中国生产投资进入下行周期

黄祖斌

(人保资产 保险与投资研究所)

    一、中国固定资产投资周期并不等同于朱格拉周期

    1862年法国医生、经济学家朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出：市场经济存在着9-10年的周期波动。这种中等长度的经济周期后来被经济学家熊.彼特称为“朱格拉周期”。朱格拉周期的变化主要是由企业经营性资本支出的变化引起的。企业经营性资本支出的口径一般是不包括住宅投资。朱格拉周期一般从企业设备投资占GDP的比例看出。马克思也曾指出：“大工业中最有决定意义的部门的固定资本，平均大约10年左右就需要实行更新，固定资本的这个平均的生命周期，是决定资本主义经济周期的一个重要因素”。

    根据朱格拉周期的内涵，个人认为，不宜将中国固定资产投资的周期等同于朱格拉周期。二者有较大的差别：一是中国的固定资产投资中包括住宅投资。二是中国的固定资产投资中包括了政府进行的基础建设投资。朱格拉周期从本质上反映实

    2009年4月，中国房地产市场的“回暖”似乎得到了延续，但全面、客观地看，中国的房地产市场其实仍处于危机之中。

    一、房地产新增投资并未回暖

    整体上看，今年前4个月房地产投资仍然低迷，各项数据同比增幅比去年同期及前9年同比增幅平均值均有大幅回落（表1）。

表1 2009年1-4月房地产投资同比比较

    2009年第一季度，中国经济延续了去年以来的下滑态势，总体仍然疲软，但局部有回暖的迹象。有三句名言有助于我们客观地看待第一季度中国的经济形势：1、毛泽东：“在战略上藐视敌人，在战术上重视敌人。”2、列宁：“必须有勇气正视无情的真理。”3、温家宝：“在经济困难面前，信心比黄金和货币更重要。”中国经济仿佛一个以跑5000米的速度跑完了10000米的运动员，疲劳躺下休息后，不能仅翻了个身，就误以为可马上再跑10000米的长跑。

    一、中国经济一季度整体低迷，但局部有所回暖

    （一）经济整体仍然低迷

    1、工业企业经营效益大滑坡。一季度，规模以上工业增加值同比增长5.1%，比上年同期回落11.3个百分点，是15年来最低点。实现利润2191亿元，同比下降37.3%，而去年同期为3482亿元,同比增长16.5%。如考虑到油价大跌，石油加工及炼焦业由去年同期净亏194亿元转为盈利117亿元，下滑会更严重。前两个月整体工业企业营业收入同比下降3％，这是过去22年中第一次出现

    股票和房产（本文专指住宅）是美国家庭资产的主要形式。本文根据历史资料，对比美国股票与房产的投资价值。

    一、长期、整体来看，房产和股票的增值收益都微乎其微

    以1963年为起点，2008年为终点，美国累计CPI上涨了603.65%，房价累计上涨1029.32%，道琼斯指数则上涨了1050.34%（图1），相当于在45年中各自的复合涨幅分别为4.43%、5.53%和5.58%。即扣除通胀的因素，在这45年中长期投资于美国的房产和道琼斯指数，只能取得1.1%和1.15%的年净收益。

    相对而言，房价的上涨更平稳，股市则起落幅度较大。但无论是房产还是股票，如短期涨幅明显高于长期平均的涨幅，必然迎来调整。因此短期内，投资于房产或股市（特别是单个的股票），也许可以取得明显高于长期平均水平的收益（前者如2002年至2006年初的美国楼市，后者如历次股市大牛市），但从长期的角度，整体地看，美国的房产和股票并不存在暴利。

    中国经济持续高速发展时期形成的钢铁行业产能大泡沫，在目前全球金融危机和国内经济增长放缓的情况下，矛盾集中爆发。一季度中国的钢铁行业经营形势一度有所好转，但非常短暂，一季度末又重新开始下滑，行业深层次的矛盾远未得到解决。

    一、钢铁行业一季度经营形势一度有所好转

    （一）经营成本明显下降

    1、焦炭价格处于相对低位（图1）。上海焦炭现货价格去年七八月最高达3150元/吨，一季度介于1550-2100元/吨之间，与去年同期基本持平。

    2、铁矿石价格同比大幅下跌。去年一季度，青岛港铁矿石现货价最高是1580元/吨，而今年一季度的最高价仅690元/吨，价格下跌一半以上（图2）。

    根据中国人民银行公布的数据，一月份人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增8141亿元。一月份单月信贷投放量相当于去年全年的三分之一，创下有统计数据以来的最高纪录。但银行贷款的安全性面临考验。

