(2012-01-12 10:50)
儿子给爸爸出的一道难题
吾儿帅帅，年方九岁。在学校组织远足中，两位女生过于疲累以5元酬劳诱其帮助拿包。帅帅则以两人5元太少需每人5元讨价，后以10元背两包约走
4公里成交。晚上帅帅和我电话兴冲冲的说，“爸爸我今天挣钱了，我做的对吗？”我的第一反应是“小兔崽子，帮同学拿个包，居然还要人家钱，这哪像我的儿子？”
可我又朦胧意识到此事不这么简单，儿子第一次有了钱的意识并体会到挣钱的艰辛意义重大。记得18年前游峨眉山，抬滑竿老乡游说我坐滑竿，我则想起地主老财坐滑竿颐指气使的坏样子不好意思坐，他竟然说，“我的力换您的币，咱这叫力币交换。”这句话不仅使我上了滑竿，还让我终生难忘，峨眉挑夫竟能说出这番话。
助人不酬的传统美德和市场经济“力币交换”的公平文化到底该倡导哪个?这对我儿子主导教育是个大事。如何回答？真难倒了我这个大学教授。只好头一回对儿子的问题采取回避态度，说“这次你把爸爸难住了，让我和你妈妈讨论后再回答你吧。”然天有不测风云，次日儿子回家，说在班里被老师批评了，钱也退回了5块。
听到的一刹那，我坚定认为这样简单批帅帅不对，必须要找老师谈。可怎么谈？难道还要拿出股市论战的气魄来个大学刘教授与小学王教师关于10元钱的论战吗？实在不好意思。最后我逼着帅帅妈妈去表达不同意老师做法的意见，并要弄清楚为何不10元都退偏退5元的疑问。
王老师的回答是，老师批评帅帅因为看着帅帅一人背三个包走那么远的路心疼他，她们累你也累啊，今后不能这样。至于为何要退回5块钱，就是老师也被这该不该要钱的两种文化冲突所困惑，既然进退两难，于是就做出了退5元收5元的决策。
真实的小故事，反应的却是一个与小悦悦事件同样的大问题，引人深思。
(2011-12-19 09:03)
中国需要股市新政
刘纪鹏
一、中国股市持续下跌不正常
日前，腾讯网针对中国股市低迷进行了以十万人为母体的民意测验，结果出乎人们的意料：在接受测验的人群中，认为中国当前股市下跌不正常的占80%；认为中国股市下跌主要是制度和政策因素所致的占75%。对此笔者丝毫不感意外。
资本市场是一个国家政治、经济、社会状况最集中的表现，世界第一经济强国的转移总是伴随着世界第一资本市场的转移，成熟发达的资本市场是世界最强大国家的主要标志。无论是400年前的荷兰、200年前的英国还是100年以来的美国都是这一结论的有力证据。
同样，一个国家危机的到来也首先反映在资本市场上。维护资本市场的稳定与健康发展，是政府的重要职责，成熟国家资本市场不崩盘，就不会出现致命危机。从次贷危机到金融危机的演变尽管险象环生，但是美欧的资本市场依然稳定。尤其是美国，不仅资本市场供给水平仍在这两次危机发生前的点位附近徘徊，而且依然保有对黄金、石油等大宗商品的定价话语权。所以，美国人面对两次危机却自信不失，其资本市场并没有出现类似1929－1933年的严重危机。
反观没受2008年和2011年这两场世界性危机太大影响的中国，资本市场却陷入了持续的低迷。事实上，美国的次贷危机对我国没有重大影响，我国的出口即便在危机时期也依然保持持续增长。国内宏观经济形势也相当不错，成长性仍维持在9%以上，是世界上增长力最强劲的国家。然而中国的股市却是一塌糊涂，与即将破产的国家希腊长期为伍，可谓“熊霸全球”。低迷的股市让人们丧失信心，以至于在中国良好的经济形势背后却潜藏着巨大的危机，并逐渐有从经济领域向社会蔓延之势。背后的原因究竟是什么？引人深思。
二、中国股市“熊霸全球”监管政策失误是主因
国际环境、宏观经济形势、上司公司质量和相关政策是影响股市的四个主要因素。要找出中国股市“熊霸全球”的病因，就必须从这四个因素入手，详加分析。
第一，从国际环境看，两次危机对中国而言不是灾难而是机遇。很多人把中国股市下跌归结于国际环境的不景气，但事实并非如此。
首先，自2008年以来的两场危机对中国并无太大影响。从金融系统看，发达国家如美国、加拿大、日本等，其银行、货币与资本市场体系都环环相连。但中国不在其中，我国的银行、货币和资本市场体系均具有较强的独立性，国际金融形势动荡对中国金融体系造成的影响十分有限。因此，次贷危机和主权债务危机并未对中国经济造成实质性影响，那些认为中美应共度难关的看法，是对战略机遇判断的失误。中国跟美国本就不在同一条船上，更谈不上同舟共济。我们对美国、对国际经济只能是异船相帮。
不仅如此，从历史上看，无论是英国取代荷兰，还是美国取代英国，无不伴随着一个国家的衰退和另一个新兴国家的兴起，这是不争的事实。美欧的衰落，正是中国崛起千载难逢的良机。同时，中国在这两场危机中被赞为世界经济的引擎，甚至被比喻成沙漠中的绿洲、黑暗中的明灯。人往高处走，资本要逐利，其他国外的资金和人员流向中国非常正常，并不可怕。我国不同于日本，拥有大量的项目可供开发，如果能引入其他国外的直接投资来完成这些工作，不仅能助推危难中的国际经济，也能避免我国主要依靠商业银行信贷资金引发的系统性风险，实为一箭双雕之举。
因此，这两场国际危机对中国而言绝非灾难而是机遇，将股市不振归因于美国次贷危机和欧洲财政主权债务危机，不过是掩盖我们工作失误的说辞而已。
第二，从国内宏观经济形势上看，中国经济持续向好的势头并没有随着两场国际危机的发生而改变。
正是在这两场危机中，中国的GDP突破40万亿，位居世界第二。GDP增速也始终保持在9%以上，是主要发达国家的5倍之多。中国的财政收入持续以每年30%的速度递增；截止到今年11月底，我国已实现财政收入9.73万亿，超过去年全年的8.3万亿，今年全年收入达到10万亿以上已成定局。当主要发达国家的赤字率全部超过警戒线之时，中国的赤字只有8000亿，占GDP的0.5%。2011年中国的赤字预算为9000亿，可10月底的财政盈余居然达到1.33万亿；而此时，美国两党却在为未来十年减赤1.2万亿美金闹得不可开交。欧美政府债务占GDP的比例已普遍接近或超过100%，远超60%的警戒线。而我国中央政府的6.7万亿债务和地方政府的10.7万亿债务加总，债务率也不过44%。
从银行的角度看，当今中国的存款余额仍高达28万亿之多，居民储蓄32万亿，银行的总资产已达104万亿，银行的坏帐率不足1%。用IMF国际货币基金组织总裁拉加德的话说，当今中国具备目前世界上其他国家最缺的两样东西：钱多和成长性。中国具有足够的财力支撑未来的经济增长，宏观经济形势依然向好。
第三，从上市公司的质量看，中国上市公司财务数据08年以来持续向好，营业收入和净利润水平不断提高。详见下表：
（说明：净利润同比增长是以上一期上市公司基数为基础进行的统计，而不是直接将本期金额除以上期金额减去1所得。）
从表中不难看出，尽管2011年各上市公司利润增长所有放缓，但依然呈现向上的态势，具有相当的投资价值。而且，目前中国上证指数整体市盈率不足15倍，四大国有商业银行股票的市盈率甚至久久徘徊于7倍左右。对目前经济蓬勃向好的中国来说，这样的市盈率远远谈不上高，这样的上市公司所支撑的股市，即使不“牛气冲天”，也绝不应该“熊霸全球”。股市的持续低迷，实在难以怪罪到上市公司质量的头上。
