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内银与港银的巨大差距 PK 恒生银行
(2013-07-26 17:24:28)
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内银恒生银行高度市场化风险资产回报率自由现金流 |
分类： 银行板块 |
如果说，万业之母的内银赚钱能力如此之强，相对港银都有如此大的差距，那么，A股中其它行业个股尤其高估值的中小市值股差距更大，一是这些个股造假太厉害，二是人家港股中小市值股一般是5~8折交易，A股中小市值股大都5倍以上溢价...
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比一比恒生 看一看内地银行差距有多大
编者按：上周末，央行发布针对贷款利率松绑的一纸公告，不仅让市场体验到了利率市场化的大提速，也让投资者开始重新审视内地银行的投资前景。目前银行股的低估值有着怎样的含义？而整个银行业的盈利能力又如何？本文作者以香港恒生银行为参照，试图通过具体指标对比，来为读者解剖内地银行与香港银行的差距在什么地方。
恒生银行成立于1933年，至今在香港已拥有220个营业网点。2012年，恒生税前利润的70%来源于香港市场，25%来源于内地市场。
当前，恒生银行2012年静态PB（市净率）约2.4倍，静态PE（市盈率）约11.4倍，均远远高于内地银行股（同在香港上市的内银翘楚民生银行动态PE不足4倍）。恒生银行根植于高度市场化，在竞争激烈且看似缺乏成长空间的香港市场，却获得了远高于内银股的估值水平。对于广大“银粉”来说，头脑中一定会有这样一个闪念：恒生银行凭什么？本文将主要针对各个银行的各类财务指标进行定量分析。
用指标说话 恒生发强音
首先，我们来看看商业银行的基础指标净息差（如无特别说明，本文资产负债表科目均取2012年期末值）：恒生1.85%、民生2.94%、兴业2.64%、招行3.03%、工行2.66%。恒生有明显劣势，可见在高度市场化的竞争环境下，即便在香港首屈一指的恒生银行，其净息差也受到了压制。
其二，比较一下存贷比：恒生65.5%、民生71.9%、兴业66.5%、招行71.4%、工行64%。可见，恒生并非靠拉高存贷比提升杠杆。此一指标，恒生并无特别之处。
其三，比较一下资本充足率：恒生核心资本充足率为12.2%，资本充足率为14%；民生分别为8.13%、10.75%；兴业分别为9.29%、12.06%；招行分别为8.49%、12.14%；工行分别为10.62%、13.66%。可见恒生在资本充足率方面超过内地的所有银行，也就是说，恒生的经营杠杆是很低的。
其四，比较一下净资产收益率（ROE），恒生银行在香港市场有着远高于香港同业的ROE，按期末净资产计算为21%。内地同业的ROE方面，民生为23%、兴业20.5%（含年末增发摊薄因素）、招行22.6%、工行21.2%。可见恒生在相对较低的经营杠杆下虽未取得对内银的任何优势，但也毫不逊色（实际上恒生的ROE被低估了，下文会有阐述）。
其五，比较一下总资产收益率（ROA），恒生1.8%、民生1.17%、兴业1.07%、招行1.4%、工行1.36%。恒生银行在ROA这一指标上，远远高于内地银行。总资产收益率剔除了银行的经营杠杆，衡量的是无杠杆情况下的盈利能力。至此，恒生银行已经霸气外露。
其六，现在，该比较一下商业银行的核心指标风险资产回报率（RORWA，以下简称ROR）了：恒生5.78%、民生1.86%、兴业2.0%、招行2.18%、工行2.51%。风险资产回报率是总资产回报率指标的优化。例如，若两家银行同样是100亿的总资产，产生1亿的净利润，ROA均为1%，但是一家银行的资产配置都是风险较高的小民企的信用贷款，另一个则是央企或高等级债券，那么，在获得同样ROA的前提下，显然后者的经营风险远低于前者。风险资产回报率，就是将银行总资产按照监管法规经过风险系数调整后得出的回报率。这一指标既剔除了经营杠杆，又调整了不同银行之间的经营风险，可谓是银行经营指标中的“王中王”。内地这一指标最高的工行和建行在恒生银行面前俨然是小巫见大巫，民生的ROR更是仅有恒生的三分之一而已！
风险资产回报 恒生完胜内银
针对风险资产回报率，我们再来看下这个指标风险资产比总资产：恒生为31%、民生为63%、兴业为53.4%、招行为61%、工行为54.2%。可见，恒生资产配置的风险系数确实远低于内地银行。
