收益率曲线形态分析

反映出某一时点上，不同期限债券的到期收益率水平。在一般情况下，债券收益率曲线通常是有一定角度的正向曲线，即长期利率的位置要高于短期利率。收益率曲线可以用水平、斜率、凸度三个指标来描述。收益率曲线交易是指通过分析和预测收益率曲线形态而进行的债券交易,包括骑乘曲线策略、曲线平移策略、陡峭/平坦化策略、蝶式交易。　

 骑乘曲线交易策略是指购入长期债券,在债券到期前平仓退出的交易策略,通过曲线长端部分的下滑收益来 获取超额收益。

　曲线平移交易策略是指预测未来收益率曲线仅发生平移变化而进行的交易策略。曲线平移交易策略的本质是利率水平运动方向的博弈。 陡峭/平坦化交易是指基于曲线期限利差变化的交易策略。当曲线变陡时,长期债券相对短期债券价值下降,此时应当做空长端,做多短端。当曲线变平时,短期债券相对长期债券价值下降,此时应当做空短端,做多长端。

　蝶式交易是指基于曲线中端相对于长短端变化的交易策略。如果曲线中端相对于长短端有扩大趋势,即曲线变凸,那么应当做多长短期债券,做空中期债券,获取曲线变凸收益。如果曲线中端相对于长短端有缩小趋势,即曲线变凹,那么应当做多中期债券,做空长短期债券,获取曲线变凹收益。

　均值回归策略　2012年基于均值回归模型的交易策略为:2-3月做陡曲线,4-5月骑乘曲线,6-8月做凸曲线,9-10月做凹曲线,11月骑乘曲线,12月持有短债。年化持有期回报率为4.20%,存在150bp-170bp的超额收益。

正常情况下,债券收益率曲线会向上倾斜,因为短债的利率往往低于较长期债券.但近期新兴经济体的收益率曲线趋向于变平,或甚至倒挂,即长债与短债的利差缩窄,或变为负数.从历史的角度来看,这反映出投资者相信长期经济前景疲弱,经济放缓且通胀走低,而长债提供的收益率将下滑. 但市场流动性欠佳会影响到对新兴国家的预测准确度。

收益率曲线趋平对股票来说是不祥的征兆--例如这将阻碍向经济投放贷款,损及银行利润,因为银行无法对较长期贷款收取更高的利息. 收益率曲线趋平且几近倒挂,倒挂对股市非常不利.

典型分析

债券收益率曲线通常表现为四种情况:

一是正向收益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见的形态)；

二是反向收益率曲线，它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如90年代的日本)；

三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况(这种情况在当前的我国债券市场上正在出现)；

四是波动收益率曲线，这表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。

陡直的收益率曲线：一般出现在紧随经济衰退 (economic recession) 后的经济扩张 (economic expansion) 初期。这时候，经济停滞 (economic stagnation) 已经压抑短期利率，但是一旦增长的经济活动重新建立对资本的需求 (及对通胀的恐惧)，利率一般会开始上升。

倒置的曲线：传统上，表示经济即将会缓慢下来。财务机构 (例如银行) 通常会以短期利率借贷，并会长期借出资金。一般而言，当长期利率高于短期利率而两者又相对性高，在这种情况下，银行的借贷通常较低。一般来说，较低的企业借贷额会导致信贷紧缩、业务缓慢以及经济减弱。

最新的情况却有所不同，也许比从前更复杂。美国国库最近减少发行长期债券，而在过去数年----当华府多年来首次出现财政盈余----开始偿还一些尚未偿付的长期债券。

减少发行长期债券促使投资者购买年期较长的债券，进而拉高长期债券的价格以及压低其收益率，于是产生倒置曲线。(债券价格与收益率的走向相反。)然而，联储在2001年进行了激进的减息措施，在压低短期利率的情况下，收益率曲线返回传统的上升形状。

债券收益率曲线是静态的，随着时点的变化，债券收益率曲线也各有不同。但是，通过对债券交易历史数据的分析，找出债券收益率与到期期限之间的数量关系，形成合理有效的债券收益率曲线，就可以用来分析和预测当前不同期限的收益率水平。在投资债券时，投资者可在当前收益率曲线上，找到剩余到期期限所对应的收益率水平。如果所选债券与参考债券存在信用等级上差别，需要适当地对该债券进行信用补偿，然后将修正后的收益率水平代入公式即可计算出相应债券的价格，这样就可以作为投资参考。

投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法。如果预期收益率曲线基本维持不变，而且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券，卖出长期债券；如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。

美国收益率曲线特征分析  作者：伍旭川，李蕊 来源：《银行家》2005年第12期

收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而形成的曲线。收益率曲线不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息，长期收益曲线反映了信用市场供给与需求的均衡。而且，收益率曲线还反映了未来通货膨胀的变化。

