（一）财务杠杆效应

1.财务杠杆

是指由于固定性资本成本的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。

2.财务杠杆系数

（1）DFL的定义公式：

财务杠杆系数＝每股收益变动率/息税前利润变动率

（2）简化公式：

报告期财务杠杆系数＝基期息税前利润/基期税前利润

DFL＝EBIT/（EBIT-I）

【提示】如果企业还存在固定股息的优先股，则：

DFL＝EBIT/［EBIT-I-D_p/（1-T）］

式中：D_p为优先股股利；T为所得税税率

【教材例5-16】有A、B、C三个公司，资本总额均为1000万元，所得税税率均为30%，每股面值均为1元。A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元。三个公司20×1年EBIT均为200万元，20×2年EBIT均为300万元，EBIT增长了50%。有关财务指标如表所示：

普通股收益及财务杠杆的计算　　　　　　　　　　单位：万元

3.财务杠杆与财务风险

财务风险是指企业由于筹资原因产生的固定资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险。引起企业财务风险的主要原因是资产报酬的不利变化和资本成本的固定负担。财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。只要有固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于1。

从公式可知，影响财务杠杆的因素包括：企业资本结构中债务资金比重；普通股盈余水平；所得税税率水平。

【例题·单选题】甲公司只生产一种产品，产品单价为6元，单位变动成本为4元，产品销量为10万件/年，固定成本为5万元/年，利息支出为3万元/年。甲公司的财务杠杆为（　　）。

A.1.18B.1.25C.1.33D.1.66

【答案】B

【解析】EBIT=10×（6-4）-5=15（万元），DFL=15/（15-3）=1.25。

（三）总杠杆效应

1.总杠杆

总杠杆，是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。

2.总杠杆系数（DTL=DOL×DFL）

（1）定义公式 总杠杆系数＝每股收益变动率/产销量变动率

（2）简化公式：

报告期总杠杆系数＝基期边际贡献/基期税前利润 DTL＝M/（EBIT-I）＝M/（M－F-I）

【教材例5-18】某企业有关资料如下表所示，可以分别计算其20×2年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。

杠杆效应计算表                             单位：万元

3.总杠杆与公司风险

公司风险包括企业的经营风险和财务风险。总杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆之间的关系，用以评价企业的整体风险水平。在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。

一般来说，固定资产比较重大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资金，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。

一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资金比重，在较高程度上使用财务杠杆。

【例题·单选题】假定某企业的权益资本与负债资本的比例为60：40，据此可断定该企业（　　）。

A.只存在经营风险

B.经营风险大于财务风险

C.经营风险小于财务风险

D.同时存在经营风险和财务风险

【答案】D

【解析】根据权益资本和负债资本的比例可以看出企业存在负债，所以存在财务风险；只要企业经营，就存在经营风险。但是无法判断出财务风险和经营风险谁大谁小。

【例题·单选题】在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是（　　）。

A.初创阶段B.破产清算阶段C.收缩阶段D.发展成熟阶段

【答案】D

【解析】在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是发展成熟阶段

【考点三】资本结构

（一）资本结构的含义

资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本构成比率。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。本书所指的资本结构通常是指狭义的资本结构。

【提示】所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

（二）影响资本结构的因素

1.企业经营状况的稳定性和成长率

2.企业的财务状况和信用等级

3.企业资产结构

4.企业投资人和管理当局的态度

5.行业特征和企业发展周期

6.经济环境的税务政策和货币政策

（三）资本结构优化

资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

【例题·单选题】下列关于最佳资本结构的表述中，错误的是（　　）。

A.最佳资本结构在理论上是存在的                                         

B.资本结构优化的目标是提高企业价值

C.企业平均资本成本最低时资本结构最佳

D.企业的最佳资本结构应当长期固定不变

【答案】D

【解析】企业的最佳资本结构并不是长期固定不变的。

【例题·多选题】下列各项因素中，影响企业资本结构决策的有（　　）。

A.企业的经营状况

B.企业的信用等级

C.国家的货币供应量

D.管理者的风险偏好

【答案】ABCD

【解析】影响资本结构因素的有：（1）企业经营状况的稳定性和成长性；（2）企业的财务状况和信用等级；（3）企业的资产结构；（4）企业投资人和管理当局的态度；（5）行业特征和企业发展周期；（6）经济环境的税收政策和货币政策。

