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刘煜辉lyhfhtx
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杂谈

刘煜辉:从洪荒之力到央行信仰

刘煜辉教授今天上午在一个讨论会上的发言整理。

天地玄黄,宇宙洪荒。今天讲的主要是一些短期的东西。

金融市场认为只需要烘焙出央行的一个隐形承诺(不敢收)就够了,剩下的事他们都可以自己完成,这就是金融的特质,自我強化,自己可以制造臃余资产 。这才是真正的洪荒之力。

为了挽救经济杠杆(国有企业和类政府经济组织),延滞风险的爆发,路径依赖下中国用了两招。一是让居民户加杠杆,房地产是中国地方政府的融资机制的特殊安排(生命线)。驱动储蓄承接地产商的债务,然后转化为房地产投资,最终才能变成地方政府的收入;二是释放大量长期信用维持地产和平台的债务链,比方说债务置换、不允许银行抽贷、包括债转股等等。客观上造成了经济风险往金融系统转移,结果是激励整个金融系统逆向选择,金融资产快速膨胀,激进的资产端驱动着负债端激烈竞争,其结果:一是久期越来越短,把实际久期为一年的资金投入到久期长至十几年到几十年的长期股权投资;再看回购市场,2010年日均回购规模在5000亿,2014年大致在8000亿,现在的日均规模得在4万亿,原因都很简单,负债端需要有持续不

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杂谈

我们在一片未知的海域中航行

刘煜辉教授7月9日在财富50人论坛的发言。

客观一点讲,6月以来其实就进入了一个交易的窗口。虽然这次饭有点难吃,色香味都不太佳,但吃饭还是吃饭。

反弹主要是预期差。4-5月市场把对长期问题(系统脆弱性)的预期在短期内打得比较满,甚至有点即期(要破)泡沫的情绪。6月份情绪开始松弛。

汇率与本币资产价格之间找到均衡点也不是一天两天能实现的事。预期差经常会有。策略所讲的“看长做短”其实是讲金融市场经常会“反应不足”或者“反应过度”。看空的情绪来自于忽悠长期事情马上就要发生的概率上升,看多的情绪则忽悠长期的事情短期不会发生的概率。

很多研究者认为中国当下最大的风险点是非金融企业部门的杠杆率过高。我觉得这条信息对金融投资没有太多价值。

经过债务置换和融资井喷之后,地方政府融资平台和房地产变得很有钱,而且是长钱、低成本。所以地王频出。以前地方政府四处求银行放款,现在是银行求地方政府给点资产,基准利率还可以下浮。只要不乱投资,在未来2-3年内发生资金链断裂的概率小。国企撇帐有点像是一个体制内的大家庭中子女之间闹纠纷,左口袋到右口袋的事

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杂谈

刘煜辉:中国的金融整肃已悄然开始

时钟轮子被玩成了“电风扇”,是因为轮子上“实体”的那一齿被磨平了,所以轮子打滑。“脱实入虚”,2012年之后就没有再“实”过。商品这回张扬的是纯金融属性,期货尽量把预期极限地夸张地打满,期限曲线斜率为负,近月升水、远月贴水。生产商都是期货的空头。周期股可能已不再是原来轮子里面那个尼古拉斯王。

全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率,甚至突破零利率的底线到“负利率”,企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命,以换取低效率状态的苛且,雇佣更多的人,减少裁员。这个现实世界从来没见过,没有增长,没有通胀(因为低效率,工资涨得慢),企业盈利下降,就业看上去还可以,剩下的只有滋长的金融泡沫。

中国或意识到自己巳包裹在危险之中。

一场金融整肃悄然地开始。这种意识的苏醒来自一季度。也许是不试不知道,一试才知道经济比纸还薄。6.6万亿的社融打下去,只换来了0.7个点的投资的回升(投资从去年底的10%升到了1季度的10.7%),对应的却是金融的通胀(1季度金融部门资产膨胀的速度是18%);资产的通胀(楼市和土地);以及生活的

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杂谈

刘煜辉:积极稳妥推进注册制改革,是迈向成熟资本市场的制度标杆。
但应该看到注册制改革是一项系统工作,不能狭义地拘泥于主板的发审制度的变化,不是“审与不审”这样的行政决定这么简单。注册制对配套的法治环境要求很高,比方说成熟市场两个法律的基石:集体诉讼和损害赔偿,以及与此相配套的严格的退市制度安排。
注册制对市场的投资者结构的构成要求也很高,它关系到法律运行成本和执行效率。一个以机构投资者为主体的市场有利于注册制践行。所以,我们今年一直在推进的场外市场(多层次资本市场)的培育和发展,这个思路非常好,比方说新三板市场的分层、交易制度的完善、发行人数限制的逐步放松等等都是注册制的脚踏实地的推进。
这些都是我们未来两年中,要加快要完善的大量工作。才能真正把注册制坐实。
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刘煜辉:积极稳妥推进注册制改革,是迈向成熟资本市场的制度标杆。
但应该看到注册制改革是一项系统工作,不能狭义地拘泥于主板的发审制度的变化,不是“审与不审”这样的行政决定这么简单。注册制对配套的法治环境要求很高,比方说成熟市场两个法律的基石:集体诉讼和损害赔偿,以及与此相配套的严格的退市制度安排。
注册制对市场的投资者结构的构成要求也很高,它关系到法律运行成本和执行效率。一个以机构投资者为主体的市场有利于注册制践行。所以,我们今年一直在推进的场外市场(多层次资本市场)的培育和发展,这个思路非常好,比方说新三板市场的分层、交易制度的完善、发行人数限制的逐步放松等等都是注册制的脚踏实地的推进。
这些都是我们未来两年中,要加快要完善的大量工作。才能真正把注册制坐实。
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刘煜辉:中国的资产重配(财富结构重构)一定会提速,但此提速非彼提速(今年上半年那种提速)。
不提速意味着改革的失败。越来越多的钱会到资本市场,但有赖于资本市场的广度和深度的拓展:能够将储蓄通过资本市场创造的各种风险收益结构高效率地转化为实体经济的资产形成。杠杆并购、非刚兑债务市场会兴起;“推进高收益债券及股债相结合的融资方式”;依托多层次资本市场,并购模式和效率会提升;资源配置转型推动经济中资产供给提速,实现经济转型。这种提速意味着资本实现高收益机会越来越多,而非股价越来越高。
(2015-12-06 20:54)
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杂谈

