金融市场学：国库券市场

中国农业银行辽中县支行   周桐   学习笔记

以金融交易的标的物为依据，金融市场可以划分为货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场、保险市场。

货币市场可以分为国库券市场、票据市场、回购市场、同业拆借市场及货币市场共同基金等若干个子市场。

一、国库券和国库券市场的概念

国库券是国家财政当局为弥补财政收支不平衡而发行的一种政府债券。因国库券的债务人是国家，其还款保证是国家财政收入，所以它几乎不存在信用违约风险，是金融市场风险最小的信用工具。我国国库券的期限最短的为一年，而西方国家国库券品种较多，一般可分为3个月、6个月、9个月、1年期4种，其面额起点不一。国库券采用不记名形式，无须经过背书就可以转让流通。

由于国库券期限短、风险小、流动性强，因此国库券利率较低。国库券发行通常采用贴现方式，即发行价格低于国库券面值，票面不记明利率，国库券到期时，由财政按票面值偿还。发行价格采用招标方法，由投标者公开竞争而定，故国库券代表了合理的市场利率，灵敏地反映出货币市场资金供求状况。

国库券市场，是指以国库券为交易对象而形成的市场，它是整个市场不可分割的组成部分，也是货币市场中最重要的组成部分之一。该市场发行量和交易量都非常巨大，在满足政府短期资金周转方面发挥着重要作用。它既包括作为债务人的国库券发行者（由中央政府代表中央财政）与作为债权人的认购投资者之间的交易关系，也包括国库券流通转让时二手个头持有者之间的交易关系。也就是说，国库券市场是进行国库的发行与流通转让的场所的总称，是发行市场与流通市场的统一体，二者互为存在条件，短一不可。国库券市场不仅是投资者的理想场所，是商业银行二级准备金的重要渠道，还是政府调整国库收支的重要基地，是中央银行进行公开市场业务操作的重要场所。

二、国库券的特征

同其他货币市场工具不同，国库券交易具有一些起较明显的投资特征，这些特征对投资者购买国库券具有很大的影响。国库券的四个投资特征如下。

（一）安全性高

由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有风险的。相反，即使是信用等级最高的其他货币市场票据，如商业票据、大额可转让定期存单等，也都存在一定的风险，尤其在经济衰退时期。国库券无违约风险的特征增加了对投资者的吸引力。

国库券的这一特征还间接地影响到投资者对国库券的需求，因为各种法令和条例赋予了国库券在投资中的特殊地位。对商业银行和地方政府来说，利用国库券可以解决其他形式的货币市场票据（如商业票据和银行承兑票据）所无法解决的问题。例如，商业银行得用国库券可以很容易地与企业及地方政府等部门进行回购协议交易。

（二）流动性强

国库券的第二个特征是具有高度的可流通性。这上特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。国库券之所以为何物的样品一特征，是由于它是一种在高组织性、高效率的竞争市场上交易的短期同质工具。当然，当投资者需要资金时，究竟是出卖国库券不是通过其他手段来筹集资金，很大程度上取决于其所需资金的期限及筹集资金的机会成本问题，它包括对风险的考虑、通信费用等从属性交易成本以及报价和出价之差额所形成的成本。

（三）面额小

相对于其他货币市场票据来说，国库券的面额较小。在美国，1970年以前，国库券的最小面额为1000美元。1970年初，国库券的最小面额升至1000——10000美元，目前为10000美元。其面额远远低于货币市场票据的面额（大多为10万元美元）。对于许多小投资者来说，国库券通常是他们直接从货币市场购买的唯一有价证券。

（四）收入免税

在美国，免税主要是指指免除州及地方所得税。国库券的免税优点的体现取决于投资者所在州及地方税率的现有水平。州及地方税率越高，国库券吸引力越大。市场利率水平越高，国库券的吸引力也越大。

三、国库券的发行

国库券大多是通过拍卖方式发行，投资者可以通过两种方式投标：一是竞争性方式，竞标者报出认购国库数量和价格（拍卖中长期国债时通常为收益率），所以竞标根据从高到低（或收益率从低到高）排队；二是非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。竞标结束时，发行者首先将非竞争性投标数量从拍卖总额中扣除，剩余数量分配给竞争性投标者。发行者从申报价最高（或收益率最低）的竞争性投标开始依次接受，直到售完。当最后中标标位上的投标额大于剩余招标额时，该标位中标额按等比分配原则确定。

竞争性招标又可分为单一价格（即荷兰式）招标方式或多种价格（即美国式）招标方式。按单一价格招标时，所有中标者都按最低中标价格（或最高收益率）获得国库券。非竞争性投标者则按竞争性投标的平均中标价格来认购。

在多种投标价格中，竞争性投标者竞价过高要冒认购价格过高的风险，竞价过低又冒认购不到的风险，从而可以约束投标者进行合理报价。在单一价格招标方式中，所有中标者均按最低中标价格（或最高中标收益率）中标，各投标者就有可能抬高报价，从而抬高最后中标价。而非竞争性投标者多为个人及其他小投资者，他们不会因报价太低而冒丧失购买机会的风险，也不会因报价太高冒高成本认购的风险。在美国每个投标者只能申购100万美元，非竞争性申购量通常占总发行量的10%——25%。

国库券通过拍卖方式发行，具有如下优点。第一，传统的认购方式下，财政部事先设置好新发行证券的息票和价格，实际上出售之前就决定了发行收益，若认购金额超过发行金额，可足额发行，若认购金额小于发行金额，则只能部分发行。采用拍卖方式，较认购方式简单，耗时也少。在拍卖过程中，市场决定收益，因而不存在发行过多或不足的问题。财政部仅决定供应量，其余均由市场决定。第二，采用拍卖方式发行，也为财政部提供了灵活的筹资手段。因为财政部负债中的少量变化可简单地通过变动每周拍卖中的国库券的供应来实现。

四、国库券收益的计算

国库券的收益率一般以银行的贴现收益率表示，其计算方法为

其中：y_BD银行贴现收益率，P表示国库券价格，t表示距到期日天数。

例  一张面面额10000美元，售价9818美元，到期期限182天（半年期）的国库券，其贴现收益率为

若我们已经某国库券的银行贴现率，就可以算出受益人价格，计算方法

实际上，用银行贴现收益率计算出来收益率低于投资国库券的真实年收益率。真实年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚的相同收益率再投资的话，原有投资资金在一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计算方法为

        （2.3）

其中，Y_E为真实年收益率。

在上例中，该国库券的真实年收益率为

与真实年收益率相比，银行贴现收益率存在三个问题：首先，在折算为年率时，银行贴现收益率用的是360天而不是365天；其次，它用单利计算法而不是复利计算法；最后，公式（2.1）的分母用的是面额而不是投资额。

由于在实践中期限小于一年的大多数证券的收益率都是按单利计算的，因此《华尔街日报》在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率既不是银行收益率，也不是真实年收益率，而是债券等价收益率。其计算方法为

        （2.4）

其中，Y_BE表示债券等价收益率。

债券等价收益率考虑了365天（在闰年的年份公式（2.4）中的365应为366天）和分母应为投资额的问题，但未考虑复利问题。上述国库券的债券等价收益率为

可见，债券等价收益率低于真实收益率，但高于银行贴现收益率。

资料来源：《金融市场学》  史金艳编   清华大学出版社   2015年1月第1版

Power by YOZOSOFT