加息是对地产行业的利好

（一）

央行终于在连续提准的基础上选择了放弃，而采用了加息的方式，向市场传递中央政府对抗通胀的态度。但能否解决问题，却不是态度能说明的，态度仅仅表达的是央行为控制通胀所作的努力，但成效却取决于综合性的大博弈。

在年初加息被舆论攻击以后，以及市场资金真实的供求情况下，央行改变了效率决策工具，动用总量控制工具。之前提准是否有效果，这要从中国央行的三项基本功能来描述。相比于其他国家央行，中国央行首先是银行业的行业管理机构，即带有官方色彩的非独立的政府行业管理机构，所以中国中央银行首要的任务，是确保中国的银行业的安全；其次才是经济的增长；三是抑制通胀。相比于其他央行，中国央行的行业官方主管机构背景，以及中国的四大商业银行的国有背景，中国央行的本位主义决策动机和前提相比毋庸置疑。

如果用这三个目标来看，那么第一个目标显然是比较顺利实现了，在数量型控制以后，各个商业银行在对待贷款方面，大幅度提高利率，甚至大幅度收取额外的手续费与搭售保险产品，这都大大增强了银行系统的盈利能力；而对住房贷款来说，提高首付门槛，则有效降低了风险，避免了银行市场化的个体销售与地方政府集团销售的债务同时进入风险领域，两者之间的时间错位就可以为银行赢得生存的机会。本阶段第二个目的和动机几乎可以忽略，背景是中国目前经济基本还处于繁荣的高点区域，不存在推动经济繁荣的目标；三是对通胀的控制，在讨论通胀的时候，我们必须要关注更多的数据，5月美国通胀率为3.6%；欧洲通胀率2.7%（英国4.5%；德国2.3%；法国2%；加拿大3.7%）；印度9%；俄罗斯9.6%；韩国4.1%；菲律宾4.5%。如果考虑到这些国家的经济增长率，以及通胀控制目标，你会发现中国通胀率的比较上升其实并不那么显著，或许这一点可以证明央行的货币政策对通胀控制的效果，但未来通胀会出现一个什么样子？掉头向下，盘整，继续攀升，市场给出了三种可能。而我们之所以将其他国家通胀的指标都一一罗列的重要原因就是想解释，本轮通胀的核心其实是对2008年各国大幅度印刷货币的一种报复，在上述国家中，没有一个国家没在2008年印刷货币。但货币一旦流向市场，而又缺乏有效的回收机制的时候，全球性通胀将不可避免。按照这个逻辑推理下来的结果，就是我们未来通胀很难掉头向下，如果不继续上涨的话，那么也应该是高位徘徊，就像美国的失业率一样。

为了说明这个问题，笔者还要添加一些旁注，即资本市场的变化，除中国股市以外，全球股市特别是发达国家的股市，都表现极为优异，全球证券市场无疑处于兴奋期；楼市相对而言，结构性市场特征更为明显一点，但除美国而外，几乎没有一个国家的房地产市场出现了衰减，都呈现出上涨的态势；第三个问题要麻烦一点，即中国的证券市场到底表现好还是表现差，笔者的观点尽管中国股市股指表现不佳，股票价格表现不佳，但考虑到新股入市时机，融资总量与市场总流通市值的比重，笔者认为中国股市不是表现不好，而是表现很好，只不过股市产生的价值都被新融资者圈进了自己的腰包而已。

（二）

连续的货币政策对房地产市场的影响和效果是什么，如果仅凭借不假思索的市场表现，我们可以说连续的货币政策对楼市造成了极为明显的影响，导致了一些城市价格的回调的开始。但事实是否如此，还需要谨慎分析。

我们决定采用银行数据与开工面积，销售面积以及资金市场利率来进行说明。

今年1至5月，全国房地产开发投资18737亿元，同比增长34.6%。其中，住宅投资13290亿元，增长37.8%；1-5月份，全国商品房销售面积32932万平方米，同比增长9.1%；商品房销售额18620亿元，同比增长18.1%。（5月国家统计局数据）对比三个数据来看，一方面开发企业不缺钱，特别是住宅开发投资增长幅度甚至超过了景气的2010年；第二个来看全国商品房价格同比增长8.25%（将成交量和成交金额还原得到）。个人按揭贷款3443亿元，下降8%。将这个数据与价格成交量对比看，则意味着今年个人购房资金供应的压缩或者叫短缺现象严重，也客观上印证了个贷资金的紧缺，导致今年成交量被一定程度的抑制。地产开发企业本年资金来源32340亿元，其中国内贷款5803亿元，增长4.6%；利用外资266亿元，增长57.3%；自筹资金12486亿元，增长30.9%；其他资金13785亿元，增长14.6%。

