在全球金融危机的背景下，由于2007年四季度开始的限制二套房投资政策的严格执行，2008年中国房地产市场房改以来首次出现了销量下降，房价下跌的情况。在一系列扶持政策的推动之下，加上低利率的环境，2009年3月以来，中国房地产市场迅速复苏。但中国房地产市场深层次的矛盾并未得到解决。

    今年中国房地产市场的运行有以下几个特点：

    一、房地产贷款的迅速增加是中国楼市恢复的第一推动力

    由于中国房价远远脱离普通居民的收入水平，因此靠广大居民的储蓄（图１），根本不足于支撑楼市的泡沫。2008年中国楼市销量的负增长，2008年股市的负财富效应是一个重要的因素，但主要还是因各城市接近于日本、中国香港、中国台湾等地房价泡沫破灭前的房价收入比（图２）。

    2008年末以来，中国的银行业将“适度宽松”的货币政策理解为“过度宽松的货币政策”，新增贷款与货币供应量均持续大幅增长（图1）。2009年6月，M1单月同比增速更是达到了24.79%，创造了1995年末以来的最高记录。不可否认的是，由于货币供应量的明显增加，部分投资者因对未来通货膨胀的担忧而入市买进股票，推动了股市的上涨。是否通胀一定导致股市的上涨呢？

    试从原理及中外股市不同时期的实例解析通胀对股市的影响。

    一、不同时期与不同水平的通胀对股市的影响不同

    对于单个上市公司而言，经营业绩与股价在中短期内的关系可能神秘莫测，出现较大的背离，但长期而言，业绩与股价是正相关的。彼得.林奇甚至认为：长期来看，公司的业绩与股价百分之百相关。林奇曾经在13年中取得每年29%的复合回报，买过15000只股票，他的话虽然不是投资“圣经”，起码概括了他的观察到的规律。个股如此，则就股市整体而言，上市公司整体业绩的起落是股市涨跌的根本原因。

    2008年末以来，中国新增贷款快速增加，对中国经济的回稳和资本市场的回升起了比较重要的推动作用。但自2009年下半年开始，无论是银行自身条件的限制，还是监管层及银行业本身的放贷意愿，均不支付新增贷款继续较大规模的增长。影响未来新增贷款规模的，主要是以下七个因素：

    一、银行资本充足率下降的限制

    由于上半年新增贷款的“大跃进”，今年一季度末，商业银行加权平均资本充足率和核心资本充足率分别从年初的12％和9.9％下降至11.3％和9.2％。银监会要求国内银行的资本充足率不低于8%，但自去年末开始，银监会敦促国内银行将资本充足率提高至10%。

    不久前市场流传银监会要求中小银行将资本充足率提高到12%。江浙地区一城商行高层称：“银监会在近期多次会议上，明确要求各银行将资本充足率提高至12%，虽然没有文件下发，但可以看出态度很坚决。” 银监会银行监管二部主任肖远企8月14日表示，银监会只是要求商业银行保持更高的资本充足率水平，但并没有要求达到一个具体的

    2009年以来，中国股市一路上扬，最大涨幅超过了90%。但从种种迹象来看，A股在8月形成中长期顶部的可能性较大。

    一、A股上涨的技术形态已经被破坏

     成熟资本市场技术面分析的可靠性不如新兴市场。在以散户资金为主的中国股市，娴熟的技术分析是大有裨益的。从技术面的以下5个方面来看，8月的A股恐已是强弩之末：

    一是8月上证指数的月K线极有可能形成“穿头破脚”的走势。所谓的“穿头破脚”是由两根K线组成的技术形态，如在上涨趋势中出现，前一根为阳线，后一根为阴线，并且后一根K线的实体完全包容了前一根K线的实体。即第二根阴线的开盘价高于第一根阳线的收盘价，同时收盘价低于前者的开盘价。从1998年以来，所有大行情终结时，顶部月K线图均出现了“穿头破脚”的形态。其中两次是熊市中较大的反弹行情，两次是大牛市。

    今年3月份以来，房地产市场的销售持续回升。但显然不是因为居民收入大幅增加和对未来收入增长的乐观预期，也不是房价明显下跌后购买力相对提升，而是购房贷款的大幅增长。

    由于央行只公布居民中长期消费贷款的金额，并不细分为购房、购车等各项贷款，因此无法准确得到7月中国新增购房贷款的数额。根据央行今年第一、第二季度的《货币政策执行报告》中公布的数据，第一和第二季度末，银行业的购房贷款余额分别为3.49万亿和3.86万亿。即二季度购房贷款净增3700亿元。而居民中长期消费贷款在第二季度新增3749亿元。可见居民中长期消费贷款几乎可以等同于购房贷款。

    居民中长期消费贷款与房地产销售额之比不仅前所未有地高，而且已经到了不大可能继续维持的地步。7月份新增居民中长期消费贷款为1887亿元，全国住宅销售金额为3327亿元，前者与后者之比为56.71%。即住宅销售额中超过一半来自贷款。这是央行2007年公布居民中长期消费贷款这一数据以来的最高水平。

