金融常识：短期政府债券市场

 

中国农业银行辽中县支行   周桐  收藏资料

 

短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债务凭证。从广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门所发行的债券，还包括了地方政府及政府代理机构所发行的证券。狭义的短期政府债券则仅指国库券(T-Bills)。一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。

一、政府短期债券的发行

政府短期债券以贴现方式进行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。由财政部发行的短期债券一般称为国库券。值得注意的是，在我国不管是期限在一年以内还是一年以上的由政府财政部门发行的政府债券，均有称为国库券的习惯。但在国外，期限在一年以上的政府中长期债券称为公债，一年以内的证券才称为国库券。政府短期债券的发行，其目的一般有两个：一是满足政府部门短期资金周转的需要。政府部门弥补长期收支差额，可通过发行中长期公债来筹措。但政府收支也有季节性的变动，每一年度的预算即使平衡，其间可能也有一段时间资金短缺，需要筹措短期资金以资周转。这时，政府部门就可以通过发行短期债券以保证临时性的资金需要。此外，在长期利率水平不稳定时，政府不宜发行长期公债，因为如果债券利率超过将来实际利率水平，则政府将承担不应承担的高利率。而如果预期利率低于将来实际利率水平，则公债市场价格将跌至票面之下，影响政府公债的销售。在这种情况下，最好的办法就是先按短期利率发行国库券，等长期利率稳定后再发行中长期公债；政府短期债券发行的第二个目的是为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具。政府短期债券是中央银行进行公开市场操作的极佳品种，是连接财政政策与货币政策的契合点。目前，由于政府短期证券的发行数额增长很快，其在货币政策调控上的意义，有时超过了平衡财政收支的目的。

在美国，91天和182天的国库券每周一发行，52周的国库券于每月的第三周发行。

新国库券大多通过拍卖方式发行, 投资者可以两种方式来投标：（1）竞争性方式，竞标者报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期国债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）排队；（2）非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。竞标结束时，发行者首先将非竞争性投标数量从拍卖总额中扣除，剩余数额分配给竞争性投标者。发行者从申报价最高（或从收益率最低）的竞争性投标开始依次接受，直至售完。当最后中标标位上的投标额大于剩余招标额时，该标位中标额按等比分配原则确定。

竞争性招标又可以分为单一价格（即“荷兰式”）招标方式或多种价格（即“美国式”）招标方式。按单一价格招标时，所有中标者都按最低中标价格（或最高收益率）获得国库券。按多种价格招标时，中标者按各自申报价格（收益率）获得国库券。非竞争性投标者则按竞争性投标的平均中标价格来认购。

在多种价格投标方式中，竞争性投标者竞价过高要冒认购价过高的风险，竞价过低又要冒认购不到的风险，从而可以约束投标者合理报价。而在单一价格招标方式中，所有中标者均按最低中标价格（或最高中标收益率）中标，各投标者就有可能抬高报价，从而抬高最后中标价。而非竞争性投标者多为个人及其他小投资者，他们不会因报价太低而冒丧失购买机会的风险，也不会因报价太高冒高成本认购的风险。非竞争性投标方式认购的国库券数额较少。在美国每个投标者最多只能申购100万美元，非竞争性申购量通常占总发行量的10-25%。

国库券通过拍卖方式发行，具有如下优点：（1）传统的认购方式下，财政部事先设置好新发行证券的息票和价格，实际上出售之前就决定了发行收益，若认购金额超过发行额，可足额发行，若认购金额少于发行金额，则只能部分发行。采用拍卖方式，较认购方式简单，耗时也少。在拍卖过程中，市场决定收益，因而不存在发行过多或不足的问题。财政部仅决定国库券的供应量，其余皆由市场决定。（2）采用拍卖方式发行，也为财政部提供了灵活的筹资手段。因为财政部负债中的少量变化可简单地通过变动每周拍卖中的国库券的供应来实现。

二、政府短期债券的市场特征

同其它货币市场信用工具不同，短期国库券交易具有一些较明显的投资特征。这些特征对投资者购买国库券具有很大影响。国库券的四个投资特征是：

（一） 违约风险小

  由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。相反，即使是信用等级最高的其他货币市场票据，如商业票据、可转让存单等，都存在一定的风险，尤其在经济衰退时期。国库券无违约风险的特征增加了对投资者的吸引力。

