从买方和卖方的角度看一名行业研究员的成长之路

2016-01-05

金融读书会

编者语：

有一句话说得好，“好的买方研究员要有优秀卖方研究员的素质，而好的卖方研究员要有优秀买方研究员的思维”，那么，如何成为一名优秀的行业研究员？本文从买方及卖方的角度为我们揭示行业研究的投资要点和进阶心得，敬请阅读。                                                                                                                              

文/曹娜（中银基金高级研究员、新技术组组长） 

一.行业研究员的招聘来源

行业研究员的来源大致可以分为两类。

一类研究员是从实业中走出来的，这种研究员的行业经验能够帮助基金研究团队快速熟悉这个行业，加深对这个行业的理解，但是这样的研究员也需要补充一些资本知识，比如基础的财务知识及金融知识。其中一个趋势是，这几年各大基金公司和券商里，那些原来在实业里面做技术、做战略和做销售的中层管理人员挖过来做行研的人数也在不断增加。

而另外一类，是比较传统的，一个金融专业学生刚刚接受完学校教育，科班毕业出来的，相较而言，一般是具备基础的财务知识和金融知识，比较熟悉资本市场，但是对于具体的实际行业，他可能是比较陌生的，需要之后不断的调研，不断的体会，不断的学习。

所以无论是哪种研究员，他从一开始从事这个行业，总有他需要查缺补漏的地方，所以需要他有一个比较强的学习能力。

二.买方研究员和卖方研究员的成因

买方研究员和卖方研究员的角色为什么会出现？想必大家都知道，基金公司需要进行证券交易，但是基金公司在交易所是没有交易席位的，必须向证券公司支付佣金来租用其席位，然后才能进行交易。但是证券公司毕竟有一百多家，而且他们提供的这个交易席位本质上并没有特别的区别。最多也就是个别券商的通道在成交速度上有一些差异。所以说这是一个充分竞争的市场。

因此在这样一种情景下就形成一个生态，基金公司付佣金给券商，成为买方（甲方）；而证券公司自然就成为了卖方（乙方）。此外，证券公司除了提供交易席位服务，在销售渠道上券商为基金公司承销一些产品，更主要的是基金公司看重券商在研究资源上的强大实力。因为在基金公司，它的研究团队一般来讲在20人左右，可能权益规模在五百亿以下的的基金公司都不要20个人，有15~16个人就足够了。

但是券商研究所一般配备的研究员就比较多了，少则六十，多则一百人，可能有时一个行业就有十来个人来负责研究。卖方行业研究的范围也会更加细，跟踪也更加及时。所以券商卖方研究员为基金公司买方研究员提供服务，作为回报基金公司就在这家证券公司这个席位中提供交易佣金，因此也就形成了买方研究员和卖方研究员。

三.买方研究员和卖方研究员在具体的研究工作上的差别

其实就是就具体的工作性质而言，并没有大的区别，都是为了研究这个宏观经济、行业发展趋势、还有上市公司的一些变化。但是从这个工作目的性而言的话，区别就比较大了。

卖方研究员以对外服务为主，主要是为了帮助他们自己所在的研究所赚取佣金，也为自己赚取派点，同时也有部分承担对内的职责。比较常见的是对内服务券商自己的投行、券商的PE，还有券商的并购基金，为他们提供一些研究支持，当然这些部门和研究所都有比较严格的隔离墙。

卖方研究员的目的是让买方机构觉得他的观点有用，愿意为观点付费，这里“有用”的含义其实比较广泛，可能是卖方研究员帮买方研究员解决了问题，亦或者帮助买方机构对接上卖方比较熟悉的上市公司。再进一步讲，卖方得让买方觉得自己是独一无二的，是“无法替代”的。“无法替代”指的是在所属的这个行业里面，这个研究员是比较靠近行业顶端的，别人搞不定的事情，他能帮着搞定。此外，对于上市公司，应该要做到其他人都没有卖方研究员的理解深。最后，卖方研究员手上应该有足够多的一二级的产业资源。

如果上述条件都具备了，能够做到买方的基金经理或者研究员一旦想到某个行业有什么变化，首先就是想到的你。这便是做到了卖方研究员的理想状态——有价值、有口碑。

相较而言，买方研究员服务的客户范围跟卖方比起来就会小很多。而且买方研究员的评价体系主要是来自内部的。如果自己公司内部的人觉得这个研究员水平差的话，就很有可能影响他的年终奖。但是卖方研究员服务的人就成百上千，可能只要有一部分认同的话就会有相应的派点和佣金。所以对买方研究员而言的话，最主要的就是自己的观点被公司内部的人所熟知很认同。所以一开始买方研究员比卖方研究员知名度、流动性差很多。

