笔夫 大宗商品观察

    美国的选举政治将对市场趋势产生影响，或者说已经产生了重要的影响。如果从这一出发点去认识近期在美国金融市场上所发生的一些事情并进行政策层面的解读，可能会更加容易一些。

    在最近几次的策略文章中，笔夫数度提及美联储的政策动向和伯南克的异常言行，实事求是地说，如果仅从理性的角度去分析，我的确很难看尽事实的真相。

    几周前，最新的一次美联储议息会议十分肯定地承诺，将确保将低利率（或者说零利率）保持到2014年底，在美国经济形势不断改善的情况下，这样的承诺已经非常不可理喻了，而在上周美国最新的非农就业报告公布后，伯南克7日再次在国会上警告不要对8.3%的失业率水平过于乐观，他表示，在判定就业市场已经正常运转之前，还有很长一段路要走。显然，伯南克对于经济的悲观描述的潜台词是，既有的政策还要继续下去，目前的成绩还不足以改变零利率政策，甚至不排除有新的量化宽松政策。

    实际上，对于美国现任的经济领导人来说，还有更多不能在台面上展开的潜台词，那就是，8.3%的失业率仍然不能确保现任总统获得连任的机会，从历史经验来看，8%都不构成

    除了国际油价外，大宗商品价格在最近两个月出现了可观的上涨，这要归功于基金近期的大力做多，CFTC近期公布的持仓数据显示，美国期货市场上，基金的大宗商品净多头持仓幅度大幅上升，投资者似乎一改去年下半年以来的悲观气氛，对于资源品的价格预期开始升温，这种情况在国际和国内两个市场上同时出现。

    需要认识的是，众多的大宗商品价格是在近几个月来库存不断上涨的条件下取得的，不论是工业品初级产品还是农产品，工厂库存和港口库存都存在大幅上扬的情形，最近一段时间，上海期货交易所铜库存上升了十几万吨，而几大重要港口的棕榈油库存已由去年年底的20万吨左右上升到目前的70万吨，天然橡胶去年四季度就已经仓满为患，但近期在价格反弹过程中，库存还在增加，如此差的供需基本面，何况还有隐约发作的欧债危机，投资者看多的预期究竟来自哪里？

    市场中有一句话，牛市看供给，熊市看需求。毫无疑问，对于绝大多数产品而言，目前供给方面已经不能对产品价格造成任何冲击，因为新的库存周期已经来临，而由于过去多年持续不断地投资，新的产出增长周期已经到来，未来两到三年，全球将会新增大量

    投资者值得认真地来思考一下怎样度过漫长的春节长假了，大家不愿意节日的心情因国际市场的动荡而受到影响。而事实上，种种迹象表明，节假日期间注定会有一部分人升入天堂，而另一部分人被打入地狱。投资决策者最难以把握的仍是欧洲债务危机的前景和霍尔木兹海峡的紧张局势将会如何影响到国际油价的走势。因为正是这两大因素在实质左右着这一周来国际金融市场的走势。

欧洲银行
为何冒死买入意债？

     周四，在意大利和西班牙以相对的低利率成功地销售国债之后，对于欧洲金融形势的看法变得乐观起来，使得欧元和欧洲股市出现企稳的视觉形象，其实，欧洲正在发生的事情非常易于理解，在阵痛难忍之时注射一些麻醉用品，可能给地区领导人提出更有创意的解决方案提供机会。周四晚上，意大利和西班牙分别销售了120亿欧元和100亿欧元的债券，其数额高于此前的预期。更令人感到意外的是，意大利一年期债券销售利率已从此前的5.9%剧降到2.73%，而西班牙的三年期债券利率也从5.18%降到了3.38%。
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    如果我们现在还在讨论希腊的那些陈年往事，显然已经过时了，核心圈里的投资者现在关心的是法国，以及由法国所联想到的整个欧元区核心国家的债务前景。

    周四晚上，在法国政府以平均3.29%的利率标售了42亿欧元10年债后，欧元对美元出现暴跌，而美元指数却出现猛烈拉升。由于评级公司警示将调降法国的AAA评级，使得这个国家的债务融资成本上升。在欧洲中央银行实施了向区域内银行的长期贷款计划后，市场对于欧债危机的担忧没有减轻，反而加重了。

    法国债务水平已经占到其GDP的85%，其与德国的长期债务融资成本相比高出约150个基点，为十年来最高水平。沉重的社会负担、居于危险境地的银行系统和政府收支状况的恶化是法债遭到评级机构和投资者抛弃的主要原因。法国和德国一直以来都是欧债问题解决的主要支柱，但是危机的不断深化，原有的危机不但没有得到真正的解决，相反，随着整个欧元区国家融资成本的上升，能够化解危机的后援力量正在削弱，而解决危机的备份方案则已经完全丧失。

