A股市场应张开双臂拥抱万达回归

刘纪鹏

2016年8月15日，众人瞩目的万达商业私有化方案在临时股东大会上，以88％支持，7％反对，4％弃权高票通过。这使得万达在退出香港市场、回归Ａ股市场的进程中，迈出了重要的一步。而接下来如何看待万达回归Ａ股市场的第二步，我想有以下两点意义。

首先，从经济意义上看，万达是一只好股票。这样的大盘蓝筹股理应是给大陆股民创造财富的生力军。

一是从香港市场对大陆蓝筹股的非理性估值看，万达股票在香港长期被低估。从香港退市，不仅对万达商业地产这只股票具有重要意义，而且也是对香港市场进行自我反思的一个提示。香港资本市场长期以来就存在非理性低估大陆股票的问题，万达自2014年12月在香港上市以来一直未得到公平对待，即便在今年三月万达明确提出将以52元/股的价格回购股票后，万达的市盈率目前也只有11倍，市场估值2300亿港币，合人民币2000亿左右。而在大陆，以万达良好的业绩，其估值达到20倍市盈率（即在香港目前估值基础上翻一番）是完全可能的，万达的市值保守估计也将达到4000亿，这无论是对万达公司的再融资，还是对万达的大股东和中小投资者的财富增长来说都是好事。

二是以历史的眼光来看，万达可谓是经得起市场和历史检验的优质大盘蓝筹股。万达商业地产自2009年正式股改以来，税后净利润从38亿增长到2015年的172亿，平均年增长27％。2016年，万达的预计利润将达到200亿，以目前45亿的股本看，每股税后利润将达到5元/股。万达和王健林从来都是做得比说得好，自万达商业地产成立以来，还没有一次预测利润不兑现。

三是再从现状来看，万达商业地产以其创新的商业模式在中国地产界一花独放，连续保持了较高的扩张速度和规模。（万达今年将新落成50个万达广场，明年将新建成45个万达广场）同时，万达已经从建房、卖房的重资产模式，顺利实现了向依靠万达广场商业铺面和酒店租金管理的轻资产模式的转型。

这一轻资产模式决定了今后万达广场的组建不用花一分钱，要么免费得到万达广场和酒店，要么在万达品牌主导下由各个房地产商建成万达广场配套的民宅、商业广场和酒店之后，万达在文化、品牌输出和管理中获取较高比例的租金收入。所以万达这一运作模式的成功转型，无疑将有助于万达回归Ａ股市场后进一步快速扩张，并打开给投资人提供良好回报的巨大空间。

其次，从社会价值出发，万达是一个好企业。这样一个以轻资产模式带动产业创新及结构调整的企业，同时也以其发展带动全国中小城市现代化的进程。

一方面，正当我国经济下滑、Ａ股市场较低迷的背景下，拥有优势商业模式结构的万达的回归，将是A股市场的福音。目前中国境内大多数房地产商都已经上市，而在其中最优秀的万达商业地产在上市的问题上努力了十多年，却始终不能在大陆股市上有一席之地，没有给中国股市注入新的活力，这不得不令人扼腕叹息。既然这是过去不恰当的行政审批所致，那么今天就不应该继续。从这个意义上说，万达回归A股市场，无论是对中国股市旧行政审批上市制度的反思而言，还是从A股市场需要依赖万达这样的优质大盘蓝筹股得以健康发展来说，都是实至名归。

另一方面，随着我国供给侧结构改革的深入，产业和地区的经济结构调整，中小城市的崛起势在必行。每一个万达广场的落成，都意味着一个新型的中小城市转型的成功和地区的繁荣。擅长旧城改造和城市更新的万达广场在落成以后，将以消费服务商圈带动服务业供给的整体转型升级，同时带动大量就业。从目前来看，一个万达广场能带来约1万人的就业，今年随着183个万达广场的落成就能带来约183万人的就业，数量相当可观。而万达广场目前已分布大陆除西藏之外的所有省、自治区和直辖市，同时正在以高效的执行力快速向二线和三线城市拓展，预计在未来1-2年就会遍布我国近200个地区一级的市。面对我国拥有的三千个县级单位的广阔市场来说，拥有快速扩张能力的万达，无疑是我们今天在城市化中探讨供给侧结构性改革中的一支新军，因此我国资本市场理应在上市政策上向这样真正的大盘蓝筹股政策倾斜。