    一、一月份国内银行贷款猛增的六大原因

    （一）年初大量放贷是最近几年国内银行业的“传统”

    最近几年，国内经济高速发展，企业贷款需求旺盛。而银行业的利润的主要来源是存贷款的利差收入。因此，在央行实行新增贷款总量控制的情况下，早发贷款就能早为银行带来更多的利息收入。并且，因央行对各银行的贷款实行总量控制，一般年末得不到满足的贷款需求会在第二年初集中释放。因此，年初银行集中放贷已是一种“传统”（表1）。2007年4个季度银行发贷比例分别为39.2%、30.7%、22.4%和7.8%。事实上当时上半年银行新增贷款达到央行控制目标的近90%，后全年突破了央行控制目标。为此2008年央行为控制贷款在年初集中释放的问题，曾规定4个季度的贷款发放比例为35%、30%、25%和10%。即使如此，2008年第一季度的贷款发放仍集中在一月份。

    格雷厄姆比较形象地说明了股市短期和长期变动的规律：“股市短期是投票机，长期是个称重器。”资金的推动，对中国股市中短期内的变化的影响尤为显著。本文试从货币供应量等指标的变化中寻找股市变动的规律。

一、货币供应量变化与股市

（一）M1与M2同比增幅之差与股市涨跌

    1996年以来，M1与M2同比增幅之差（以下简称“流动性膨胀指标”）与股市基本同向变动（图1）。以下分阶段分析1995年末至今，流动性膨胀指标与上证指数波动的关系：

1、1995年12月-1998年12月

表1  1993-1998年中国存款利率

    目前不少国家将利率降到历史最低水平，中国也接近于1990年以来的最低点（图1）。考虑到上轮全球因各国的低利率政策，导致普遍的高通胀和资产价格上涨，那么如通胀在中国重现，是否中国房价会再度上涨？

    通胀与房价的关系比较复杂，二者不存在同涨同跌的规律和普遍现象。分析如下：

    一、决定房价涨跌的基本因素是房价与社会购买力的相对水平

    大多数人是否购买房产的决定，一定是建立在自己的收入水平之上。世界银行认为发达国家正常的房价收入比一般在1.8-5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3-6之间。美国1972年至2000年长期平均房价收入比仅为3.17倍（图2），英国同期为3.73倍。作为中国房改标志性文件之一的国发[1998]23号文件明确规定：停止住房实物分配后，房价收入比（即本地区一套建筑面积为60平方米的经济适用住房的平均价格与双职工家庭年平均工资之比）在4倍以上，且财政、单位原有住房建设资金可转化为住房补贴的地区，可以对无房和住房面积未达到规定标准的职工实行住房补贴。可见6倍以下的房价收入比才是比较合理的。房价相对于家

黄祖斌

(人保资产 保险与投资研究所)

本文首发于3月初

    2003年以来，世界黄金价格走出了近五年的大牛市（图1）。

    特别是在2008年，次贷危机不断深化，金融危机在全球转化为经济危机，相对于全球股市纷纷创下百年最快下跌速度的记录，以及石油、铜等大宗商品价格暴跌，在年初持有黄金的投资者不但回避了其它市场的风险，还实现了约5%的正收益。目前，无论是主要股市，还是大宗商品市场、汇市，都有较大的不确定性，导致各路资金纷纷买入黄金作为避险工具，推进了黄金价格的上涨。在这种背景下，无论是关于中国将增加黄金储备的传闻，还是数只ETF黄金基金近期不断加仓，持仓量达到历史最高位，都刺激了黄金价格的上涨。在俄罗斯央行宣布将继续从国际市场上购买黄金作为国家储备的消息刺激下，不久前黄金价格盘中更是最高冲到1005.7美元/盎司。

    投资者持有黄金有两个目的，一是保值，对抗通货膨胀；二是增值，实现低买高卖的收益。但是对于黄金的保值功能，自1945年布雷顿森林体系确立的35美元=1盎

    因为公司制度的原因,以及目前研究工作需要更多的时间,从今天起无限期关闭博客.不过我的部分文章仍会在我公司的网站中公布,欢迎关注人保资产管理股份有限公司保险与投资研究所的观点.

    我们的内部刊物会迟延一两周在网站中公布,《每周经济观察》每周一期，《保险与投资》每月一期，经常会有我写的报告，我同事的报告也不错。

    其中最近的周刊的第57期和59期的评论都是我写的，分别是关于《长期压制黄金价格的三大因素》和《即使通胀再来也难转楼市颓势》。

    我个人关于股市的观点无关紧要，之前说跌破3000点，已是过去式；说楼市要大跌一半，持续五