国内永续债条款分析

参考《2015年2月6日中金公司：固定收益研究报告 国内永续债条款及信用评价方法浅析》的内容：

混合资本工具就是介于普通优先级债务与普通股之间的全部资本工具的统称，通常兼具债务和股权两种特性。但由于具体条款设置的不同，有的混合资本工具股性强一些，有的则债性强一些。广义地看，混合资本工具可以包括次级债、永续债、优先股、可转债等产品类别。

国际评级机构对于混合资本工具的研究主要集中在两个方面，一是混合资本工具发行对于发行人主体信用资质的影响，二是混合资本工具本身的评级。而影响这两点的基础都是对于混合资本工具“股性”强弱的判断。

假设发行人发行了一个股性很强的混合资本工具，相当于增强了发行人的资本实力，因此对于增强其主体信用资质是有利的，特别是对于该发行人发行的普通优先级债券而言。但就该工具本身的债项资质而言，其较强的股性意味着更长的期限和更靠后的偿还顺序，对于持有该工具的投资者是不利的。

所谓“股性”，是指类似普通股的特征，包括：无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权。

首先，理论上股权资本应该是永续的或者无归还需求的，它应该是公司资本结构中期限最长的那部分，它的作用是在必要时吸收损失和留存现金。

其次，相对于债权有确定的利息和付息日安排，企业对于分红保有一定的主动选择权，如果出现暂停或取消分红并不会造成法律层面的违约或交叉违约。实践中虽然企业往往有确定的普通股分红规则，且大部分情况下企业会倾向于选择持续分红，以避免向市场传递出企业未来发展不畅等负面信号，但该分红不具有强制性。

最后，当企业发生破产或清算等恶性事件时，股东相对债权人是次级受益的，为债权人提供了一个安全垫。当然，股东相对债权人也享有更多的权益，例如参与管理决策、投票权和剩余价值受益权等，但上述相关股权权益不是本文分析的重点。

目前国内发行的永续债的“股性”特征都相对较弱。

首先，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。这说明在破产清算情形下，这些永续债并不具有在破产清算时吸收损失的作用，即在这一点上不具有和股权特征。

其次，不赎回的惩罚都较强，因此债券实际有效期限并不长。虽然国内永续债一般都无约定到期日或者具有可续期性，但如果发行人选择续期或者不赎回，均有较强的利率跳升惩罚措施（一般都高于200bp，甚至有多次累加条款）。对于融资渠道相对畅通的发行人来说，主动选择续期或不赎回的可能性较低。按照S&P的经验，假设认定赎回惩罚机制有效，即发行人实际选择续期的可能性不大，那么赎回日基本可以认定为有效到期日。而目前国内永续债的首个赎回日基本都在7年以内，而且多数都在首个赎回日设有较高的利率跳升机制，因此实际有效期限并没有明显长于普通企业债。

最后，出于成本、条款限制、资本市场形象等角度考虑，发行人主动选择利息递延的可能性较低。虽然永续债都赋予了发行人递延利息支付的权利，但目前均为选择性递延、不涉及强制性递延。并且递延利息均累计并产生孳息，部分发行人还设置了较高的利率跳升惩罚性措施。此外，向普通股东分红、减少注册资本、破产清算、先行偿付顺序劣后证券等情景都会对永续债券的利息递延产生限制。特别是对于有分红承诺的上市公司，除非确实面临经营恶化、资金紧张的情况，不分红的可能性较低，从而不支付永续债利息的可能性也很小。特别是在中国资本市场上，发行人对于资本市场形象非常看重，因为一旦出现利息未支付的情况，可能会对其声誉及再融资便利度产生很大影响。从这个角度考虑，发行人在有能力偿付的情况下，主动选择递延支付利息的可能性也很低。

目前国内永续债券发行条款一般具有如下特征：

一、关于期限：

除非发行人依照发行条款的约定赎回债券或选择不续期，否则债券将长期存续，但如选择不赎回或债券延续，都伴有较强的利率跳升惩罚机制。

1.无约定到期日或持续可续期。

国内永续债发行文件关于期限的表述一般有如下两种：

一种是无约定到期日但在债券持续期间附有赎回选择权，即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续（绝大多数中票采用这种表述）。

另一种是有约定到期日但赋予发行人延期选择权，即发行人在约定到期日后将债券延期选择权（全部企业债和个别中票采用这种表述）。

实际上这两种方式只是表述的不同，不行使赎回权和选择可续期本质上是一样的。

2.赎回权及利差跳升机制。

1)首个赎回日：

发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券，此为首个赎回日设定，国内最常见的为3年、5年和7年。对于可续期债券而言，在约定到期日时发行人有选择延期的权利，如果不延期就相当于赎回债券，及约定到期日相当于首个赎回日。