总之，我们不仅应该看到，万达今天被迫私有化是香港股市的遗憾；也应看到万达当年被迫出走海外到香港上市，更是我国错误的Ａ股上市审批政策的悲情所在。万达此次从香港退市回到大陆股市的怀抱，无论从情感上还是从理性上来看，都是实至名归，可喜可贺。以万达商业地产的特点和轻资产的运作方式，我们相信一旦万达回归A股成为现实，势必将成为A股市场蓝筹股中的佼佼者，得到Ａ股市场的双臂拥抱。

（刘纪鹏教授系中国政法大学资本金融研究院院长、博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长）

王建军履新深交所总经理是昨天资本市场的一则重要新闻。对他而言，不仅是面对资本市场发展的一次机遇，也是受命于危难之中的挑战。

王建军从证监会办公厅主任的岗位上履新深交所，具有丰富的管理经验和高超的组织协调能力。更重要的是，他既担任过证监会市场监管部主任，拥有丰富的证券二级市场监管经验，非常了解市场主体买卖股票行为的本质和特点；又曾担任证监会研究中心主任，对资本市场形势的判断十分精准，对资本市场整体战略规划设计也具有前瞻性的理解。因此，建军具有资本市场监管理论与实践结合的双重优势，相信他在深交所总经理这个重要岗位上一定能施展才华，不负众望。

之所以对他来说更是挑战，主要是从当前资本市场形势的复杂性以及他所要面临的工作难度大的现实考虑。

首先，从宏观到微观、从国际到国内，从政治到经济都存在诸多不确定性因素，尤其是去年股市异常波动后，人们对资本市场的信心普遍不足。

其次，深交所成立26年来“几起几浮”。值得一提的是，2000年深交所意图抢占创业板滩头，结果创业板没得到，主板又被叫停，导致进退两难，陷入困境。危难之中，在陈东征理事长的百般努力下，深交所走出了“第三条道路”，即发展中小板，最终起死回生，占据主动。近年来，深交所无论是在上市公司的数量上，还是在市场交易量、市值上都独占鳌头。

然而，陈东征理事长业绩登顶，再攀高峰的难度显而易见。更何况资本市场今天的布局也骤然变化。

一方面，新三板市场的快速崛起使深交所压力大增。因为在“陈氏规划”中，新三板原本只是深交所打造纳斯达克市场综合体系的一部分，因此当年深交所大力扶持新三板组建，无论是技术体系还是结算体系，都堪称功不可没。然而事情的发展是新三板独立成军，变成了深交所潜在的竞争对手；一旦其内部分层完成并推出集合竞价，新三板与深沪交易所在市场交易机制上就基本无差别，再辅以无门槛的优势，竞争力之强可想而知。在未来中国多层次资本市场体系的竞争中大有后来者居上之势。因此，如何处理好深交所中小板、创业板与新三板之间的转板对接，既是市场各界普遍关注、也是王建军履新面临的第一道难题。

另一方面，深交所更有来自上交所的竞争压力。众所周知，近年来上交所在“要创新、要政策”的困境中励精图治，先是提出拆除“沪大深小”的篱笆，接着推出“沪港通”，并且在继国际板之后又在战略新兴板等方面跃跃欲试。