最后一个主要的区别是，买方研究员跟投资结合的更紧密。更加的紧密就要求买方研究员对这个行业比一般的卖方研究员的理解还要深入。可以说买方研究员是站在优秀的卖方研究员的肩膀上，分析出自己比较独特的一些见解。甚至于有些基金公司要求比较严苛，要求买方研究员尽量能够做到比较好的把握买点和卖点，如果股票下跌的话，能够预测一个回撤的幅度；此外，买方研究员能够对市场的预期差有一个比较强的认识和感觉，尤其是对自己的重仓股票。如果每次股票出现比较大的波动之前，优秀的买方研究员能够提前预期到并能给出一个合理的一个建议，例如“到底是加仓还是减仓”这样的明确建议就非常好了。所以买方研究员的要求就是既要有扎实的基本面的功底，又要能够高效的将研究成果转化为基金经理的投资业绩的能力。

最近几年，买方和卖方研究员的界限越来越模糊，好的买方研究员要有优秀卖方研究员的素质，而好的卖方研究员要有优秀买方研究员的思维。现在我们看到市场上比较多的是两种卖方研究员，一种是行业专家，他对这个行业特别了解，但是对股票的波动感觉差一些。另外一种，是偏服务型的卖方，就是不断的去调研，不断的去跟踪公司然后经常跟买方打电话汇报，然后平时组织一些吃饭、打牌等娱乐活动，跟买方人员关系处的特别好，但是他们比较少的有明确的观点去推荐某家公司。

另外，好的卖方肯定会对自己重点推荐的公司作持续的推荐，然而如果这家公司如果中间产生负面变化，也会及时的跟踪和通知买方。而优秀的买方除了这些基本的素质之外，还需要重视研究成果的转化，就是需要不断的跟这个基金经理去交流、去互动、去沟通，做好内部服务。所以说，买方研究员不是只需要慢慢搞研究就行，也需要像卖方研究员一样的偏外向一些，需要沟通到位。

进一步讲，优秀的买方研究员，还要积极向市场上进行推荐自己看好的公司，这个不是忽悠，而是自己真正看好推荐的公司，买入以后，也要积极的影响这个市场。如果做到市场其他人如果想到到这个公司的话，只能来问这位买方研究员的话，说明这位研究员比绝大部分卖方研究员理解的更深。所以作为买方研究员，也需要具备像卖方研究员那样善于宣传、善于沟通、善于交流的优秀特质。以上就是买方和卖方研究员的主要区别。

四.新产业新技术下的投资要点

因为这几年创业板涨的比较好，涨的也比较多的是一些偏成长类的，偏主题投资类的股票。因为我们目前处于这么一种市场情景下，所以市场也对买方研究员提出一些特殊的要求，而这里指的一些成长类股票，是很多跟新产业新技术相关的一些上市公司。由此对这些新产业的投资思路的话跟过去的方法还是略有区别。像传统的一些纯周期轮动，投资时钟的这些方法，面对新产业新技术时需要一些补充，也会面临一些挑战。

这几年，对新的产业发展方向的把握，是决定能不能做好这几年投资主要脉络的一大因素。因此就要求买方研究员需要先选择一些比较看好的大的方向，然后在其中再去选择大的风浪里面的一些优秀的公司。所以从研究视角来讲的话，需要更加偏前段化、产业化。此外，这几年并购基金非常盛行，由此对上市公司估值的动态视角也是变的尤为重要，也引起了一个估值方式的变化。所以买方研究员也需要更加加强对估值的理解。后面我就举些例子讲讲股票投资的PE化，还有对动态估值的一些理解。

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  首先，这里所说的产业投资的思路，可以用一家研究机构Gartner来举例，这家机构每年发布一张“新技术炒作周期图”，也叫做“新兴技术成熟度曲线”。这个图是这家机构用来跟踪技术研制周期的一个发展趋势，同时各类组织在哪里进行技术布局，提供一些指南。在这张图里面，它把新技术分为萌芽期、膨胀期、低谷期、复苏期还有成熟期。

按照这个炒作周期图，当一个新的技术出现后，人们都会开始讨论他，早期会有很多公司赶时髦，说自己公司也有相关技术和相关概念，随后导致相关市场的增长预期变得过于乐观。到了一定阶段之后，这个领域可能会被推到一个期望值过高的顶峰，然后渐渐开始流行。但是如果这个技术并不是很成熟，或者就是该技术需要的一些基础设施如果还没有到位，那在短期兴奋之余，可能市场对这个技术的预期也会跌倒低谷，而人们对这个技术的态度也会变得消极起来。

如果这个技术本身比较好，它可以通过后期的技术演进和开发，再次回到人们的视野当中，当然有些技术可能就此以后被淘汰，被更好的东西替代，直到一个时间点重新再找到平衡为止。关于这个过程，我觉得一门新技术，从最初的炒作开始，历经波峰和波谷最后达到一个均衡的位置，少则五到十年，多则需要更长的一个时期。这个波峰波谷，指的不仅是资本市场对该项技术的预期，更是大众对这个技术的一个预期。如果这个技术经历如此长的时间的考验，最后达到了一个平衡，那么对应的上市公司可能就开始进入一个业绩释放的稳定周期。我觉得“炒作周期图”可以比较好的解释近几年的主题投资的一个思路。