第四，监管政策的制度性缺陷才是造成股市持续低迷的深层次原因。既然以上三个因素都无法解释股市的不振，政策的影响自然就是股市持续下跌的唯一合理解释。事实上，货币政策的不稳定性和监管政策的制度性缺陷都会对股市造成极大影响，但人们普遍能够看到货币政策不稳定对股市的扰动，却往往忽视了监管政策的制度性缺陷才是导致股市持续低迷的深层次原因。不对股市监管进行制度性反思，中国股市就永无抬头之日。
三、股市监管政策与制度性缺陷因素分析
要对股市监管进行制度性反思，就必须对现有监管政策和制度的缺陷与问题进行分析。从目前来看，我国股市监管政策的制度性缺陷主要表现在以下几个方面：
（一）监管部门指导思想存在两个误区
从指导思想上看，长期以来，我国监管部门有两个倾向，一是“土”的倾向，二是“洋”的倾向。
“土”的倾向是监管部门部分同志过于留恋行政审批大权。作为监管部门主要精力没有放在抓“坏人”的监管上，而是热衷于替投资人“选美”的审批上，忙着种审批的田，却荒了监管的地。发行审批部门和发审委只要权力，保荐人和承销商只要利益，出了问题谁都不承担责任，而是推给股民“风险自负”。正是由于监管部门重审批，轻监管，因此自然出了问题，说话办事就不硬气，也正是由于监管部门监审不分，千军万马过独木桥，其结果只能是腐败和低效。
而“洋”的倾向则是无视中国的国情，盲目照搬照抄西方。以创业板发行制度为例：在规模没有放开、供求关系不真实的情况下，监管部门就盲目照搞个股的市场化询价，加上抄学海外“保荐加直投”的模式，结果出现了严重的超募“三高”现象，用近两千亿资金造就了两百多个“高价宝宝”，腐败、低效、不公等充斥其间。这样的发行制度误导了决策者对中国股市持续低迷的制度性内因不能有清晰认识，也把创业者引上了“重创富，轻创业”的歧途。既伤害了市场，也伤害了大量后续上市的企业，给中国资本市场造成了制度性伤害。
（二）监管部门工作作风存在问题
长期以来，监管部门以教育者自居，却忽视了对自身的教育。他们从未把股民和投资人当成这个市场的衣食父母，而是以高高在上的姿态，将股民当成被管制的对象甚至是投机份子。无论中国股市出现怎样的问题，都统统推到股民和市场的头上。当资本市场遭遇困境时，他们也从未与股民、专家以及各界市场人士进行座谈，虚心听取各方意见，哪怕对创业板“三高”超募这样既无公平也无效率的坏制度，也是熟视无睹，不是推到股民身上，就是推到基金等机构头上，不肯自我反思。这种工作作风，正是中国股市监管制度存在的另一个重大问题。
（三）“股改后遗症”将长期困扰中国股市
当前中国2400多家上市公司，总股本共3.65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本占2.96万亿中总股本的65%，总量近2万亿股，目前这些股份都已解禁。即便按照国资委三年净流出率不超过5%的约束条件，每年依然至少可以进行一次买卖操作。2万亿股的5%为1000亿股，按平均市场价格10元测算，牵涉到的资金量就是1万亿元，这与我国自股市成立以来，融资额最高的2008年度的融资相近，一旦这些国企上市公司开始利用减持进行资本运作，对市场的影响不言而喻。
特别值得关注的是，地方债务还款期将至令很多地方政府遭遇财政困难，而房地产政策的调控力度却一直有增无减，“土地财政”难以为继。于是，抛售国有股便成为地方财政度过难关的手段，也将成为继税收和土地之后的“第三财政”，各地政府和国资委开始了国有股减持风潮，这一现象必须引起我们的高度重视。如果这种减持得不到有效控制，必将对市场产生极大的负面作用。
而这一问题是由五年前“单一送股”和“锁一爬二”的股改模式造成的，我们称之为“股改后遗症”。因此，未来的3－5年内，市场减持压力将会非常大。
（四）对家族企业一股独大不加约束
在家族上市公司中，一股独大的情况非常普遍。帮助民营企业上市融资本是资本市场的功能之一，我们当然不反对，但放任家族企业一股独大不加任何限制，使大股东成为不合理发行制度中一夜暴富的最大受益者，只会阻碍中国股市的健康发展。以创业板为例：截至11月15的275家上市公司，有265家都是夫妻、兄弟、父子共同持股的家族企业，占创业板上市公司的95%，这些企业上市前第一大股东平均持股比例为54%，上市后为41%。家族企业的一股独大大股东的减持与国有股完全不同，其减持者和受益主体完全一致，具有强烈的减持动机。而2012年10月，创业板第一大股东将解禁，同时这些家族公司的一股独大，对董事会的治理结构不利，他们利用所有权和经营权合一的模式，掌握内部信息操控董事会，进行高抛低吸完成资本运作，将对我国股市埋下长期的隐患。而监管部门对这些问题却熟视无睹。
（五）缺乏对股民利益实实在在的保护
股民是中国资本市场的衣食父母，是市场存在的根基。尤其中小股东，面对强势的大股东无力抗争，只能在一次次的市场波动中承受压力和风险，还总是被视为投机分子和赌徒。我们的政策不但不保护股民的利益，反而将他们当成了人人争抢的“唐僧肉”，强加给他们过多的社会使命：国企脱困要靠他们，融资要靠他们，打造地方融资中心、开通国际板还要靠他们。如果股民对中国的股市彻底失去信心，那中国的资本市场也就必将面对无路可走的困境。对中小股东保护不力，把股民当成“唐僧肉”人人争食，是中国资本市场亟待解决的问题之一。
（六）双向圈钱、两头减持，股市变成圈钱市场
1990年至今，国内A股累计融资4.3万亿元。上市公司通过IPO和再融资获得资金，大股东也通过减持频频套现，再加上国有和家族两个一股独大上市公司大股东两头减持，便出现了“双向圈钱，两头减持”的现象，使得股市沦为了圈钱市场，严重阻碍了中国资本市场的长期发展。
四、中国需要推出股市新政
要从根本上解决中国股市的现有问题，就必须从政策和制度建设入手进行变革。当前形势下，我们应该在提出宽松的财政政策、稳健的货币政策的同时，大胆的提出积极的资本政策，大力发展直接融资。
在市场经济体制下，来自银行的间接融资和来自资本市场的直接融资共同支撑经济发展，央行也已使用社会融资总量取代信贷投放量作为观测资金投放量的指标。国家需要货币政策调控间接融资，也就同样需要资本政策调控直接融资。大力发展直接融资既能够吸纳剩余流动性并将其注入生产领域，也能够有效的回避商业银行信贷风险；既能够有效的推动我国经济增长方式转变，也是规避中国金融系统性风险的必经之路。因此，我们必须让资本政策登上全国经济工作会议、金融工作会议的大雅之堂。只有今年四季度的几个重要会议能在明确提出实行宽松的财政政策、稳健的货币政策的同时，也推出积极的资本政策，并且对资本政策进行内涵的阐述和定量分析，资本政策才能发挥其应有的作用，才能真正实现财政、货币、资本三大政策的有机结合。
在此，笔者提出中国股市新政十条，抛砖引玉以便与大家探讨：