    从《中国的城市化进程其实并不快》来看，中国改革开放后有较多有利于城镇人口比率提升的条件，但速度并不明显快于改革开放后。主要是中国长期存在以下障碍城镇人口提高的八大阻力。这些阻力在未来将更明显地阻碍中国城镇人口比率的提高。

    一是城市高房价与农村自建房成本相对较低的阻力。城市化在很多人看来是中国房价上涨的坚实基础。事实上正好相反，高房价极大地阻碍了中国的城市化。中国房改之前，特别是改革开放之前，中国城镇居民可以免费得到单位分配的住房，只需缴纳象征性的租金。而农民只能自建住房，这几乎是农民一生当中最大的经济负担。这种情况下，住房的取得方式与成本的不同，是造成中国的城乡居民的贫富差距的一个非常重要的原因。而自1998年房改之后，城镇居民从单位取得

    中国股市10多年以来，M1与M2同比增速之差（以下简称“流动性膨胀指标”）、M1同比增速和上证指数基本是同涨同跌的关系。(参考以前的相关文章)7月中国M1同比增速比6月提高了1.58个百分点，流动性膨胀指标也提高了1.62个百分点。按以往的“规律”，A股继续得到资金面的支撑。

    但是，综合地看，资金面恰恰不支持A股进一步的上涨，也难于支撑A股较高的估值。主要有三个原因：

    一是票据融资7月份的负增长及未来负增长的预期。票据融资相对于中长期贷款，流动性更强，其中必然有部分直接或间接流入股市。如上文所述，由于票据融资期限较短，下半年将有大量票据融资被银行收回，减少股市中的流动资金。

    二是M1同比高增速恐不可持续。从1995年末-2008年末，M1同比增速出现过4个高点。4个高点分别是1997年1月的22.2%、2000年6月的23.7%、2003年6月的20.24%和2007年8月的22.8%。而7月已经达到了26.37%，是有史以来最高记录。即使是1996年连续三季度贷款同比

    几乎所有的经济学家、各级官员、国际经济组织的专家，都认为中国的城市化进程将以较快的速度继续推进，并将继续成为中国经济较快发展的推动力之一。其实中国不存在城市化速度的“神话”，未来城市化之路更是阻力重重，并且面临“去城市化”的压力。

    一、改革开放以来中国的城市化速度并不快

    人们对未来中国城市化的乐观预期，和前期中国城镇人口快速增加有关。表面上看，改革开放后，中国城镇人口比率提升速度远高于改革开放之前（图1）。1978-2008年，中国的城镇人口比率从17.92%上升到45.70%，平均每年提高0.926个百分点。但经深入分析就可发现，中国城镇人口比率提升的速度其实并不快。 

    美国的城市化率在1860年是19.8%（

货币供应量对A股的支撑面临拐点

黄祖斌

(人保资产 保险与投资研究所)

    从中国股市最近13年的历史来看，货币供应量与股市涨跌有密切的关系。具体体现在两个方面：

    一是M1增速与上证指数大体上同涨同跌的关系。M1增速自1995年末至今有4个有规律的高点，均超过20%。在这些高点股市都形成了向下的拐点（图1）。这四次高点分别是1997年1月的22.2%、2000年6月的23.7%、2003年6月的20.24%和2007年8月的22.8%，除了第三次，拐点分别在4个月之后、12个月之后和2个月之后出现，而第二次拐点虽然在1年之后出现，但在这一年中累计涨幅仅16%左右，属于“鸡肋行情”。2003年6月之后，在2004年3月，M1同比增幅出现了一个次高点20.1%，而拐点出现在4月。如果将这次的次高点作为出现拐点的信号，四个时间点的间隔分别是41个月、45个月和41个月，也显得很有规律。

中国生产投资进入下行周期

黄祖斌

(人保资产 保险与投资研究所)

    一、中国固定资产投资周期并不等同于朱格拉周期

    1862年法国医生、经济学家朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出：市场经济存在着9-10年的周期波动。这种中等长度的经济周期后来被经济学家熊.彼特称为“朱格拉周期”。朱格拉周期的变化主要是由企业经营性资本支出的变化引起的。企业经营性资本支出的口径一般是不包括住宅投资。朱格拉周期一般从企业设备投资占GDP的比例看出。马克思也曾指出：“大工业中最有决定意义的部门的固定资本，平均大约10年左右就需要实行更新，固定资本的这个平均的生命周期，是决定资本主义经济周期的一个重要因素”。

    根据朱格拉周期的内涵，个人认为，不宜将中国固定资产投资的周期等同于朱格拉周期。二者有较大的差别：一是中国的固定资产投资中包括住宅投资。二是中国的固定资产投资中包括了政府进行的基础建设投资。朱格拉周期从本质上反映实