　　收益率曲线和宏观经济运行高度相关

　　典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970—1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。总的说来，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可以看出，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。

　　信息公布对收益曲线有很大影响

　　美国的货币政策在近期有两次明显的变化。一是在上世纪80年代末期，美联储把货币政策操作目标从借入储备转向明确的、严格的联邦基金利率目标：二是从 1994年起，美联储公开市场委员会开始在会议当天对外公开发布货币政策的变化，同时公告导致这一变化的原因，其中往往暗示着未来的货币政策意图。大量研究和实证表明，在1989年以前、1989～1994年间和1994年之后这三个时期，联邦基金利率与市场利率的相关性和同步性有明显的差别。在1989年以前，市场利率倾向于同联邦基金利率同步变化。联邦基金利率调整一个月后的市场利率与联邦基金利率仍然保持高度相关，联邦基金利率的变动与一个月前市场利率的变化呈现正相关关系，但相关系数不高。1994年后，联邦基金利率的变化与同期的市场利率变化的相关性，以及与后续的市场利率变化的相关性明显下降。但是联邦基金利率的变动与2—3个月前的市场利率变动的相关性显著提高。(见图 1)。这说明，随着美联储货币政策公告的改革，市场利率包含的未来联邦基金利率方面的信息显著增加，市场利率对联邦基金利率的预测能力明显提高。1994年以后的数据还表明，市场收益率在早于联邦基金利率变化2—3个月的时间开始调整。也就表明，预期的货币政策调整已经反映在几个月前的市场利率中。1994年后，较长期限的市场利率已经不再随联邦基金利率的变化做显著的同步变化。

　　其他各类宏观经济信息公告对收益曲线都呈驼峰效应，对收益曲线的两端影响较小，而对收益曲线的中间影响很大。具体为：宏观信息公告对中期(1～3年)债券收益率的影响最大，对长期与短期债券收益率影响较小。

　　近几年来，各项经济数据的统计工作日益完善，信息公布的确定性与时效性不断增强，使得公众能够更加全面深入的了解经济运行和货币政策的态度。不同类型的宏观经济数据发布会对收益曲线造成不同形式与不同程度的影响。美国的经验数据表明：建立在理性预期建设基础之上即被预期到的宏观经济信息公告对收益率曲线没有影响，而未预期到的宏观经济信息会对收益率曲线造成影响。这里的宏观经济信息包括劳动力市场的信息公告、价格水平的信息公告和总需求方面的信息公告。

　　对金融产品定价具有基准性指导作用

　　国债作为无风险证券，其收益率为无风险利率，是整个金融市场上众多金融产品的定价基础。这些金融资产不仅包括企业债、可转债、股票、期货、期权、调期等在市场上交易的有价证券，还包括保险公司的保险合约、银行的多种商业贷款等等。在美国债券市场上，公司债券的收益率多用国债的收益率(T)加上某一基点数来表示。交易商对某一公司债券的希望买入价 (bid)和希望卖出价(ask or offer)通常表示为50／55，即在T+50时买入在T+55时卖出。如果相同待偿期限的国债收益率为5%，则该种公司债券的市场价格为55%。(见表1)。

　　当然，国债收益率曲线的基准定价作用的有效发挥，尚依赖于健全完善的信用评级制度的存在及其功能的显现，因为只有信用评级机制能够有效发挥作用，才能使国债收益率的基准定价功能也清晰可见。在美国公司债券市场上，不同信用的公司债券和相同期限国债收益率间的差额(spread)也是依此具有一定的规律。

　　由此可见，成熟市场上的国债收益率曲线不仅具有直观反映宏观经济变化的作用，同时还可以对宏观经济调控起参照性作用，另外可以发挥对金融产品定价的基准性指导作用。而在我国，由于金融市场发育不成熟，产品不够丰富，所以收益率曲线还存在许多不完善的地方，需要通过金融市场的培育，金融产品的创新来形成。

　　收益率曲线对未来通货膨胀有预测作用

 　　在理论上，收益率曲线的两个主要特征——收益率差和收益率水平，两者都包含着通胀与预期通胀的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来真实利率和未来通胀的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来真实利率和未来通货膨胀的内容。由于真实利率在长期中的波动是比较小的，未来短期利率的上升主要反映了预期通胀的上升，在较长的预测时期尤其如此。收益曲线的水平也包含着通胀与预期通胀的信息。短期利率除了反映货币政策态度之外，也反映了当前通胀水平和货币市场的供求。中长期利率反映了资本市场的供求，也反映了预期的未来通胀水平。

　　从美国短期利率与通货膨胀的历史数据来看，短期利率确实提供了未来通货膨胀的信息，上世纪90年代中期的负短期真实利率确实先于其后的严重通胀的出现。80年代中期与90年代初期的高短期真实利率之后也确实出现了通胀率的下降，最好的解释是，短期利率比收益率差更清晰地反映了货币政策的态度，由于通货膨胀在长期中是一个货币现象，更好的反映出货币政策的态度，自然就会对未来的通货膨胀有更好的预测能力。