第一，要明确转变经济方式增长关键在于融资方式的转变，根据中国当前钱多项目也多的国情，将货币政策钱多之“水”引入资本市场项目多的“面盆”里，“水面结合”，通过推出积极的资本（股市）政策，扩大直接融资，调整经济结构，做大经济总量。
第二，在一行三会之上成立国务院金融委，加强“一行三会”之间的协调性，大力支持积极资本政策的推出和执行。
第三，开展监管者教育，转变监管者工作作风，培养服务意识，建立虚心听取各方意见、及时与投资人沟通的长效机制。
第四，监管者要打破“审批情结”，将IPO上市企业的实质审核（审批）向程序化审核和形式性审核转变。将主要的精力放在监管市场各类主体、交易所和中介机构上，沿着监审分离的方向推进证券监管体制改革。
第五，要改变现阶段发审委有权、保荐人有钱、投资人有险的不合理的发行制度。取消发审委，逐步向交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发审体制转换，尤其要对保荐人实行分级管理，落实保荐人责任，发现问题即给予严惩。
第六，从国情出发，严格控制第一大股东持股比例，从源头上控制上市公司尤其是家族式公司一股独大现象的出现。采用新老划断的方法，对于新上市的公司尤其是创业板和中小板，要求其发行前第一大股东持股（包括关联方持股）比例不得超过35%，上市后不能超过30%。作为刚性约束条件；对于已经上市的公司，同样要以30%作为标准，但可以根据市场情况，在较长时间内逐步调整到位。
第七，对目前持股超过30%的第一大股东非流通股解禁和其在二级市场上的资本运作，应进行较严格的限制性规定（这是由一股独大的特殊背景决定），具体有二，其一要求其预设可流通的底价并报交易所和证监会统筹，锁定减持价格，维护市场稳定，国资委和汇金公司要针对国有控股上市公司的流通股解禁制定具体规则，预设锁定减持价格。其二，第一大股东的减持，必须提前披露，保障股民知情权和用脚投票的权力。
第八，发展多层次的资本市场要循序渐进，充分考虑市场的承受和接纳能力，处理好国际板、新三板的关系。指数不能达到4000点，则不要考虑国际板的推出，不到3000点不推新三板。
第九，要探讨交易所改革，打破垄断。根据我国企业众多的特点，争取尽快在重庆或天津开通第三家交易所，实现交易所之间来自市场竞争带来的繁荣。无论是第三交易所还是新三板均应考虑由监管系统和地方政府共同出资的公司制模式，而不应由监管部门一家内部“死循环”。
第十，推行以股东为主体的股权文化和以股权为代表的股市新文化，一方面正视股民对中国资本市场的巨大贡献，另一方面对他们的权益要给予充分的保护。在此基础上，引导股民树立正确的投资观。
综合上述分析，我们可以看出，当前中国的宏观和微观经济面都保持较好的水平。因此，只要政策对头，投资者的信心就能建立，中国的股市就能与中国经济同步，中国股市的晴雨表和资源配置功能就能正常发挥。当今世界，已经给了中国经济崛起一个良好的外部环境，这如同世界大多数有识之士所说，只要有一个国家不受国际危机影响，保持良好的发展态势，那就该是中国。而只要有一个国家的股市能够拨开雨雾见太阳，那就应该是中国的股市。
(2011-10-11 10:47)
创业板背叛了中小企业
——写在创业板开通两周年之际
刘纪鹏
十年前，中国创业板举步维艰，而深交所上创业板不成、欲恢复主板又不能也陷入困境。与此同时，全球交易所之间出现并购潮。在中国，上交所和深交所的同构化问题也被越来越多的人所诟病，上交所的一位副总经理也几次在不同场合提到深交所没有存在的必要。刚刚履新的深交所理事长急于寻找走出困境的对策。
2002年6月，我国《中小企业促进法》颁布，这让困境中的深交所感觉到一次生存和发展的机遇的到来。陈东征理事长敏锐发现《中小企业法》的核心是为中小企业解决融资难的问题，而这一问题又和创业板的产生密切相关。
于是出现了让证券市场人士看不太懂的画面，这就是深圳股票交易所与国家发改委中小企业司及科技部在
2002年7月19日联合召开了第一届深交所主办的《落实＜中小企业法＞为中小企业融资》的论坛。深交所策略性的提出创业板分两步走的战略，这就是“先搞中小板为中小企业融资服务，在条件成熟时再搞创业板为中小企业融资与科技创新服务”的大思路。
在该论坛上，专家学者普遍指出，我国的中小商业银行力量太弱，而大型商业银行又不愿给中小企业融资，中小企业融资成本高、风险大，不受商业银行待见。因此，中小企业的融资要靠直接融资，民营、中小、高科技企业的发展都要靠建立在资本市场基础上的创业投资。
这就把为中小企业融资和深交所的生存紧密连接起来，同时也把国家发改委、科技部和深交所的发展密切相连。而迄今为止这一论坛已开了八届。
落实《中小企业促进法》，解决中小企业融资难，必须大力发展直接融资。创业投资、风险投资又是直接融资的主力，它们对科技中小企业的发展也情有独钟。当然，创业投资投资的前提是资本退出渠道要通畅，而建立通畅的退出渠道就要发展中小板和创业板。于是一条很自然的连接链条开始形成，即要在深交所先开通中小板、再开创业板，分步解决中小企业融资难。
2004年，经过近三年的理论和技术准备，一个中国特有的既像主板，又像创业板，取主板之规则（交易方式、监管制度），取创业板之规模，世界独一无二的中小板诞生了。五年后，即2009年10月，相对低门槛的创业板也随后开通。
人们对创业板寄予厚望，包括笔者在内的所有专家学者都为创业板奔走呼好，在发展深交所内部多层次资本市场同时，满足中小企业融资的需求。笔者还多次讲，创业板为中小企业融资服务，用5千万至1亿就可以点燃一家企业的创业激情，解决其融资艰难的问题。而深交所负责人也提到：“创业板门槛低，一年上市300家，3年搞到1000家，打开中小企业批量上市融资的渠道。”中国中小企业众多，按照投资和上市10：1的比例，三年就可以通过融资上市的带动效应解决上万家中小企融资难的问题，真正起到创业板为中小企业融资服务的作用。
从2009年10月创业板开通算起，至今已近两年。然而，创业板的发展无论在公平上还是在效率上都让人们大跌眼镜。两年来，创业板上市的企业只有264家，然而花费的资金既不是像我这样的专家学者鼓吹的用1个亿左右的资金点燃一家企业的创业激情的264亿，也不是这264家企业在招股书中平均每家预计募集2.5亿资金的660亿，而是整整花费了1874亿资金，平均每家7.1亿，超募了1209亿，实际融资是计划融资的近三倍。
当全国的中小企业都在资金紧张的“闹钱荒”时，当中国的股市惨不忍睹、排名仅先于理论上国家已破产的希腊时，当中国的股民只做“捐钱”的典范却极少有人赚钱时，这264家创业板公司却闲置着高达1209亿的超募资金，要么无所事事闲置浪费，要么买房买地挪做他用。设想这1874亿资金如果给2000家企业去发展主营解决融资难，该是何等的效率。再从公平上看，创业板则是个更坏的样板。当社会思想混乱，人民痛恨腐败、分配不公的时候，谁能想到创业板市场发行制度的不合理才产生了近两年来中国社会最大的分配不公。而创业板上市的企业千军万马走独木桥，只要争得上市，在只对几个“宠儿”搞市场化询价的招牌下，不用创业，即可创富。截至目前，创业板上市的264家企业发行一完成，造就了799个亿万富翁，111个十亿级富翁家族。大蛋糕不是创造出来，而是不合理发行制度分配而来。迄今为止，264家企业平均以63倍的市盈率，32元的发行价，已打破了人类资本市场史上绝无仅有的记录。
