过去数年，中国建筑的营收和利润都实现了同步增长，尽管资本效率方面有所下降，但经营风险并未放大。考虑到后续效率提升的确定性较高，其净利润继续提升的概率也较高。



    几年时间内，A股市场参与者对一众央企级别大盘股的态度可谓是从钟摆的“超级乐观”一端摆到了“超级悲观 ”的另一端。笔者并不清楚钟摆何时摆回“正常”的中枢，不过在“悲观”的理由中，典型的说法莫过于央企因追求“规模”而对“效率”的损害，在此不妨以$中国建筑(SH601668)$ 为例探个究竟。

规模与利润、地产与建筑均同步增长

    即便以地产、建筑行业的上一个景气高峰2007年算起，我们也可以看到，中国建筑规模的增长并非以损害盈利的增长为代价。截至2012年底，营业收入、税前利润、合并报表净利润、归属于上市公司股东净利润的增长倍数相当，分别为3.4、3.1、3.2、3.2倍，年均复合增长率在26%左右。其中，2007年的利润基数还有公司当年因执行新会计准则转回计提职工福利费产生约10亿元的非经常性盈利推高的影响，扣除此项因素影响

7月22日，国药一致（000028.SZ）公布了非公开增发A股股票预案，由控股股东国药控股全额认购，发行价格为26.07元/股，发行股份数约7400万股，融资约19.4亿元。若本次再融资实施成功，国药控股所占股权将从目前的38.33%提高到51%。

    为何净利润连年增长的国药一致此时需要融资，而且采取向大股东定增的方式？此中究竟，不妨考察一下国药一致的商业模式。

负债率真相

   按公司披露，“本次非公开发行募集资金拟用来偿还公司债务和补充流动资金”，也有观点解读为融资还贷后将为公司减少利息支出逾亿元。但笔者认为，事情远不止这么简单。一方面，国药控股趁机提高持股比例，双方以后利益更趋一致，的确双赢。但另一方面，特别是考虑到公司的成长，对原有股东来说，付出的股权摊薄成本显然高于公司继续举债对利润的摊薄成本，如果融资所得用于偿还债务，则是下策。实际上，笔者认为，公司的上述理由只是为推动融资成行的借口，也许短期可行，但长期，必然是在做大净资产的情况下，借更多的钱，做

一、增速

净利润
建行13Q1同比12Q1增长15.66%
工行13Q1同比12Q1增长12.08%
招行13Q1同比12Q1增长11.84%

怎么？招行不要说跟民生兴业比，连大行也比不上了？

营业收入
建行13Q1环比12Q4增长5.1%，同比12Q1增长14.5%
工行13Q1环比12Q4增长6.8%，同比12Q1增长10.5%
招行13Q1环比12Q4增长9.4%，同比12Q1增长8.7%

大行同比增长看似较快，但环比增长则慢下来了，招行同比增长看似较慢，但环比增长却快起来了

其实招行12Q1的基数还是相对比较高的，但去年连续两次降息后，Q2/Q3逐步下降，Q4才开始略有回升，到13Q1环比增长已经不错啦。大行还是因为12Q1基数较低，环比来看，大行增速已经回落了。

银行的比较，还是风险、资本、收益的比较。工建的资本效率（加权风险资本收益率）还是最高的，只不过大行其实相对股份行，不论是总资产杠杆，还是风险资本杠杆，都让步了很多，但大行又有存款成本的天然优势，所以ROE也都快甚至已经超过部分股份制银行了。

 1、Q4营业收入环比增长0.44%，而兴业环比增8%，但民生环比减3%。招行这个成绩中规中矩，不过，兴业的环比增幅主要来源于一类机会性新产品（并非同业，下周会写一篇文章细说，并探讨该业务的持续盈利能力情况）。

2、即便假设Q4招行新增拨备为0，反推招行的业务及管理费用，也只408.5亿，如此则成本收入比约36%，比去年的36.2%有下降。

3、但我估计Q4拨备比Q3单季略多，假设全年70亿新增拨备，则业务及管理费用393亿，成本收入比34.8%，比去年36.2%下降较多。估计员工薪酬增幅及IT等基础投入费用化部分费用有所下降。

4、银行的业务及管理费用中，员工成本是最大的部分，一半过半，招行零售的特点，员工成本占比更大，另外就是IT费用化的部分以及各类耗材（反映在其他及一般行政费用中）居第2多，早几年，招行在Q4会提取较多的员工费用及其他一般及行政费用，近2年，员工费用在前几季度预提也不少，估计是绩效奖金当季兑现了，也可能是Q4员工年终奖发少了，预计Q4，员工费用占全年的比例继续下降，加上Q4确认的其他一般及行政费用也少了，2012年Q4业务及管理费用较往年的32%以上大幅下降到29%左右。

5、Q4