    海曼·明斯基是20世纪以研究金融危机著称的经济学家。他早在1975年出版的《凯恩斯新释》中就论证过债券收益率曲线对信贷创造以至经济稳定性的标示意义。

　　明斯基认为，正常情况下的债券收益率曲线应是斜率为正，也就是向上倾斜。期限越长，收益率越高。这符合风险溢价说——期限越长不确定性越大。正是这样的期限结构，决定着金融机构的杠杆使用和信贷创造。只要这种杠杆处在一定限度之内，金融市场的运行就有利于经济增长。

　　相反，如果债券收益率曲线斜率为负，向下倾斜，表明长短期收益率倒挂，利差为负。这种情况下，金融机构在市场上则无从借短贷长谋利差套利，不仅 不会增加短期融资，反而会抛售短期资产，致使短期收益率进一步上升，这将进一步压缩金融机构的短期负债。收益率曲线越是向下倾斜，金融机构去杠杆化程度也 就越大。金融机构的信贷创造和发放功能下降，实体经济的融资来源减少，信贷环境紧缩，无疑会减缓经济增长。

　　债券收益率曲线形态的变动，受央行货币政策调整的影响极大，反过来又影响经济形势。在经济趋于过热，资产市场泡沫逐步增大的过程中，伴随央行为减小通胀压力而不断上调短期基准利率，市场短期收益率会快速上升。当长短期收益率趋于相同时，也就是繁荣的顶端和泡沫破灭之时，金融机构基于利差趋于零而无套利机会，短期融资和 中长期放款都会趋于停滞，这又进一步加剧了泡沫破灭。在长短期利率进入负值，也就是经济萧条阶段。随着央行为避免经济萧条而下调短期利率和金融机构去杠杆 化，市场短期收益率逐步下降，收益率曲线停止向下倾斜，渐变为向上倾斜，利差转变为正值。金融机构的杠杆率随之增大，信贷创造和发放功能增强，金融市场和经济重新趋于活跃。

　　自从18世纪以实施不完全准备金（部分准备金）制度为典型特征的商业银行出现以来，就离不开杠杆的使用，产业企业也一样。而杠杆的使用，离不开 向上倾斜的正收益率曲线。在危机和萧条之间，理论上存在着最大杠杆率和最小杠杆率，同样存在着适合金融市场和经济健康运行的最佳杠杆率，但从来不曾有过杠 杆率的无限上升，所以也不可能无止境地去杠杆化。

　　美国的情况，完全可以验证明斯基的理论观点。

　　由于经济增长率从1990年开始下滑，股票价格指数也下跌，为了刺激景气，美联储将联邦基金利率由1989年的9.217%下调到1992年的3.53%，信贷活跃，经济增长与金融市场景气由此逐渐上升，人们对长期经济增长前景看好，刺激远期利率上升，遂有1992年收益率曲线的陡升。在2000年互联网泡沫破灭以及2007年房地产泡沫破灭时，美国国债收益率曲线无不向下倾斜，长短期利差逐步缩小乃至降到零，并变为负值，经济也就陷入衰退和萧条。

　　但值得注意的是，2007年次贷泡沫破灭引发金融危机后，美联储以前所未有的力度实施量化宽松货币政策，短期基准利率迅速下调到接近零，尽管长短期利差从负值转为正值并呈上升态势，但短期收益率在快速下降到历史低点的同时，长期收益率也在迅速下降。今年9月底10年期美国国债收益率下降到1.7%左右，是1946年以来的最低点。

　　收益率曲线从2008年以后趋于斜率为正，开始向上倾斜，尤其是2010年的斜率不断扩大，为金融机构的信贷创造奠定了基础。但今年以来，这个 基础越来越脆弱。隔夜拆借利率与2年期国债收益率几乎不存在利差，2年期国债收益率与10年期国债收益率的利差大幅度减小，收益率曲线趋于扁平。这是因 为，在去杠杆化的过程中，鉴于劳动力市场和经济增长恢复乏力，美联储和白宫，都急于恢复金融机构的放贷功能。这又需努力形成一条向上倾斜的收益率曲线，所以产生了矛盾。收益率曲线到底向哪个方向变动，就看现实要求政策偏向矛盾的哪一个方面了。

　　从9月美联储时隔近50年后实施的所谓“扭转操作（operation twinst）” ，即卖出短期国债买入长期国债看，实则是在努力维持收益率曲线的扁平化，这是以削减金融机构信贷创造与发放功能在推动去杠杆化，与美联储宣布“旨在压低长期利率，并为萎靡不振的经济重新注入活力”的刺激性意愿正好相反 。真不知美联储是怎么想的。