在创业板开通两周年之际，基本上可以对创业板做两个误导两个危害的评价，即：误导决策者在我国股市如此长期低迷的形势下仍然认为股市的泡沫很大，难以推出积极股市政策，保护投资人利益；误导创业者，不合理的股市造富发行制度所带来的合法资本剥夺的神话，使他们不惜通过辞职和内部交易等各种手段放在股份的减持兑现上，泯灭了创业激情；同时，危害了后续上市企业的进程，使得后续企业上市越加艰难；还危害了股民的利益和中国股市的健康发展。创业板上市造富的神话还败坏了社会风气。创业板两年的历史证明这是中国资本市场的败笔。
今天尽管导致创业板三高超募的发行价格有所回落，但这完全是因为大盘的持续低迷和人们对创业板的痛恨造成的。监管者丝毫没有进行任何制度上的反思，不肯承认也不肯寻找创业板败笔的根源，这种在限制规模的基础上，只搞个股从天花板到地板的询价，其实是伪市场化。
纵观创业板十年的发展可以看到，创业板受益于为中小企业融资的口号和旗帜，受益于为高科技企业服务、培养中国微软的标榜才可以登上中国资本市场的舞台。然而它却背叛了生育它、养育它的中小企业，在创业板和中小企业融资结盟的互助合作中没有实现双赢，为它上马搭梯的中小企业仍然没有解决上市难、融资难而且越来越难的问题。人们越来越感到，创业板为中小企业融资服务的承诺不过是一句美丽的空话，我们以为创业板播下的是龙种，其实生下来却是个跳蚤。这一已被人们普遍看到的残酷现实，却仍不足以唤醒监管者反思的意识。这不得不说是中国股民和股市的悲哀，更是中国中小企业的悲哀。
(2011-09-27 10:11)
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在接受《证券日报》记者采访时表示
七招可扭转股市长期低迷局面
他表示，应尽快推出和落实包括减免资本红利税等在内的积极股市与资本政策
2011年9月23日 证券日报
■本报记者
刘丽靓
在欧债危机持续发酵，以及国内流动性趋紧的影响下，A股市场震荡下行。那么如何才能提高我国股市的吸引力？中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏昨日在接受《证券日报》记者采访时认为，扭转股市长期低迷的局面，应该尽快推出积极的股市与资本政策，监管者和决策者应提高对资本市场推出积极股市政策的认识，并合力将政策落到实处。
刘纪鹏表示，扭转股市长期低迷的局面，需落实积极的股市与资本政策。具体包括七大部分：
首先，在“一行三会”的基础上，应组建中国统一的金融协调机构，使“一行三会”能够在总体货币政策上互相协调。
其次，银监会、保监会等部门应在公司债，保险资金、社保基金入市规模上提出具体的定量和方案；财政和税务局，目前应就资本红利税的减免等财政支持积极股市政策方面提出具体的思路；国资委和中投公司，应该就其所属的产业和金融国有上市公司、国有股的减持，作出进一步具体的限制性规定，并以提前披露的方式让投资人做到心中有数；发改委在证券投资基金、股权投资基金等方面和证监会加强协调，统一部署。最后，包括社保资金的入市规模和方式也应提上议事日程。
第三，在发行制度上应该抓住主要矛盾，当前应该落实监审分离，适当拓宽为中小企业融资上市的瓶颈，改变现有的格局。在监管分离当中，交易所应探讨刑事核准的制度，证监会主要是监督在审批上市过程中出现的问题，同时要将保荐人和承销商的责任落实到人。
第四，要切实推出市场化的制度，在放开创业板规模的基础上进行询价，争取让有限的资金配置到更多的中小企业和创业板企业上去，改变目前“三高”“超募”所带来的低效率不公平的被动局面。
第五，IPO和再融资以及上市公司大股东在二级市场减持，都是在上市公司抽血圈钱的典型模式。对于大股东减持，应要求其做出提前披露的规定。
第六，在三板和国际板上推出的时间和顺序上应有综合的考虑，而不是盲目的从各个部门的自身利益出发去仓促上马。应该把大盘的指数和股民的利益结合起来，要把股价和推出国际板、三板市场的金融创新结合起来，应在中国股市达到一定水平的基础上，再考虑这些会给市场带来进一步不确定性的措施。
最后，应该推出股权文化和股市新文化。股权文化即强调股东的利益至上，要保证分红和保护股东的表决的权利，承认股东才是上市公司主体；股市新文化则应在宣传上给股民投资人应有的社会地位。
他还指出，股市最近以来持续的下跌已经完全背离了中国经济的基本规律和股市的基本功能。目前影响我国股市主要有四个方面的因素，包括国际环境，宏观经济形势，上市公司质量以及政策。而政策因素中，既有货币政策的问题，也有监管政策的问题。
“通过推出积极的股市与资本政策，化解当前中国股市持续下跌的低迷状态，使之恢复理性，以和宏观与微观经济形势相匹配，关键就是要从政策入手加以解决。”
刘纪鹏表示，我们国家在当前正面临经济增长方式转变和美欧经济衰退的国际战略机遇期，实现经济崛起的关键就是要从资本市场上对这个战略有个认识，在中国宏观金融和经济政策中，迅速推出积极的股市与资本政策，用直接融资弥补间接融资，回避系统性风险的不足，通过直接融资方式的转变实现经济增长方式的转变。
刘纪鹏认为，中国推出积极的资本政策时机已经成熟。其一，现实中确实存在着以资本政策为主的直接融资。其二，在央行的货币政策中，已经开始引入了包含货币政策决定的间接融资和资本政策决定的直接融资。其三，从学术的论证角度来看，论证和应用资本政策下的直接融资已有理论的基础。所以在推出宽松财政、稳健货币的同时，推出积极的股市与资本政策，把它作为明年间接融资的一个补充，具有重大的建设意义，这将是中国资本市场金融与经济政策极大完善。
刘纪鹏提出，推出积极的股市与资本政策，要承认现实中直接融资所引带而出的资本政策，这一政策将和间接融资的货币政策相匹配，在推出宽松的财政政策，稳健货币政策的同时，推出积极的资本或者股市政策，并列入四季度召开的全国经济工作会议和金融工作会议的日程。不仅要对货币政策的预期和额度有一个基本的考虑，还要对资本市场，通过股票、债券等金融工具创新的直接融资也要做出一个总量的制度安排，让投资人心里有数，让资本市场更加公开、透明和公平。
(2011-08-23 19:08)
许小年要清算什么
今天在网上看到许小年在“2011第五届中国银行家高峰论坛”对2.8万亿地方债大加挞伐，甚至用了“冤有头债有主，每一分钱都能追到”这样的言论，不知许小年对这2.8万亿的债务性资产和项目做过调研没有？从我对江苏、重庆和天津等省市的债务性资产和项目的调研来看，普遍都不错，要比我最初的想象好得多。至于地方政府为什么使用投资公司和资产经营公司这样的平台，并不是地方政府干了什么坏事怕日后被清算，而是中国现在还不具备像西方国家那样发市政债的体制。今天，地方政府的决策和项目选择能力和程序绝不像学者在书斋里想象的那么差。