综合上述两个方面，深交所如何在前有上交所堵截，后有新三板追赶的三所演义中占据主动，实现转型再上新台阶，就成了王建军艰巨而光荣的使命。

记得2000年陈东征理事长履新时，我就曾提出深交所要找准定位，按照“保持距离合作，错开位置竞争”的原则，处理好与上交所、港交所之间的关系。如果说今天如何正确处理这三者的关系仍是摆在王建军面前的重要使命的话，那么还要处理好深交所与新三板、地方股权交易中心的关系，这才更是赢得未来的关键。在这里引用老子的“善下理论”，即“海纳百川，有容乃大，水利万物而不争”，深交所要放下姿态，更要博采众长，多听取市场和各方的意见，为迎来深交所的第二个春天而努力，衷心祝愿王建军在新的岗位上为深交所的发展、为中国资本市场的发展作出新的贡献！

刘纪鹏

昨天晚上，大连万达商业地产股份有限公司（“万达商业”）令人震惊地公布了它私有化——即从香港联交所退市的公告。

猛一听到这条消息似乎在意料之外，当初由于万达商业在A股市场不招待见，尽管多年努力，也没在A股市场修成正果，所以2014年12月才选择在香港联交所挂牌上市。现在挂牌仅仅一年零三个月就要退市，当然在意料之外。

然而，万达的私有化又在情理之中。首先，万达商业作为中国最优秀、成长性最强的商业地产商，几年来并未像住宅地产一样受到政策影响，而是在过去的数年内保持着30%的成长性。万达实施轻资产转型以来，已经把发展重点从建房、卖房转为主打品牌、设计和商业地产的出租，这一点从其利润构成中得以体现，过去一年租金收入从15%增长到35%，而2016年万达租金收入将会达到55%，完全实现了从重资产卖房到轻资产租赁的成功转型。

像万达这样的物业管理商在海外估值通常高于房地产商，一般市盈率在10—15倍之间，截止到今天，万达净利润170亿，每股收益高达6.62元，然而市盈率只有6倍左右，价值被严重低估。从万达股东角度出发，无论是万达的大股东和小股东，无论是从感情和理性上恐怕都难以接受。

其次，过去两年香港政治、经济、社会形势不稳，而且香港人从文化上也难以理解大陆的上市公司。对类似万达商业、中国中车等成长性好的股票，香港股市却普遍存在严重低估。

第三，由于万达的价值在香港股市被严重低估，价格也长期在IPO价格之下徘徊。这无论对于万达的股东们来说，还是对王健林要让所有投资万达股东都赚钱的理念来说是不可忍受的。

第四，仔细分析，在万达现有股东结构中，86%都来自内地，来自香港股份只有14%。若从万达商业的发起人股东在挂牌后一年可流通角度来说，由于目前中国大陆汇率政策原因，资本项目没有完全对外开放，即使流通了，这86%大陆股东，也很难流通变现，独立使用。

第五，从王健林为人看，无论商业地产还是万达院线，以及以后万达体育、万达金融，他要做，就要做到第一，他要募集股份就必然让投资者赚钱。然而在香港股市如此低估万达商业前提下，这一目的很难在短期实现。以其个性和价值观判断，这次果断的退市并以远远超出38元市价，以不低于一年前每股48元IPO发行价进行回购，作为私有化价格也可窥斑见豹，符合王健林作风。

最后需要指出的是，从王建林及万达的成长轨迹看，这是一个理想和理性兼具的企业家，他既然敢果断在香港退市，不排除其有回归大陆再上A股的构想。    

万达此次私有化，退出香港股市引出以下思考。

第一，香港联交所和证监会应反思。成长性、业绩和治理结构俱佳的万达商业在香港股市估值如此之低，一个五年来平均成长率在30%以上的企业市盈率竟然在6倍左右，导致香港股市留不住，这应该引起反思。任凭大陆企业在香港退市发展下去，只会使香港在与上海金融中心的竞争中处于劣势。

第二，大陆已经或将要在香港上市企业的反思。对像万达这样优秀的企业在香港市场估值如此之低，是否会影响其他优秀的已上市企业企也会采用退市方式。更重要的是，万达在香港退市事件，必将对大陆企业赴香港上市产生不利的效果。这样的连锁反应，作为香港证券市场，应该引起重视。

