从去年11月以来，央行已四次下调存贷款基准利率，但这一做法的有效性正成为突出问题。虽然在利率严格管制且融资方式单一的时代，调整基准利率就等同于调整市场利率，调整基准利率的有效性可以得到保证，然而，现在已不是这种情况，我国利率正在快步迈向市场化，商业贷款利率已经完全放开，存款利率也有了很大浮动空间，融资方式也已经由贷款独大转变为多种方式并存，这时候的市场利率在很大程度是由资金供求状况决定的，而不是由基准利率决定的，下调基准也就不一定能带动市场利率下降。由于可用的市场利率数据不多，存贷款均没有可用的市场利率数据，因此只能选用1年期AAA级同业存单收益率（以下简称“同业存单利率”）作为替代。去年11月份下调基准利率后，同业存单利率并没有下降，10月末为4.48%，3月末为5.01%，到4月末仍为4.3%。5月份，同业存单利率下降较快，5月25日降至3.25%，之后又有小幅回升，6月25日升至3.55%。很明显，同业存单利率与基准利率的变动并不同步，而且差异较大。5月份同业存单利率下降的根本原因在于资金供求状况出现了变化，一些银行出现了资金过剩，而不是调整基准利率的结果。

    若不考虑市场利率

    今天一早看到深交所发布的个人投资者行为分析报告，结论是：4月大户出逃，净卖出562亿元，中小散户增持，净买入1876亿元；老股民减持，净卖出191亿元，新股民增持，净买入1505亿元。看完后的直觉是大户比中小散户谨慎，老股民比新股民谨慎，往后的股市上涨得靠小散户和新股民，但后来却感觉不对劲，4月份正是放开一人一户限制的月份，导致当时的新开户人数急增。虽然大户和中小散户都可以开多个账户，但中小散户开多个账户没什么用，而大户（300万以上）则可以增加申购新股机会，因此一人多户主要是大户所为，从5月初新股中签率大幅走低可看出这一影响很大。从一个帐户变成多个帐户，原来的帐户就必须卖出，也就是大户和老股民减持，而新开的帐户则只能买进，也就是新股民和小散户增持。

    ​

       最近一段时间，市场利率迅速回落。银行间市场一个月回购利率从4月初的5%回落至4月23日的3.8%，3个月的回购利率从4.9%回落至4.3%。利率回落是从期限较短的品种开始的，1周和2周的回购利率从3月中旬就开始回落，回落幅度也更大，分别从4.77%和4.87%回落至2.53%和3.13%；而期限较长的品种则回落较少， 6个月的回购利率从4.8%回落至4.5%，1年期从4.8%回落至4.7%。到目前为止，利率回落过程尚未结束，但是否会传导到期限较长的品种还不好判断，若是源于资金供给总体状况的持续改善，则必然会传导到期限较长的品种，若是由于资金运用短期化，那么期限较长利率就不会明显回落。短期利率回落幅度较大表明短期流动性较充裕，较长期限品种利率回落幅度小则表明人们对中期流动性的预期仍比较谨慎。

       市场利率是资金市场供求共同作用的结果。从资金供给角度看，一季度央行没有加大资金供给，外汇占款减少2225亿元，上年同期为增加7548亿元，一增一减相差将近1万亿，人民币贷款以外的社会融资规模9797亿元，同比减少16376亿元，下降62.6%，金融机构人民币贷款余额同比增长14%，增速基本保持稳

    2015年1季度，虽然我国经济延续下滑走势，总体状况越来越差，但也出现了一些积极的变化，主要有：​​

    一是国有及国有控股的固定资产投资增速开始回升。一季度同比增长14.4%，增速比年四季度加快4.8个百分点，与上年同期相当，3月份增速已回升至15%，表明政府已开始实施加大投资的措施。虽然目前的力度还不够大，还不足以弥补民间投资下滑的影响，但只要坚持下去，民间投资就有可能带动起来，从而实现经济回稳。

    二是政府稳增长取向更加明确。7%的经济增长速度已成为必保的目标，明确保7%是保就业所必需的，因此可以预计，调控力度将会有所加大。

    三是外部环境的不利影响有可能减弱。去年下半年以来，国际市场大宗商品价格呈快下跌走势，美元对世界主要货币大幅升。前者带动国内价格持续走低，后者带动人民币对美元以外的世界主要货币大幅升值。这两个因素是导致我国经济在去年下半年和今年一季度加速下滑的重要原因，但其不利影响有逐渐减弱的可能。大宗商品价格在经历一轮大跌后出现反弹的可能性较大，原油价格已经出现大幅反弹。美元在大幅升值后能否继续

    2015年1季度，我国经济延续下行走势，主要经济指标增速均创新低，整体经济运行状况略好于全球金融危机时期。

    从经济增长情况看，一季度GDP同比增长7%，全球金融危机时期的2009年1季度低于此水平，仅为6.1%，亚洲金融危机时期的1998年二季度低于此水平，为6.8%。一季度，规模以上工业增加值同比增长6.4%，全球金融危机时期有一个季度低于此水平，但亚洲金融危机时期没有出现低于此水平的情况。