此外，2.8万亿地方性债务资产所对应的是中国40万亿的GDP值，而且中国无论中央政府还是地方政府在世界上相比都是相对富裕的政府，看他们的实力不仅要看他们的财政收入，还要看到他们有庞大的国有资本（国有股）。这些国有资本幸亏当初没有听右派经济学家的忽悠在所谓“国退民进”中全都卖给私人。
就中国的国情来说，这2.8万亿的债务没有那么可怕。到时卖点国有股既可以还债又可以进退有节的分散国有资本，一举两得。而这2.8万亿债务性资产和项目有不少是好项目，今后还可以上市，从资产转化为资本。
所以，无论是从与美、欧、日等国家的债务率比较，还是从这2.8万亿的债务性资产的质量看，对这2.8万亿的债务性资产用不着那么恐惧。
学者判断失误并宣泄自己的感情事小，但由此引导社会舆论并误导政策制定是大。因此，对那些不做实际调研，不懂中国国情，盲目痛恨中国创新体制的固执学风的人要说的是，到秋后算账时，学者错了同样要认账。
其实，今天中国的问题就在于我们没有抓住西方国家经济衰退的机遇，利用中国目前有钱、有项目、有市场的大好机遇，坚决有力的扩大直接融资，振兴资本市场，实现经济崛起，而是不断地在紧缩和扩张的政策调整中反复，犹豫不决。本来我们没有在美欧的经济危机中，却偏偏要与美欧同舟共济，掉入他们的债务漩涡中。我们的宏观经济面和上市公司的成长面都不错，然而我们的股市政策却一再失误，没有实行扩大直接融资、推行积极的股市政策，“熊”霸全球。这才是真正令人忧虑的。
刘纪鹏 2011年8月23日于华盛顿
(2011-08-19 23:21)
读习副主席讲话感想三则
刘纪鹏
一
一次正确的选择。
今天习近平副主席宣布五年内中国将进口8万亿美元商品。这是一个非常重要的政策信号。因为中国将结束盲目强调出口的外贸政策，未来将以进口为主，即花掉过高的美元外汇储备，换进对中国建设有用的商品。
在什么情况下对中国以进口为主的政策更有利呢？这就是人民币升值。所以未来中国将改变那种一提升值似乎就是中了美国阴谋奸计和中国经济会遭到破坏的政策理念。
习副主席的提法将使中国回到正确的按照市场规律来探讨人民币价值的正确轨道上来。所以我们必须为习近平副主席的这一政策取向鼓掌叫好。
二
和余永定的越洋电话启发甚大。他非常不理解上周中国又在香港发200亿的人民币债。
最近一些地方政府和大公司在人民币紧缩和国内股市融资形势不好的背景下，看到香港人民币利率低，纷纷提出要在香港发债和发H股。
我真的不明白他们为什么要这样干。在当前美元和港币贬值的背景下，我们应该大量地发行美元债和港币债，成为港币和美元的债务人才合适，因为今天发美元、港币债，明天我们还的美元和港币在贬值后我们会占便宜，而不应该发有很大增值预期的人民币债和大量持有美元债权。而我们现在却大量地持有每天都在贬值的美元债权，如果说这是一种无可奈何自食愚蠢政策的恶果，我们今天已无更好的选择，可上周却还在发每天都在增值的人民币的债权给外人。这是什么行为？如果说这是一种不懂经济的傻瓜行为，那是一点都不为过。
三
近几年来，我们大量持有美国的债权，国家领导人在访问美国或者美国领导人访华时，反复强调在他们保证中国资产在美的安全，对方也一再告诉我们没有问题，其实这是一个不该强调的问题。
什么叫保证中国资产在美的安全，什么是中国持有美元债务的风险呢？美国不会发生暴力革命推翻现政权，导致赖帐。美元的风险在于美元是一种商品，它的价格会按规律发生波动，特别是降价贬值，这就是对中国这个最大的美元债务持有人的风险。
可我们能够阻止市场经济发展的规律，不让美元在美国经济的衰退中贬值吗？如果我们不能做到这一点，却反复强调要保证中国资产在美国的安全，这就是一个不明智的提法。
要想保证中国资产在美的安全，不是让美国人保护我们，而是我们自己保护自己的资产安全，这就是习近平副主席最近说的，要化汇为产，减少美元，除此之外，别无他路，要美国人来保证中国资产在美的安全的提法就是一句空话，是幼稚的表现。让美国领导人保证中国在美资产的安全就好像让美国放弃市场经济一样，比登天还难。
2011年8月19日于纽约
(2011-07-11 10:35)
刘纪鹏：保护普通投资者
伸张资本市场公平正义
2011年7月11日 证券日报
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在昨日举行的“2011中国金融投资夏季峰会”上表示，普通投资者应该得到政策保护，保护普通投资者就是伸张中国资本市场的公平与正义。
金融危机后，美国股市恢复，金砖四国的股市也都涨了一倍，而中国资本市场却出现低迷，股市由3100跌到2800，现在在2700徘徊，今年以来，在二级市场上市的有70%的破发，还有发不出去的。一些人称终于去掉了泡沫和投机，但这却并不正常。
“创业板的指数从开通之初的1000点，跌到现在的800多点，一个市场开通1年零10个月，现在却在800点徘徊，这个市场到底谁赚到了钱？”刘纪鹏表示，由于参与了设计，起初对创业板的开启充满了激情。但以为播下的是一颗“龙种”，今天怎么看它都像一只“跳蚤”，从天花板到地板。
刘纪鹏说，有人测算，2000年股指是2100点，GDP是95000亿左右，十年之后的2010年，GDP是40万亿人民币，GDP涨了300%，而股指却只涨了不到30%。此外，目前我国的上市公司的质量在不断的提高，去年平均增长39%，今年一季度又是特别好，创业板增长31%、主板增长42%。因此，市场的价值发现功能，增值功能、晴雨表功能均没有很好地显现。
从创业板来看，233家企业，平均每家计划募资2.5亿元，而实际却平均给了7.7亿，平均每家超过5.1亿，120亿的资金闲置；233个企业上市后造就的亿万级富翁有717个，230多个创业板的董事长发行完毕后，他们持股的财富平均就是11个亿，总经理是5.4亿。如果财富并不是通过“把蛋糕做大”的创造而得，而仅仅是由于上市骤然暴富，显然有失市场经济和资本市场的公平原则。
刘纪鹏用一个隐患三个误导四个危害阐述了当前创业板目前的疾患。
他表示，在不到一年的时间，创业板辞职套现潮涌，共有327名高管提出辞职，今年头三个月就有100次减持，14、15个亿拿走了，包括马云也卖了300万股。刘纪鹏表示，再过段时间，创业板将迎来三年大痛，即2012年10月大股东解禁期满，创业板市场将会面临更大的套现压力，这无疑加剧了市场的波动。
刘纪鹏表示，那群拿着原始股的券商、直投和股东们，无论二级市场价格如何变幻，他们始终是创业板市场中的最大受益者，因此我们要从制度上进行反思。
此外，创业板的“三高”超募与“体制性造富”现象容易发出误导信号。