2)后续赎回日：

在首个赎回日后，还可在后续存续期内继续设定更多的赎回日。后续赎回日有两种形式，一种是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，另一种是每满X年的第X年付息日都可以赎回债券，比如每隔5年可以赎回一次。

3)不赎回的利率跳升机制：

如果发行人不行使赎回权，则需要向上重置票面利率。国内目前永续债的上浮基点基本都为300bp，非常少数的债券采用200、400或500bp。重置票面利率的机制有两种形式，目前前一种形式占绝大多数：

一种是首个N年票面利率根据簿记结果确定，确定后票面减去当期基准利率就得到初始利差（该基准的选取及计算方法已在募集中约定，目前的案例中作为基准的有国债收益率或SHIBOR）。后续票面利率重置公式为当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点。上浮基点数在募集说明书中约定，确定不变。由于上浮不是在上一期利率的基础上累加，因此实际上只有第一个赎回日会有利率跳升的影响，后续赎回日之后的票息只是跟随基准利率浮动，不会继续显著提高。但由于定价具有浮息特征，第一个赎回日的利率跳升基本可以保证如果不赎回，永续债的财务成本会高于重新在市场上发行一期新的普通债券。

另一种是在首个赎回日前，票息确定不变，如赎回权日不行使赎回权，则在下一个票面利率重置周期中，利率直接在前一期票面利率上上调约定的基点数量。由于是在前一期票面基础上加点，而不是在首期票面基础上加点，如果发行人连续多次不赎回，会累积以前几次不赎回的加点，因此最终上浮幅度可能很高。

3.特殊情况下的赎回权。

这种赎回权一般不是在事先约定的具体日期触发，而是由于某些政策变化，导致发行人继续保有该工具的成本明显增加或补充资本的作用降低，此时允许发行人进行工具赎回。例如：

①发行人由于法律法规的改变或修正，相关法律法规司法解释或者应用的改变或修正而不得不为本期债券的存续支付额外税费，且发行人在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或补缴责任的时候，有权在相关法律法规、法律法规司法解释或应用变更后首个付息日行使赎回权。

②发行人由于一般会计准则或任何其他会计准则的变更或者更新而影响公司在合并财务报表中将本次发行的债券计入权益时，有权在会计政策变更后的首个付息日行使赎回权。

二、关于利息递延：

基本都有选择性利息递延条款，但没有强制性利息递延条款，同时基本都设置了递延支付利息的限制性条款。

1.递延支付没有递延时间以及次数的限制，在极端情况下，发行人可以无限推迟利息支付，无需在任何利息支付日支付利息。

国内永续债券均有确定的付息日，即债券存续期间每年的起息日当天。发行人在利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息推迟至下一利息支付日支付，在此条款约定下的利息递延不被视为违约行为。

2.递延利息累积且会产生孳息。

如发行人选择递延支付利息，已经递延的利息需推迟至下一利息支付日支付，且按当期票面利率累计计息（复息）。如在下个利息支付日仍选择延后支付，则上述递延支付产生的复息也加入已经递延的所有利息和孳息中继续计算利息。发行人赎回价格包含债券面值、当期利息、递延支付利息及孳息。甚至个别债券还规定了当发行人选择利息递延后，也需要向上重置票息。比如14首创集团可续期债规定每递延支付一次，债券票面利率基本利差从下一个计息年度起上调300bp，这是在赎回权之外的额外票息惩罚。14宁城建MTN002也具有类似的递延后利息跳升的条款。

3.在向普通股东分红、减少注册资本、先行偿付顺序劣后证券等情景下，会对永续债券的利息递延产生限制。

主要包括两条：

①发行人在付息日前一定时间内（国内常见为1年内）如向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息，即国际评级机构所称“look-back”。

②如发行人选择递延支付利息，直至已递延利息及孳息全部清偿完毕，不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，即国际评级机构所称“common dividend stopper”。

这两个关于向普通股东分红的限制条款在目前的永续债发行文件里非常常见，而且通常同时出现，但具体表述有一定区别。比如根据发行人自身所有权属性不同，部分发行人将相关条款变更表述为向股东（国资委）上缴利润，也有部分约定上缴国有资本收益除外，部分则不仅限制发行人母公司层面不得分红，合并范围内子公司也不得分红。还有个别债券发行文件（中冶中票）提到，对子公司增资和对外权益投资，以及重大固定资产投资都是递延支付利息的限制条件。

三、无次级属性。

在我们目前观察到的所有已发行永续债中，除13武汉地铁可续期债未明确约定破产清算中的偿还顺序（即未明确该债券是否具有次级属性）外，其余债券均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产条件下并不具有次级属性。