而我们要强调的数据更在于这方面，从资金拆分来看，外资的大幅度增长，主要动因基于加息与人民币升值的直接体现；而自筹资金来自于国内其他行业资金的吸纳，今年房地产行业对其他行业资金吸纳能力较2010年有一定程度的上升。而其他资金来源，主要在两方面，一方面是民间借贷，另一方面主要体现在热钱，如果将这里的热钱与利用外资结合起来，那么今年外资供应额增长增幅超过100%，并不是一个令人惊讶的数据。同时我们更关注的是国内贷款资金增长4.6%，尽管增幅很小，但相对于个贷8%的下降，那么这个增幅就变得相当的可观（以上数据来自于统计局），资金利率没有统一的数据来源，我们只能借助我们的经验和感受来判断，第一方面是个贷资金成本上升的比例高于开发贷款，在首套房都提升10—30%的标准情况下，对比2010年还能享受7折优惠的事实，个贷成本上升幅度基本保持在30—50%区间；而开发贷款因为受制于境外资金的竞争，并没有表现出明显的上涨幅度，另外一个角度，基金资金供应成本同比并没有出现明显的上升。

以上数据我们甚至可以轻而易举的得到一个答案，即今年的信贷政策的结构性不均衡，造成对房地产市场的影响是，供应方资金并没有受到萎缩，一方面销售总量资金增长，另一方面贷款渠道和资金在增长；个贷市场被严重抑制。因此个贷市场资金成本大幅度飙升。而个贷市场利率大幅度飙升的另外一个重要原因在于境外资金无法进入个贷市场，一旦这个壁垒被突破，那么今年需求市场的资金供应相对也会比较充裕，原因在于其他行业资金与境外资金的填补，个贷成本也不会出现较大程度的上涨。这种行业内资金总量没有太大变化，而结构性资金分配不均，一方面会加大行业风险的累积程度，同时另一方面也会促使政策决策者改变货币政策的结构，因此从逻辑上来说，今年下半年中央银行会出台相关政策放松对个贷市场的控制，或者增加个贷市场的供给渠道。如果供应市场资金不受到影响的情况下，那么将会增加整个行业资金供应的总量。

（三）

在我们前面分析的过程中，其实并没有证明央行的货币政策对开发商资金供给的抑制，而因为竞争导致的开发商资金供给成本也并没有出现大幅度的上扬，因此站在行业情况来说，那么上半年货币政策如果是对房地产市场的抑制基本是无效的，或者效率被冲销了，他强化了供应方资金供给，弱化了需求方资金的供给，两者相冲，行业资金总供给呈现出较大幅度的增长。从这个角度而言，数量型货币政策的决策的唯一后果是购房者承担了所有政策的负面效应。

上面的数据是如此清晰的表明，数量型政策对抑制房产供应市场无效，但对需求市场造成了巨大的影响，如果持续的提准带来的后果，只会是当前效果的强化，即购房者资金供给面更紧张，成本更高，而供应市场则受益于多渠道供给而并没有太大的影响，站在行业内角度来看，数量型货币政策失效才是导致本次通过利率来调整货币供给的主要原因。

上面的分析结论是，如果依然提准，那么唯一的后果就是个人住房贷款成本将有更大程度的上升，而个贷成本的上升一方面显著破坏社会公平，即穷人承担政策后果，富人收益；另一方面个贷更大幅度的上升会对2012年统一的个贷政策形成一种结构性的问题，即今年上浮的利率是否明年还是执行这个利率，如果他们执行而原来购房者还可以享受优惠利率，那么整个社会的公平更是被破坏的一塌糊涂，这种不公带来的后果将绝对不仅仅是利率不公平问题，这里甚至会带来政治的不稳定。鉴于这种后遗症的成本过大，央行势必要寻求一种策略来破解这种社会性难题。

采用利率政策和浮动利率政策的隐藏含义则是，承认利率政策的弹性情况下，通过价格杠杆来平衡供求双方的资金供给，将原本提供给供应方的资金转移到需求方，减少两者之间的差距，一方面可以平衡市场，另一方面也会缓解当前投资增幅过快而销售运行不畅带来的整个经济系统性风险。

基于上述角度而言，我们认为一方面不提准，将保持现有市场总的资金供给量，不会导致市场资金总共给的减少，有利于缓解当前个贷市场的数量难题；另一方面，调节利率，将有利于平衡供需双方资金的分配，或者是有利于行业吸引更多的资金进入，对当前房地产市场来说，无疑也是增加了需求市场的总量资金的供给。

（四）

当前房地产市场总体问题出在需求方资金供应总量的短缺，这种短缺导致了直接供应量的短缺，二是资金成本的上升。而提升利率，会有预期的推高资金成本而不会导致竞争的无预期推高资金成本；而对于当前房地产市场现状来说，对资金的渴求远远大于对利率的敏感，这是笔者对结论的最后阐述。

备注：本文可能存在过度解读的可能性，希望读者自己能够结合实际情况进行甄别。