也许没有牛熊
如果从2013开始把时间拉长,五年甚至更长十年,回头再看,今年上半年股市运行的状态有可能只是一个数学上的奇异点,不可导。
基本运行状态可能2013-2014年就确立了。对应的是一个并购大时代:一个超级经济体在实现经济转型过程。现在3000多家上市公司,可能有一半都不知道自己明年要干啥,都在找资产换资产,这是一个时代的概念,或许十年,有点像美国80-90年代。

去年11月后的半年中,市场运行跑偏,信用资金引入股票交易环节,通过杠杆来制造短期高收益资产(交易的幻觉),沙堆上起高楼,产业资本并购与市场交易完全脱节,直至不可持续。
经过9-10月的纠偏,目前不过是重新回归基本运行状态。
2013年后,宏观被弱化了,股灾之后,策略也有被弱化的可能。我们可能会把那个奇异点忘掉。
越来越多的钱会到资本市场,但资本市场的外延也会越来越大。非刚兑的债务市场会兴起,小川行长在十三五规划辅导读本讲到,未来五年要“推进高收益债券及股债相结合的融资方式” ,并购模式也不是一成不变的。上市公司PEVC化模式也会有所变化,未来新三板或会成为并购市场的主体,在一个专业投资者为主的市场,把公司
(2015-12-06 20:54)
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也许没有牛熊
如果从2013开始把时间拉长,五年甚至更长十年,回头再看,今年上半年股市运行的状态有可能只是一个数学上的奇异点,不可导。
基本运行状态可能2013-2014年就确立了。对应的是一个并购大时代:一个超级经济体在实现经济转型过程。现在3000多家上市公司,可能有一半都不知道自己明年要干啥,都在找资产换资产,这是一个时代的概念,或许十年,有点像美国80-90年代。

去年11月后的半年中,市场运行跑偏,信用资金引入股票交易环节,通过杠杆来制造短期高收益资产(交易的幻觉),沙堆上起高楼,产业资本并购与市场交易完全脱节,直至不可持续。
经过9-10月的纠偏,目前不过是重新回归基本运行状态。
2013年后,宏观被弱化了,股灾之后,策略也有被弱化的可能。我们可能会把那个奇异点忘掉。
越来越多的钱会到资本市场,但资本市场的外延也会越来越大。非刚兑的债务市场会兴起,小川行长在十三五规划辅导读本讲到,未来五年要“推进高收益债券及股债相结合的融资方式” ,并购模式也不是一成不变的。上市公司PEVC化模式也会有所变化,未来新三板或会成为并购市场的主体,在一个专业投资者为主的市场,把公司
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出清一直在进行。不要误判。中国早没有反冲锋了,不能偏执地认识中国不愿出清。其实从生产的角度看,中国正在加快出清,很多资产早已经处于不再有产出的状态(矿山、钢铁、化工等),工人不上班或一周上一两天班状态,只不过工厂法体躯壳没有最后敲碎,债务和资产先悬置,没有破产清算,可能是保持对这些在业人群(实际失业)一种救济的状态(还有个发发救济工资的管理场所),直至更成熟的社会托底的机制推出来逐步替代。
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杂谈

泡在水里的风险偏好,如果没有主权风险(汇率)之类的冲击,难以发生乖离率很大的均值向下偏离。肉烂在锅里的局。资本市场为桥,产融深度融合,唯一能疏导货币的堰塞湖的钥匙。太长期的事交易也管不着。只知道全球目前恐怕都在生产率陷阱中,不说QE陷阱,也可以说低利率陷阱。“相机抉择”不是美联储字典里的词,”加一次试试看“可能都是市场人士的想法,如果加,一定是对经济增长和通胀趋势和力度有了一个比较有把握的中期判断。否则继续和市场玩猜猜猜。中国的事心里都清楚(三中四中五中),你爱也好,恨也罢,反正她都在做。她肯定希望全球资本找不到投资和突破的新方向,越长越从容,尽管起步比较晚,但你也不能排除她跑到前面去的可能性。核心大国之间多半是有勾兑的,像SDR这种事,你可以理解为全球对中国发生风险可能性的一种判断。策略现在可能需要离市场指数远点。远远地瞅着可能打破平衡的边际因素。QE既然都可以做到买股权,接下来再进一步赎买坏账,也没什么稀奇的。自下而上的看,还是那些在争取的时间内,能否把资产做“硬”的方向。
  

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