那么，是什么原因导致恒生银行的风险资产回报率远高于内地银行呢？ROR实际上是银行营业收入利润率与风险资产周转率的乘积，也就是说高利润率与高周转率会产生较高的ROR。
我们首先来比较一下营业收入利润率（税前利润比营业收入）。由于两地报表的差异需要稍作调整，对于恒生银行，分子取营业利润+应占联营公司投资收益（扣除了物业重估收益与出售物业所得），因为联营公司的投资收益也是靠银行的风险资产取得的，所以要加上。对于分母则取营业收入+联营公司投资收益。因此，恒生银行该指标的计算为209.8/297.6=70.5%（此计算口径跟内地银行一致，只不过恒生的股权投资收益额高一些）、民生为49.2%、兴业为52.6%、招行为52.5%、工行为57.5%。可见，在利润表的盈利能力上，恒生远高于内地银行。
恒生这一指标较高的原因有：其一是因为早年购入的物业成本较低，导致折旧租金等费用偏低；其二，源于其信贷成本低廉，拨备计提较少（拨备/营业收入比内地银行低很多）；其三则是非息收入占比较高（非息收入中含联营公司投资收益），恒生为43%，而民生为25.1%、兴业为17.9%、招行为22%、工行为22.2%。
其次，再来看一下风险资产周转率（营业收入/风险资产），恒生此项指标的分子依然取营业收入+联营公司投资收益（必须与前述指标的分母保持一致）。恒生为8.86%、民生为5.1%、兴业为5.04%、招行为5.46%、工行为5.65%。可见，在风险资产的周转率上恒生也远高于内地银行。
应该注意的是，以上计算均采用税前利润，已经剔除了所得税率差异的影响。由于恒生实际所得税率为12.2%，远低于内地银行（一般介于20%~25%），因此也客观提高了其税后盈利能力。
基于以上三个原因，恒生银行得以超高的风险资产收益率傲视群雄。
恒生分红名副其实 内银边派息边增发
还有一个指标可以用来佐证恒生的盈利能力，就是核心资本收益率（净利润/核心资本净额），恒生为47.4%，这个数字足以震撼所有的内地银行。在内地银行中，民生为22.9%、兴业为21.2%、招行为25.9%、工行为23.6%。该指标最高者招行也只有恒生的一半多一点而已。对于大多数内地银行而言，核心资本净额和净资产差异很小，因此该指标值跟ROE极为接近。但恒生的核心资本还不到其净资产的一半。原因是其净资产中包括“物业重估及可售证券之未实现盈利储备”等科目而被扣除。从这一角度看，由于会计政策的差异，恒生银行的净资产收益率被低估了很多。
对于长线投资者来说，现金分红是必不可少的考察指标。恒生银行过去5年来平均派息率（现金分红/净利润）高达67.8%，最高的时候甚至达到100%。然而，在过去20年以来，即便是历经了1998年亚洲金融风暴和2008年全球金融危机，恒生银行也从未再融资过（净利润却增长了近10倍）。同时，因为曾有少量的回购，总股本反而略有减少！而内地股份银行这些年忙于补充资本，一边派息一边增发，其实际派息率过低，几乎可以忽略。就算资本相对充足的工行，其近年来的派息率维持在35%~40%，也远低于恒生。
综上所述，恒生银行虽然有着较低的经营杠杆（高核心资本充足率）与较低的经营风险（风险资本系数低），却依靠极高的营业利润率与超高的资产周转率，取得了惊人的风险资产回报率。
内地银行与恒生银行相比有一个指标比较突出，那就是拨备覆盖率与拨贷比。恒生的拨备覆盖率为105%（内银大多为300%左右），拨贷比为0.26%（内银大多为2.2%~2.5%）。这既可以理解为恒生没有拨贷比的限制，也可以理解为内地银行对资产质量隐患的担忧，仁者见仁，智者见智。不过恒生银行2012年不良率（减值贷款比率）仅为0.25%，不良贷款（减值贷款）总额仅为13.4亿港元，即便将拨备覆盖率一次性提升到300%，也仅仅增加其税前拨备支出26亿港元而已，这对于税前利润221亿港元的恒生银行来说影响极为有限，且为一次性因素。
恒生靠的是 自由现金流
由于恒生银行有着极高的核心资本收益率与风险资产回报率，其本身业务发展消耗资本较低，因此即便每年净利润超过三分之二用来分红，依然可以在不再融资的基础上，保持每年10%甚至更高的增长，同时还可以维持甚至提升其核心资本充足率。也就是说，恒生银行净利润的自由现金流含量远远高于内地银行恒生银行凭的就是这个！
我不怀疑内地银行股被低估了，甚至可能有那么一天，个别内地银行在激烈的竞争中不断壮大，达到甚至超越恒生银行的经营水平。但若仅以目前的情况看，内银被低估的程度恐不如那些表观的估值指标（PB、PE等）所显示的那么大。（证券时报/方锐）
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