刘纪鹏认为，要从本质上改革现在的发行制度，一是要监审分离，把审的权利下方。二是加强承销商和保荐代表人责任，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，给予刑事制裁，真正做到责权利统一；三是完善创业板公司股东治理结构，从实质上改变家族公司的格局。凡申请创业板公开募集并上市的公司，发行前其第一大股东及其家族关联股东的合并持股比例应控制在40%以下，发行后第一大股东比例应该降到30%。同时，不断完善大股东信息披露制度，完善“一股独大”上市公司的治理结构。
(2011-07-07 09:52)
从共产到共和的遐想
昨看《建党伟业》思绪颇多，代表劳工，把无产者联合起来，用革命和暴力手段推翻当时的制度和政权进行共产和无产阶级专政是建党的主基调。首任总书记陈独秀的“左”，北大学生砸烧的五四革命“热”，印象深刻。建党之初的革命与暴力和今天倡导的改革与和谐如何衔接的挑战越来临近，我理解共产党当时的定名，但更认为中共成为执政党后特别是市场经济改革方向已经确立后我们应该考虑“共和”。
“共和”一词不是舶来语，是中国人几千年前创造的，国家既然是共和国，其执政党为何不能叫“共和党”呢？美国人用了我们老祖宗的词，我们没收他的无形资产使用费就够宽宏大量的了，难道还真的就“假币驱逐真币”了吗？名正则言顺，否则我们今天的名和所干的事名实不符，难以为继。
尽管我信奉“正其名方可顺其言，顺其言才能利其行”的常理，但以中国改革30年的轨迹看，是沿着小平同志“利行、顺言、正名”的反向思路推进的，正名为早晚，关键在主动。这是最重大、最关键而又最小代价的变革。闯过这一关，改革成功伟业的基石才算奠立。从这个意义说对《建党伟业》无论怎样理解都不为过。
北大师生爱革命看来有传统，可陈独秀总书记后来又犯了极“右”错确令人难以接受。我期待着《建党伟业》续集的开拍。又深深地忧虑着……
(2011-06-30 10:01)
审视创业板对资本市场的制度性伤害
——谈谈中国创业板当前存在的制度性缺陷及改进建议
刘纪鹏 王 伟
创业板的“三高”现象导致的“体制性造富”使资本市场公平缺失，对二级市场的投资人未来的正财富效应已经构成极大不利影响，这对创业板的可持续发展也构成较大隐患。对于创业板，发行审核制度是诸多问题的根源。我们必须从制度上反思发行价格伪市场化背后掩盖的行政性审批垄断等诸多问题。
人们常说资本市场的表现是一国经济发展的晴雨表，这一规律在现今中国却不必然。因为从宏观面分析中国经济持续不断的高速增长，2011年一季度GDP同比增长依旧高达11.9%；微观面分析沪深两地上市公司2010年实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润同比增幅均在30%以上。然而这两年来中国股市的涨幅不及巴西、印度和俄罗斯等金砖国家，也不如欧美等经历金融危机的发达国家。经济数据的一片利好却伴随着股市的持续低迷，我们不该把中国股市下跌的原因都简单归结于近期宏观货币政策的调整，今天是否需要从证券市场制度层面寻找原因，值得深思。如果这一答案是肯定的，那么创业板就是我们对资本市场进行制度性反思的切入点。
创业板的严重“三高”超募与“体制性造富”现象直到今天也没有进行系统性总结，而它的危害至今还在蔓延。第一，它对创业板本身和其他后续中小企业融资构成威胁；第二，它对今年即将要推出的新三板和国际板构成威胁；第三，它对中国二级市场的投资人未来在资本市场产生正的财富效应构成威胁；第四，它对中国资本市场的稳定构成威胁；第五，它对中国当前社会所倡导的公平与正义是市场经济的旗帜造成极大不利影响。对于创业板的问题，无论如何都应该是需要认真总结的时候了。
一、创业板的现状及其对资本市场的伤害
（一）“三高”超募引发资本市场效率的缺失
创业板自推出以来的发行价高、市盈率高、资本超募比高“三高”现象影响极其恶劣，笔者之前《对创业板公平和效率缺失的反思》一文对此有过系统性分析。截至
2011年5月22日，创业板上市企业218家，平均发行价34元，平均发行市盈率68倍；预计募集554亿元，实际募集1662亿元，超募1108亿元；平均每家预计募集2.5亿元，实际平均每家募集7.6亿元，平均超募比200%。其中发行价最高的是汤臣倍健公司，达110元，发行市盈率最高的是新研股份公司，达151倍，超募比最高是深圳国民技术公司，预计募集3.4亿，实际募集23.8亿，超募比达608%。“三高”超募现象依然是常态。
创业板设计初衷就是给那些只需要2.5亿元就能点燃其创业激情的企业提供资金，现在却给7.6亿，多给5.1亿元。企业拿着高额的超募资金，在短期内却很难找到符合其主营业务的投资项目。如果企业将超募资金通过各种手段变相用于归还银行贷款、购买地产和进行PE投资，这还是我们所期待的创业行为吗？神州泰岳公司2009年净利润仅为2.7亿元，在创业板上市之后却可以用超募资金的35%，豪掷4．2亿元用于购置16层写字楼。类似这种对于募集资金挥霍的行为，极大地浪费了社会资源，使得资本市场的效率缺失，而这无疑加剧了创业企业本身的风险，对于创业板自身的可持续发展，对于其他中小企业的融资都构成了极大威胁。正是由于创业板开了这个坏头，现在即将要推出的新三板和国际板也不被许多人看好。
（二）“体制性造富”导致资本市场公平的缺失
一般来说，企业通过上市获得资金，然后再用这部分资金撬动公司业务的更快发展，进而快速进行规模扩张，最终实现较高的股东收益和社会效益。而企业上市在这其中起到的是四两拨千斤的“种子”作用。在通过资本市场获得资金后，点燃起了持续创业的激情，用尽全力快速发展公司核心业务，最终能创造更多的社会财富。
但实际上，企业通过现行体制下的创业板上市，在“三高”超募频创新高的情况下，获得了令人愕然的资金大丰收。高额的超募资金使得上市的企业家产生一种错觉——财富的堆积原来这么容易，他们不需要再进行创业却已经创富。在创业板上市的218家企业，发行时就已经制造了689个亿万富翁，104个十亿级的家族富翁。但如果财富并不是通过“把蛋糕做大”的创造而得，而仅仅是由于不合理的发行制度骤然暴富，则有失市场经济和资本市场的公平原则。股市产权富翁的形成完全取决于企业能否上市这一惊险的跳跃，这一财富的分配过程与社会的和谐稳定密切相关。因此，对中国创业板企业IPO过程中这一特有的、由于“三高”超募所带来的合法剥夺财富的现象，应引起我们的高度重视。
（三）上市公司业绩表现也不尽如人意
