本文作者张明系盘古智库学术委员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任

　　目前中国政府无论实施哪一项政策，都会面临较大的风险与阻力。正如荷兰经济学家丁伯根所言有多少政策目标，就必须有多少政策工具。因此当前中国政府必须实施一整套相互配合的宏观与金融政策组合，以达到既加快国内影子银行调整、又避免爆发大规模金融震荡、同时避免短期资本大进大出的目的。建议当前应采取如下金融政策组合：

　　第一，在挤出影子银行体系泡沫方面，央行与银监会应该加强配合。银监会应适时推出9号文，而央行应该通过适当降低银行间市场利率水平的方式来配合。不难判断，9号文将会显著加大商业银行的调整压力。如果与此同时银行间市场利率处于过高水平，可能引发商业银行的过度调整行为。因此，为配合9号文出台，央行可以适当调法定存款准备金率或者加大逆回购力度，将银行间市场利率保持在较低水平上。通过如上政策配合，既可以实现降低影子银行体系风险的目的，又将商业银行调整行为对市场的冲击降低至可容忍的程度。

　　第二，央行应该尽快降低对人民币汇率的日常干预，与此同时应显著增强对短期资本流动的管理。过去几年来人民币有效汇率的快速升值，使得中国过去三年来经常账户顺差占GDP比率均低于3%，这意味着人民币汇率水平已相当接近均衡汇率水平。因此，当前是中国央行实施人民币汇率形成机制完全市场化的绝佳时间窗口。如果央行继续坚持干预人民币兑美元汇率的中间价格，就很可能导致人民币汇率由过去的低估转为未来的高估，而一旦人民币汇率水平高估，就会为将来的人民币升值预期逆转、短期资本大量流出、国内银行间市场利率飙升埋下伏笔。

　　不过，一旦当前央行降低对人民币汇率市场的干预，在目前的国内外宏观金融形势下，短期资本可能出现首先大规模流入、随后大规模流出的局面，这既可能导致人民币汇率大起大落，也会造成银行间市场利率发生异动、加大央行进行冲销的压力。为避免这一局面，央行应收紧对短期资本异常流动的监测与管制。尽管从中长期来看，政府开放资本账户是大势所趋，但在目前国内外均存在较大不确定性、国内金融市场上影子银行体系调整会加大金融风险的前提下，暂时性收紧对短期资本流动管制，其利远大于弊。

　　中国政府是否应在当前加快资本账户开放，曾是2013年国内最火热政策辩论之一。作为反方，我们很欣慰地看到，在经过反复、客观、理性的辩论之后，正反两方的意见趋同。双方均认同应在中国资本账户逐渐开放的过程中，仍应加强对短期资本流动的监管。这也是目前全球范围内的趋势所向。

　　总之，下一阶段中国政府的政策重点应该加快消除价格扭曲与加快应对金融脆弱性，在这一过程完成之前，维持资本账户的适当管制是不可或缺的前提条件。

盘古小贴士：

 1、均衡汇率：最先是指能够使国际收支实现平衡的汇率，这种内涵的均衡汇率侧重于外部均衡，但并非完全不考虑内部均衡，其前提条件之一就是无过度的失业，这与后来内部均衡的衡量指标非常相似。后来,纳克斯(Nurkse)发展了汇率利率理论。他将内部均衡定义为充分就业，外部均衡定义为国际收支的平衡，所谓的均衡汇率就是与宏观经济内外部均衡相一致的汇率，也就是内、外部均衡同时实现时决定的汇率。

2、市场利率：marketinterestrate/marketrate是市场资金借贷成本的真实反映，而能够及时反映短期市场利率的指标有银行间同业拆借利率、国债回购利率等。新发行的债券利率一般也是按照当时的市场基准利率来设计的。一般来说，市场利率上升会引起债券类固定收益产品价格下降，股票价格下跌，房地产市场、外汇市场走低，但储蓄收益将增加。

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