资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。 

 1.每股收益分析法

【观点】能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。

【方法】计算方案之间的每股收益无差别点，并据此进行资本结构决策的一种方法。

【解释】所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润和业务量水平。

【结论】

（1）预期EBIT>无差别点𝐸𝐵𝐼𝑇→选择债务筹资方式

（2）预期EBIT<</span>无差别点𝐸𝐵𝐼𝑇→选择权益筹资方式

【教材例5-19改编】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：

甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。

要求：运用每股收益分析法，选择筹资方案。

【答案】

（1）计算每股收益无差别点

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EBIT＝376（万元）

（2）计算筹资后的息税前利润

EBIT＝1200×（1－60%）－200＝280（万元）

（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。

 2.平均资本成本比较法

是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。

【教材例5-21】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下表所示。

筹资方式	资本结构			个别资本成本率
	A方案	B方案	C方案
贷款 债券 普通股	40% 10% 50%	30% 15% 55%	20% 20% 60%	6% 8% 9%
合计	100%	100%	100%

【解读：贷款6% 债券8% 普通股9% 然后按竖着的乘】

分别计算三个方案的平均资本成本。

A方案平均资本成本=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%

B方案平均资本成本=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%

C方案平均资本成本=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

由于A方案平均资本成本最低，因此，应当选择A方案。

3.公司价值分析法

公司价值分析法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。即能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

设：V表示公司价值，B表示债务资本价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：V=S+B

为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算：

S=[(𝐸𝐵𝐼𝑇−𝐼)×(1−𝑇)]/𝐾𝑠

Kw=K_b×𝐵/𝑉×(1−𝑇)+Ks×𝑆/𝑉

【教材例5-22】某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值2000万元。假设无风险报酬率为6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税率为40%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如下表所示。

不同债务水平下的债务资本成本率和权益资本成本率

债券的市场价值B（万元）	税前债务资本成本Kb	股票β系数	权益资本成本率Ks
0 200 400 600 800 1000 1200	— 8.0% 8.5% 9.0% 10.0% 12.0% 15.0%	1.50 1.55 1.65 1.80 2.00 2.30 2.70	12% 12.2% 12.6% 13.2% 14.0% 15.2% 16.8%

 

根据表中资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和平均资本成本。如下表所示。

公司价值和平均资本成本率　　单位：万元

债券市场价值	股票市场价值	公司总价值	债务税后资本成本	普通股资本成本	平均资本成本
0 200 400 600 800 1000 1200	2000 1889 1743 1573 1371 1105 786	2000 2089 2143 2173 2171 2105 1986	— 4.80% 5.1% 5.40% 6.00% 7.20% 9.00%	12.0% 12.2% 12.6% 13.2% 14.0% 15.2% 16.8%	12.0% 11.5% 11.2% 11.0% 11.1% 11.4% 12.1%

 

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【例题·单选题】

下列各种财务决策方法中，可以用于确定最优资本结构且考虑了市场反应和风险因素的是（　　）。

A.现值指数法B.每股收益分析C.公司价值分析法D.平均资本成本比较法

【答案】C

【解析】公司价值分析法，是在考虑市场风险基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。

【例题·计算题】乙公司是一家上市公司，适用的企业所得税税率为25%，当年息税前利润为900万元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润全部分配，债务资本的市场价值等于其账面价值，确定债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的税前利率和β系数如表1所示。公司价值和平均资本成本如表2所示。

表1　　　　　　　　不同债务水平下的税前利率和β系数

债务账面价值（万元）	税前利率	β系数
1000	6%	1.25
1500	8%	1.50

 

表2　　　　　　　　公司价值和平均资本成本

债务市场价值（万元）	股票市场价值（万元）	公司总价值（万元）	税后债务资本成本	权益资本成本	平均资本成本
1000	4500	5500	（A）	（B）	（C）
1500	（D）	（E）	*	16%	13.09%

 

要求：

（1）确定表2中英文字母代表的数值（不需列示计算过程）

（2）依据公司价值分析法，确定上述两种债务水平的资本结构哪种更优，并说明理由。

【答案及解析】

（1）

表2　　　　　　　　公司价值和平均资本成本

债务市场价值（万元）	股票市场价值（万元）	公司总价值（万元）	税后债务资本成本	权益资本成本	平均资本成本
1000	4500	5500	（4.5%）	（14%）	（12.27%）
1500	（3656.25）	（5156.25）	*	16%	13.09%

 

A=6%×（1-25%）=4.5%

B=4%+1.25×（12%-4%）=14%

C=4.5%×（1000/5500）+14%×（4500/5500）=12.27%

D=（900-1500×8%）×（1-25%）/16%=3656.25

E=1500+3656.25=5156.25

 

（2）债务市场价值为1000万元时,平均资本成本最低,公司总价值最大,所以债务市场价值为1000万元时的资本结构更优。