创业板的推出就是为那些具有高科技、高成长性的新经济、新服务、新能源、新材料、新农业和新商业模式（简称两高六新）企业服务。然而据上市公司业绩披露显示，创业板上市公司的高成长性却并不必然。2010年深交所主板 485 家上市公司平均实现净利润同比增长 42.1%，中小板 576 家上市公司平均实现净利润同比增长 32.5%，创业板上市公司平均实现净利润同比增长 31.2%。从净利润增长率来分析，创业板上市公司的表现既没有优于主板公司，也不如中小板公司。其中，2010年创业板有10家公司净利润下滑，其中宝德股份公司下滑51.5%；有15家公司营业收入出现下滑，其中万邦达公司下滑44%。创业板上市公司的业绩表现不如市场预期，而其发行的“三高”超募预示创业板充斥着风险，截至2011年5月22日，创业板的平均市盈率为45倍左右，与平均发行市盈率68倍、今年最高市盈率80倍（2011年1月4日）、历史最高市盈率106倍（2010年1月5日）相比已经大幅缩水。正是由于创业板公司没有表现出符合市场预期的高成长性，投资者开始不断质疑创业板公司的投资价值。创业板对二级市场的投资人未来在资本市场产生正的财富效应已经构成极大不利影响，而这对于创业板的可持续发展也构成较大隐患。
（四）原始股急于套现不利于二级市场的稳定
截至2011年5月22日，创业板原始股东可以解禁的股票市值已达655亿元。与国有企业的一股独大不会发生抛售现象不同的是，创业板的一股独大使得大股东们不顾投资者的利益而进行抛售套现的案例比比皆是。以华谊兄弟公司为例， 就2011年5月6日一天，公司股东马云、虞锋、江南春、高民和王育莲通过大宗交易的方式以每股16元的价格抛售华谊兄弟共计4.6%的股份2780万股，套现近4.5亿元。股东们不断的套现获利，使得其占有华谊兄弟的份额也不断下降，王育莲个人占有公司股份的数量下降了53%，高民则下降了80%，几乎抛售干净。然而，这仅仅是华谊兄弟原始股套现的一部分，因为马云、虞锋在上市公司任职，因此需要详细披露，而那些没有在上市公司任职的小股东套现则不需要明确公告。随着原始股的不断解禁和套现，这无疑加剧了创业板市场的波动，给资本市场带来沉重的负担，二级市场中的投资者成了唯一的弱势群体，而那群拿着原始股的券商、直投和股东们，无论二级市场价格如何变幻，他们始终是创业板市场中的最大受益者。再过段时间至2012年10月，大股东解禁期满，创业板市场将会面临前所未有的套现压力，这也会对创业板的平稳发展留下隐患。
（五）高管纷纷辞职是企业家精神缺失的表现
创业板的推出，就是希望创业者可以借助资本市场的火，点燃创业者的激情。创业者的创新与企业家精神不仅仅是上市公司发展的关键，也是推动中国经济发展方式转型和市场经济建设的原动力。
“三高”超募使得创业者们面临巨大的财富诱惑，未创先富让创业者迷失和泯灭了创业激情。2010年1月18日，同花顺公司董秘方超和监事易晓梅在公司上市还不足1个月就辞职。2010年9月10日，朗科科技创始人邓国顺宣布辞职，成为创业板上市公司中首位上市不足1年就离职的总经理。
创新与企业家精神的缺失，高管自创业板公司上市开始就想方设法尽早实现个人收益最大化，为此不惜纷纷辞职以规避相关法律约束来加快套现进程。创业板逐渐演变成为“套现板”，高管的纷纷辞职使得创业板的前景更不被看好。创业板的本质应该是创新板，创业板为创业者提供了发挥其创新思维的机会和空间，而今未见企业进行创新却见创业者纷纷离职。做大做强资本市场、构建多层次资本市场不仅是为了社会资源利用效率的提高，同时也是为了企业家们能够展示自身的才华，发挥其创造性。
创业者创新和企业家精神的缺失，对资本市场的伤害是长远的，对于中国经济发展方式的转型也是不利的。
创业板上述问题的产生并不是偶然的，对于创业板的现状，显然需要我们从制度上寻找根源。
二、创业板问题的制度性根源
（一）发行审核制度是创业板诸多问题的根源
从制度分析，现在创业板的发行审核制度叫核准制，它与审批制相比多了一个发审委，却少了一个审批制下的责任人，除此之外，人们看不到它和审批制的差别。创业板之所以出现“三高”超募现象，用监管部门主流意见来说，即使发审委的全体人员连轴转也“批”不出来。而在批不出来的情况下，创业板还要追求个股市场化发行询价制度，结果是发行上市企业的数量和规模上不去，却只搞了个股发行的市场化询价。创业板单只股票盘子小，发行企业数量规模上不去，导致询价询到了天花板上。由于创业板发行上市公司的“三高”可圈更多的钱实现体制性造富，这使得大量的中小企业上市首选是创业板而不是中小板。这又直接导致了理应门槛较低的创业板比中小板的门槛还要高。加上监管部门也认为投资者用这么多的钱来堆积一只创业板公司上市，一定要严格把关，保护投资人的利益。越审越严的结果，创业板上市企业在数量和规模上都上不去，而需要资金的创业企业排着长队却不一定能够等来上市机会，二级市场的投资人则面对数量极少的上市企业。需求严重大于供给致使创业板市场泡沫严重。
从理论上分析，不把规模放开，只搞个股的市场化询价，还建立在两个错误的认识基础上：其一，与其让利于二级市场投资者，不如让给上市公司发展。其二，市场化询价不怕价格询到天花板，早晚它会回到地板。这两种认识是造成今天创业板“三高”现象和中国股市一、二级市场失衡的根源所在。就第一种观点来说，在股市上真正承担风险的是二级市场的投资者。目前二级市场风险大、收益低，是制约我国资本市场发展的瓶颈点。如果二级市场形不成投资者的赚钱效应，一级市场的融资就难以为继。而就第二种观点来说，发行体制任由IPO价格从天花板到地板，大起大落，不打破核准制的数量“瓶颈”，在不放开规模的基础上，只搞个股的市场化询价，绝不是真正的市场化，只是伪市场化。
究竟该如何看待创业板发行体制追求的从天花板到地板的市场化询价制度？又该如何看待创业板这种只把IPO询价放开，而不把创业板上市企业的规模放开的发行体制？
中国证券市场发展和规范需要两只手，一只是为主的无形之手，另一只是为辅的有形之手，二者缺一不可。如果任凭发行价格从天花板到地板，大起大落，在这一过程中，获得上市机会的一部分人利用现有发行体制创富，而二级市场的投资者却得不到健康股市给予的应有回报，那么，“监管”这只有形之手还有何用呢？要正确理解中国证券市场中两只手的作用。从天花板到地板、大起大落的市场不是健康的市场，导致这种市场的发行制度更不是好的制度。
（二）“保荐＋直投”模式放大创业板风险
创业板IPO融资上市公司的“三高”现象与承销商等中介机构的利益推动也是密不可分的。保荐承销商在固定收费比例基础上增加浮动收费比例，上市公司募集的资金越多，承销商可收取的承销费用也就越高。为了追求高额的承销收入，部分保荐人对于上市公司出具的投资价值研究报告并没有遵循独立、审慎、客观的原则，存在对上市公司业绩和成长性过度包装和修饰的现象。截至2011年5月22日，创业板保荐承销费用占总募集资金的5.4%。承销商发行一个创业板企业一般可以收到1000万左右的佣金，如果超募一个亿则可多得500万甚至更多的超募佣金，以两百家创业板上市公司平均超募5.1亿计算，承销商可多得高达2550万的佣金。
在目前创业板发行核准制度下，创业板公司迫切渴求拿到上市资格，引进具有保荐资格的保荐机构直投，对于创业公司顺利实现上市具有显著的促进作用。而券商也往往通过直投方式参与自己发行承销的创业板企业，其利益则完全和创业板IPO公司“三高”绑到了一起，“三高”现象越离谱，承销商的综合利益就越大。根据笔者调研显示，券商一般都以5—8倍甚至更低的市盈率进行直投，而创业板218家企业发行市盈率达68倍，因此其在短时间内产生至少10倍以上的暴利。