    欧洲央行向银行的注资行为为处于冰冻期的欧债危机带来些许暖意，这在周四进行的意大利新债发行中可以隐约看出一些。周四意大利以5.62%的利率发行了70亿欧元的三年期债券，大大低于上个月发行的7.89%的水平，而10年期债券的收益率也从上个月的7.56%降到了这个月的6.98%。

    是什么导致了投资机构突然不再那么歧视这个国家的债务，这个理由是显而易见的，因为仅在一天前，欧洲央行向外公布的资产负债表显示，在意大利国债发行的前一周里，欧洲央行向各国央行的贷款突然猛增2390亿欧元，而在更早前的几天里，ECB宣布了一项总额达4890亿欧元的长期信贷计划，笔夫在上周的策略报告中称之为一种套利诱惑，欧洲央行所提供的低利率贷款与意大利债的高收益之间存在巨大套利机会，是银行发行最新的意债的最大动机，也是ECB的政策出发点和欧债自救的最新方式。

    值得我们注意的是，在意债以低于市场预期的利率发行后，欧元并没有因此获得上涨的动力，投资者普遍认同的观点是，欧洲货币新政实际上是在实施欧版的量化宽松

   在迪拜酒店的早餐厅里，我得悉了朝鲜领导人去世的消息，而在通往阿布扎比的公路上，我看到了欧洲央行向银行系统贷款计划的信息。对于本周以来市场其它方面的情况，笔夫知之甚少，在中东金融之都的一周，让我体会到，有些经历比专注于投资得失更加重要。

在迪拜沙漠探险

    欧洲央行周三宣布了一项远远超出市场预期的银行业救助计划，将在1100多天的时间内向银行业注入高达4890亿欧元的银行业信贷支持计划，这远远超出此前经济学家2900亿欧元的额度计划，震撼的救助方案自然将对市场产生比之前计划更加深远的影响。

   在之前的策略分析中，笔夫数度专门论及欧洲银行业的危机，我一直认为欧洲银行业危机

    印度已经决定取缔卢比的远期交易，这个国家已经开始对本币的迅猛贬值感到紧张。

    中国的货币当局也许会有同样的感受，虽然人民币对美元贬值的速度远没有那么夸张，而且中国有高达30000亿美元的外汇存底，但是市场化的贬值这件事情对我们来说已经相当陌生，那不是一件令人感到舒服的事情，特别是全球都在谈论危机的时候。你可以说这是叶公好龙，但关键的问题是，在我们希望它贬一点的时候，它没有，而当中国开始害怕热钱外流的时候，这件事情果然就发生了。

    早在3月28日，笔夫在一篇题为《人民币的致命升值》的一文中曾经预言，人民币的快速升值可能只是为热钱流出中国提供了一把最好的保护伞，笔夫通过大量研究发现，与我们所看到的假象完全不同的是，热钱实际上是正在热钱正大量流出中国。当时的观点非常离经判道，但是到了现在，相信所有人都能明白当时的寓意，这篇文章写道：“历史经验完全可以证明，在国际汇率博弈中，一次性大幅升值只不过是一场游戏的收场而已。美国人在将风险转嫁到新兴国家的过程中，总

    还清楚地记得在半年前，笔夫曾预言，等到美联储开始加息的时候，其它所有的国家都不会有机会加息了，意即美国复苏的时候，另外一些国家将会陷入衰退。

   8日，欧元降息了，这是连续第二次降息，对于已经陷入大麻烦的这个庞大的经济体来说，降息已经在所难免。欧元降息的市场效应实际上相当于美元加息。尽管美联储近期没有做出任何意图提高利息的举动或者是表态，但是美元的市场利率却在强劲攀升，仅在一个月前，投资者可能还会侥幸地以为，利率走高可能促使联储再次启动量化宽松政策，就像前两次他们所做的那样，但是上周五美国最新的失业率数据公布之后，这种可能性已经荡然无存，美国的失业率3年来首次降到了8.6%的最低水平，美国经济稳步复苏的现实正在被越来越多的数据所证明。

    不久前，巴西央行也宣布降息，欧元区和其它主要经济体的利率水平都趋向于走低，而美国利率水平正在升高，这样的强弱对比将会使全球资金流向美国的趋势更加明显。近期各国对美元的需求达到了许多年以来的最高水平，导致美元汇率水平

   市场将本周中国央行降存与全球六大央行同步调低美元互换利率视为难得的特大的利好，但这也让人隐约看到了全球流动性紧缩的状态，有人为本周金融市场特别是商品市场的反弹而为之一振，但它也可能让人看到一段时间以后更加难以忍受的震荡。

   一切都缘于流动性危机的深化。欧债危机的深化使得资金正源源不断地从欧洲回流美国，使得欧洲美元市场的融资成本大幅攀升，在前一段时间，笔夫曾经在月度报告中告知投资者，衡量全球流动性的主要指标LIBOR/OIS（泰德利差）近期已呈直线上升之势，西方五大中央银行正在这样一种情况下联手降低美元的利率调期水平，以消除因流动性问题导致的美元利率攀升。

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