    从GDP看，2014年下滑幅度不大，增长7.4%，仅比2013年低0.3个百分点，下半年也没有比上半年差多少，增速仅差0.1个百分点。但实际经济运行情况并没有这么好，不仅上半年的经济状况明显差于2013年，并且下半年又下了一个台阶段。作出这一判断的主要依据有：

    1.经济景气水平明显走低

    2014年，我国经济景气水平明显下降，全年均在偏低的浅蓝灯区运行，一季度以较低水平开局，景气分值为31.7，比上年四季度回落3.8个点，二季度基本稳定，三季度回落至27.8，四季度继续下降，景气分值为24，已降至浅蓝灯区的下沿。

    2.工业产出增速明显下滑

    2014年，规模以上工业增加值增长8.3%，增速比上年回落1.4个百分点，创下1996年开始工业增加值统计以来的增速新低，按可比价计算的主营业务收入增长9%，增速比上年回落4.4个百分点。全年走势以7月份为分界点分为两个平台，1-7月份，规模以上工业增加值同比增长8.8%，主营业务收入同比增长10.6%，增速分别比上年四季度回落1.2和2.8个百分点；8-12月则下了一个台阶，分别增长7.5% 和7.2%，增速分别比前7个月

      1月16日盘后，证监会发布对券商融资违规行为的处罚结果，引起主力的强烈不满，再加上权重股本身就有调整的需求，主力顺势借题发挥，导致1月19日大跌，创造了中国股市下跌的多项记录。若不是主力借题发挥，下跌幅度不应该这么大，但大跌具有特效，不仅可以逼迫证监会就范，19日晚证监会就不得不表明立场，同时还可以让证监会往后采取措施时更加谨慎。面对能让证监会就范的强大主力，未来股市的走势也就可想而知了。但事情总是具有两面性，如果证监会咽不下这口气，那就等于埋下了一枚炸弹。​

      2014年11月21日，我国股票市场开始了一轮以权重股为核心的上涨行情，截止到12月26日，沪A平均上涨12%，深市主板平均上涨9.2%，中小板平均下跌2.5%，创业板下跌4.1%，沪B上涨9.6%，深B上涨1.2%，ST股下跌4.4%，新股（上市时间在1个月至1年之间）下跌8.6%，次新股（上市时间在1年至2年之间）上涨8.1%。（见表1）

      分行业看，涨幅最大的是证券、保险、银行、空运和建筑施工，分别上涨85.2%、61.4%、42.7%、34%和33.3%。（见表2，因篇幅限制，仅保留了涨幅较大的行业）

      从流通盘看，大盘股上涨，小盘股下跌。流通A股在40亿以上的股票平均涨幅超过60%，流通股在3亿以下的股票平均下跌幅度超过3%。（见表3）

      从11月20日的股价看，低价股涨幅居前，高价股较弱。3元以下的18种股票，平均上涨38.3%；3至5元的股票平均上涨25.2%；8元以上股票的平均涨幅不到2%。（见表4）

   表1      &nb

    最近一段时间，我国股市成交量巨大，不断创出历史新高，12月5日的成交量已突破万亿元。有人把每一次成交量新高都称为天量，但很快就被证明是错误的，那么这轮行情的天量到底会达到多高呢？经粗略测算，天量有可能达到15000亿元，而万亿成交量将成为股市的新常态。测算过程如下：

    影响股市成交量的第一个因素是经济活动规模。随着经济活动规模的扩大，股市投资者人均资产规模就会相应扩大，从而带动成交量的增加。2007年的股市天量为3943亿元，2010年为5299亿元，可以作为测算的基准年份。经济活动规模可用货币供应量M1、货币供应量M2、居民储蓄存款和城镇居民收入可支配收入来衡量。

               表1  由经济活动规模扩大带动的成交量变动情况

11月22日，央行终于作出了人们期待已久的下调存贷款利率的决定，各方普遍进行了正面解读，但实际效果很可能会出乎预料。虽然下调利率是公认的扩张性货币政策，但我国目前的金融体系比较特殊，降低存贷款基准利率并不一定会带动资金供给自动增加。若央行不同时增加资金供给，贷款的市场利率也不一定下降，因此扩张作用将很弱。

一、下调存贷款基准利率不一定增加资金供给

下调利率在西方市场经济国家是调整央行与商业之间往来的基准利率，而我国是直接调整存贷款基准利率。西方国家下调利率后，商业银行到中央银行再贴现未到期票据的利率就会降低，商业银行的资金需求就会增加，央行不能对再贴现规模进行直接控制，货币供给就会相应增加，从而带动由资金供求决定的市场利率全面下行，因此下调利率具有明显的扩张效果。虽然我国也有再贴现业务，但有额度限制，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》第三十条对此有明确规定，并且我国央行还有