最近市场还有一个比较明显的特征：如果一项新技术比较符合产业将来发展的方向，那么二级市场对相关方面的投资时点则越来越靠前，这几年尤为明显。随着技术从不成熟，经过小范围的修正后，更上一个台阶时，这时候可能资本市场都会炒作一番。像Gartner这家研究机构显示在这五到十年后成熟的这个技术里面，13、14、15年分别是有这么几个行业。它所认为的这些预期将要成熟的技术，都会被市场炒到顶峰。像13年的3D打印的技术，大数据、可穿戴设备，14年的物联网、15年的自动驾驶都是这样。

当然我们不能完全依赖一家研究机构给出的结论来作为我们每年选择投资方向的依据，这里只是举一个例子，我们还是需要结合国内的一些个具体的情况，以及政策引导的方向，来选择投资。

然后再举一个板块的投资案例，来说明买方研究员需要通过产业的思路和PE投资的一些思维，来加深对行业投资的理解。

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  举一个新能源汽车板块的一个案例。最早这个板块在09、10年在A股资本市场上曾炒作过一次，从14年开始资本市场对这个板块的投资热情持续升温，哪怕是经历14年的2次只有脉冲式的行情中，相应的上市公司还处在高估值，没有业绩的情况下，还是被大炒特炒。究其原因，主要是A股的投资者在面临一个新的产业的时候，经常会拿美股相关的产业和公司做映射。例如，拿美股的TESLA和A股的新能源车这样标的做映射，我们可以发现就是TESLA Model S车型在12年年中开始对外销售，而整个13全年的每个季度的销量，都是超市场预期，全年达到2.2万量。随后中国也在13年年底出台了一个细化的补贴政策，虽然这个补贴的力度相对于09和10年没有特别大的变化。我们发现在13年底和14年的时候，A股的资本市场将TESLA之于电动汽车的意义类比了Apple之于智能手机的意义。行情从14年初正式启动。虽然14年的两次行情都不是特别长。我们看14年实业销量也只有不到10万辆，只有7、8万辆。所以说这个行业在中国还不是特别成熟，销量也没有很大的突破。所以可以说，这次炒作是超出一定理性的。对于这么一个从始至终都处在一个很高位置的板块，作为买方分析师应不应该推荐？

如果是按照PE投资的思路，结合A股资本市场这几年的变化来看，作为买方研究员，应该是要推荐的。因为新能源汽车这个产业是一个持续发展的一个行业，而且随着技术路径的成熟，行业成本还有下降的趋势。长远来看，这个行业的趋势肯定是向上的。只是A股的投资者现在投资更偏前段，更加超前。所以我觉得从14年应该可以着重做这方面的研究。

这种概念炒作从低谷到高峰，然后再入低谷的一个过程，如果后续一旦有新的技术突破，或者是政策变化，还是会被大家重新接受和认可。

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  这样的情况到15年变得非常明显。尤其是到15年下半年，市场发现这个产业的销量开始迅速的爬坡。虽然这里相当部分是政府补贴的因素。可是行业的技术进步，也是能够看见的。然后再往16年看的话，这个产业的企业有一些业绩和销量将会上来，因此也能支持一定股价。公司的收入和盈利将随着销售预期而实现，16年会有很多公司开始释放业绩。所以今后开始，就会有很多上市公司的股价上涨，由预期驱动开始变为业绩驱动。如果是两者一起驱动的话，很多研究员应该能够看的更加清楚。作为买方研究员，如果是在上市公司业绩已经发生明显变化的时候再去推荐，则可能已经为时已晚了。因为最不理性的上涨阶段才是能获得最大收益的一个阶段。所以买方研究员一定要具备这种投资思路。

五.对于动态估值的理解

动态估值对于买方研究员来说也是至关重要的。拿一个板块举例子，军工行业应该是一个比较有代表性的板块。在13年以前，军工板块都是特有的高估值板块，即使现在来看的话，单独看静态估值的话，也是不便宜的，然而市场还是愿意买它的主要原因，应该是市场看到军工企业背后体外庞大的资产以及看好未来军工科研院所改制之后能够释放出的红利。

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  市场愿意买军工股的前提，还是这个产业增长的速度非常快。习在位的这几年，对军工产业的投资力度非常大，每年能够保持10%以上的增长速度。另外，整个军工板块的体制变革力度也非常大。由此，综合来看，军工行业的发展趋势明显向上，是一个成长性产业。如果我们再将它跟美国军工板块做对比，结合90年代美国军工行业大整合的背景去做对比，也就不难理解市场的热捧了。因为当时的美国军工板块也是享受了超过30倍的估值。如果只是跟A股市场作比较的话，单看30倍其实并不贵。但是如果放在美国资本市场横向来比较，当年军工板块30倍的估值，是非常贵的。与此同时，当年美国军工股的涨幅速度也要比其他板块涨的更猛一些。所以说，基于这样的产业趋势，买卖军工股其实更侧重买卖点的把握。从估值来看，时间应该是可以消化这部分的高估值，所以对于这种行业来讲，其实买方研究员更应该考虑的是估值的动态的变化，而不是仅仅静态的看当年和明年的估值。（完）

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