因此，“保荐＋直投”模式下的券商对于创业板目前存在的问题并不能起到金融中介应有的督导作用，因其自身面临的巨大利益诱惑而很难做到“勤勉尽责、诚实守信”，这无疑放大了创业板的风险。
（三）退市机制不能有效解决创业板当前问题
面对创业板目前的困境，不少观点认为完善创业板的退市机制可以发挥市场优胜劣汰的功能，激励上市公司努力创业，也可以警示投资者市场存在的风险，对于“三高”问题具有一定的抑制作用。截至2011年5月22日数据，创业板212家上市公司平均每家超募5.1亿元，按照8%的基金年收益率，超募资金收益高达4080万元，超募资金为企业增加每股收益0.41元。可见只要发行审核制度不变，创业板公司依靠上市超额募集的资金进行保守的资本运作，在短期内也不可能使企业出现巨大的亏损。因此想依靠建立快速的退市机制来完善创业板制度，在目前阶段只能是一种“美好的愿望”，退市制度对于创业板上市企业来说毫无业绩压力，退市沦为一句空话。
（四）一股独大的家族式企业是创业板长远忧虑所在
首先，在创业板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一类的家族公司十分普遍，而私人企业的“一股独大”是创业板创富的主要原因。截至2011年5月22日，我们对218家创业板企业股权结构的统计显示，第一大股东是国有性质的只有12家，另206家都是私人或私人家族为实际控制人，发行上市前第一大股东平均持股比例高达53%，其中持股比例超过70%的有51家，50%—70%的有66家，30%—50%的有63家。其中雷曼光电公司李跃宗家族，发行前持股99%，发行后持股74%。创业板企业一股独大使得IPO高溢价获得的财富事实上被控股家族剥夺，而这种通过简单的社会财富再分配的造富现象，所引起的对创业板公平和效率的反思，是值得我们关注的。
其次，创业板上市公司私人和家族企业的“一股独大”，对创业板上市公司建立合理制衡的治理结构也是不利的。私人或家族上市公司大股东“一股独大”，董事会中执行董事由其控制，非独立董事由其聘请，公司治理无法建立有效的制衡机制。因创业板公司治理结构的不完善，我们对其自身稳定的健康发展产生担忧，对公司未来能否坚守创业、发展主营业务的持续性产生质疑。
最后，在目前中国股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股独大”的私人和家族股东完全可以利用其控制的董事会和现行法律与会计制度无法刚性约束的财务及并购信息披露，实现内部信息控制的高抛低吸式的资本运作。相关监管部门对此应引起高度重视。
三、对创业板未来发展的建议
（一）放开发行规模
首先，在办创业板的指导思想上要摒弃“办贵族学校，靠创富激发创业激情”的错误认识，真正树立为符合条件的广大中小企业融资的指导思想，努力为更多的平民中小企业创造公平的IPO融资上市机会，点燃其创业的激情。
其次，要尊重创业板低门槛制度，推行在创业板上市企业规模市场化前提下的个股市场化询价发行制度，通过提高供给量，扩大创业板上市企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，通过调整发行节奏和规模来使市场化的询价范围达到合理，从而抑制“三高”和超募问题。目前我国中小企业上市资源丰富，完全具备在上市企业数量规模市场化的基础上搞价格市场化的询价制度。可考虑每一次打包发行的企业合理规模数量区间在10—50家之间寻找，目的是将创业板的发行市盈率逐步调整到30倍，超募比抑制在10%左右。
（二）监审分离
目前，在中国创业板发行体制中，是由证监会组织的发审委审批申请上市公司的IPO融资上市。这样做的问题：第一，中国目前的现状是上市企业资源众多，而监管部门由于人手有限，发审委即使每天24小时加班也批不过来，监管部门工作辛苦；第二，核准制再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。
基于此，可借鉴国际通行做法，把审核权限下放到交易所，交易所责、权、利一致，一级和二级市场发展平衡统筹，监管部门则相对超脱，腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及监管层面进行宏观调控。
（三）加强承销商和保荐代表人责任
承销商和保荐代表人应责权利一致。如果创业板上市公司出现问题，应该加大对承销商和保荐代表人的处罚力度，保荐代表人既然每年得到数百万元的收入，券商也收取巨额承销费，在获得如此巨大收益的同时就应该承担相匹配的责任。因此，监管部门应该紧紧抓住保荐人和承销商这一环节，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，苛以刑事制裁，真正做到责权利统一。
（四）完善创业板公司股东治理结构
凡申请创业板公开募集并上市的公司，发行前其第一大股东及其家族关联股东的合并持股比例应控制在50%以下，其意义有二：第一，在当前的核准体制下，减少在公开募集股票中的社会财富配置不合理和不公平；第二，通过股权适度分散，改变私人及其家族“一股独大”和“一股独霸”的治理结构，在创业板上市公司中尽快形成在相互制衡的公司治理机制基础上的现代公司制度。发行后第一大股东比例应该降到30%，目的是完善董事会治理结构，一方面对公司发展有好处，公众公司应该有公众的声音，而不仅是家族说话。
同时，不断完善大股东信息披露制度，完善“一股独大”上市公司的治理结构。比如，可以借鉴海外发达资本市场的普遍模式，完善信息披露制度，对大股东的股票买卖在信息披露上加以规范，任何第一大股东要减持或增持其所在上市公司的股份，必须提前进行披露。
（五）加强新股市文化建设
首先，股民不应被视为投机分子，他们是新中国最重要的投资人，他们的利益应该得到保护，不管是从赚钱效应、财富效应还是政策制定上，应该以二级市场的股民、投资人为主。
其次，由于创业板企业的高成长性和高风险性，对于二级市场的投资人而言，加强股民投资指导已显得尤其重要。在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念。具体包括：做理智的投资人，正确认识资本市场的风险及防范策略；学会对上市公司质量判断的基本知识，特别是创业板公司成长性辨别；科学选股，不盲目跟风，实现价值与价格一致。
综上所述，我们对创业板进行制度性反思的目的只有一个，就是希望中国的创业板一路走好，中国资本市场一路走好。
（作者刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任，王伟系中国政法大学硕士研究生）
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