第三，大陆证券监管部门也应该反思。是什么政策让万达在过去十年不能在境内A股实现上市，而是被迫出走香港。中国证券监管部门和发改委应该认真反思其上市政策。市场的事情应该由市场来决定，无数中国好的企业出走海外的惨痛教训不应该继续。

刘纪鹏

今天晚上，大连万达商业地产股份有限公司（“万达商业”）令人震惊地公布了它私有化——即从香港联交所退市的公告。

猛一听到这条消息似乎在意料之外，当初由于万达商业在A股市场不招待见，尽管多年努力，也没在A股市场修成正果，所以2014年12月才选择在香港联交所挂牌上市。现在挂牌仅仅一年零三个月就要退市，当然在意料之外。

然而，万达的私有化又在情理之中。首先，万达商业作为中国最优秀、成长性最强的商业地产商，几年来并未像住宅地产一样受到政策影响，而是在过去的数年内保持着30%的成长性。万达实施轻资产转型以来，已经把发展重点从建房、卖房转为主打品牌、设计和商业地产的出租，这一点从其利润构成中得以体现，过去一年租金收入从15%增长到35%，而2016年万达租金收入将会达到55%，完全实现了从重资产卖房到轻资产租赁的成功转型。

像万达这样的物业管理商在海外估值通常高于房地产商，一般市盈率在10—15倍之间，截止到今天，万达净利润170亿，每股收益高达6.62元，然而市盈率只有6倍左右，价值被严重低估。从万达股东角度出发，无论是万达的大股东和小股东，无论是从感情和理性上恐怕都难以接受。

其次，过去两年香港政治、经济、社会形势不稳，而且香港人从文化上也难以理解大陆的上市公司。对类似万达商业、中国中车等成长性好的股票，香港股市却普遍存在严重低估。

第三，由于万达的价值在香港股市被严重低估，价格也长期在IPO价格之下徘徊。这无论对于万达的股东们来说，还是对王健林要让所有投资万达股东都赚钱的理念来说是不可忍受的。

第四，仔细分析，在万达现有股东结构中，86%都来自内地，来自香港股份只有14%。若从万达商业的发起人股东在挂牌后一年可流通角度来说，由于目前中国大陆汇率政策原因，资本项目没有完全对外开放，即使流通了，这86%大陆股东，也很难流通变现，独立使用。

第五，从王健林为人看，无论商业地产还是万达院线，以及以后万达体育、万达金融，他要做，就要做到第一，他要募集股份就必然让投资者赚钱。然而在香港股市如此低估万达商业前提下，这一目的很难在短期实现。以其个性和价值观判断，这次果断的退市并以远远超出38元市价，以不低于一年前每股48元IPO发行价进行回购，作为私有化价格也可窥斑见豹，符合王健林作风。

最后需要指出的是，从王建林及万达的成长轨迹看，这是一个理想和理性兼具的企业家，他既然敢果断在香港退市，不排除其有回归大陆再上A股的构想。    

万达此次私有化，退出香港股市引出以下思考。

第一，香港联交所和证监会应反思。成长性、业绩和治理结构俱佳的万达商业在香港股市估值如此之低，一个五年来平均成长率在30%以上的企业市盈率竟然在6倍左右，导致香港股市留不住，这应该引起反思。任凭大陆企业在香港退市发展下去，只会使香港在与上海金融中心的竞争中处于劣势。

第二，大陆已经或将要在香港上市企业的反思。对像万达这样优秀的企业在香港市场估值如此之低，是否会影响其他优秀的已上市企业企也会采用退市方式。更重要的是，万达在香港退市事件，必将对大陆企业赴香港上市产生不利的效果。这样的连锁反应，作为香港证券市场，应该引起重视。

第三，大陆证券监管部门也应该反思。是什么政策让万达在过去十年不能在境内A股实现上市，而是被迫出走香港。中国证券监管部门和发改委应该认真反思其上市政策。市场的事情应该由市场来决定，无数中国好的企业出走海外的惨痛教训不应该继续。