国库券的这一特征还间接地影响到投资者对国库券的需求，因为各种法令和条例赋予了国库券在投资者中的特殊地位。对商业银行和地方政府来说，利用国库券可以解决其他形式的货币市场票据如商业票据和银行承兑票据所无法解决的问题。例如，银行利用国库券可以很容易地与企业及地方政府等部门进行回购协议交易。

（二） 流动性强

国库券的第二个特征是具有高度的可流通性。这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。国库券之所以具有这一特征，是由于它是一种在高组织性、高效率和竞争市场上交易的短期同质工具（Short-term and Homogeneous Instrument）。当然，当投资者需要资金时，究竟是出卖国库券还是通过其它手段来筹集资金，很大程度上取决于其所需资金的期限及筹集资金的机会成本问题，它包括对风险的考虑、通讯费用等从属性交易成本及报价和出价之差额所形成的成本。

（三） 面额小

相对于其它货币市场票据来说，国库券的面额较小。在美国，1970年以前，国库券的最小面额为1000美元。1970年初，国库券的最小面额升至1000美元——10000美元，目前为10000美元。其面额远远低于其他货币市场票据的面额（大多为10万美元）。对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。

（四） 收入免税

免税主要是指免除州及地方所得税。假定州所得税率为T，那么商业票据收益率和国库券收益率之间的关系可以通过下式表示：

                RCP（1-T）=RTB                    （2.3）

                RCP——商业票据利率

                RTB——国库券利率

                T——州及地方税率

从上述公式可以看出，国库券的免税优点的体现取决于投资者所在州及地方税率的高低和利率的现有水平。州及地方税率越高，国库券的吸引力越大。市场利率水平越高，国库券的吸引力也越大。

三、国库券收益计算

国库券的收益率一般以银行贴现收益率（Bank Discount Yield）表示，其计算方法为：

                (2.4)

其中：Y_BD=银行贴现收益率

P=国库券价格

t=距到期日的天数。

例如，一张面额10,000美元、售价9,818美元、到期期限182天（半年期）的国库券，其贴现收益率为：

                   [（10,000-9,818）/10,000]×360/182=3.6%

若我们已知某国库券的银行贴现收益率，我们就可以算出相应的价格，其计算方法为：

              （2.5）

实际上，用银行贴现收益率计算出来的收益率低估了投资国库券的真实年收益率（Effective Annual Rate of Return）。真实年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚的相同收益率再投资的话，原有投资资金在一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计算方法为：

                     （2.6）

其中，Y_E=真实年收益率

在上例中，该国库券的真实年收益率为：

[1+（10,000-9,818）/9,818]^365/182=3.74%

从以上数字可以看出，银行贴现收益率低估了国库券的真实收益率。与真实年收益率相比，银行贴现收益率存在三个问题：首先，在折算为年率时，银行贴现收益率用的是360天而不是365天。其次，它用单利计算法而不是复利计算法。最后，公式（2.4）的分母用的是面额而不是投资额。

由于在实践中期限小于1年的大多数证券的收益率都是按单利计算的，因此《华尔街日报》在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率既不是银行贴现收益率，也不是真实年收益率，而是债券等价收益率（Bond Equivalent Yield）。其计算方法为：

        （2.7）

其中，Y_BE=债券等价收益率

债券等价收益率考虑了365天(在闰年的年份公式（2.7）中的365应为366天)和分母应为投资额的问题，但未考虑复利问题。上述国库券的债券等价收益率为：

[(10,000-9,818)/9,818] ×365/182=3.71%

    可见，债券等价收益率低于真实年收益率，但高于银行贴现收益率。

 资料来源：互联网

 

 

 

【参考资料一】

短期政府债券是一国政府部门为满足短期资金需求而发行的一种期限在1年以内的债务凭证。

在政府遇有资金困难时，可通过发行政府债券来筹集社会闲散资金，以弥补资金缺口。广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门发行的债券，还包括地方政府及政府代理机构发行的债券。但从狭义上说，政府债券仅指国家财政部所发行的债券。在西方国家一般将财政部发行的期限在1年以内的短期债券称为国库券。所以狭义地说，短期政府债券市场就是指国库券市场。

短期政府债券市场具有以下几个特征。⑴贴现发行。国库券的发行一般都采用贴现发行，即以低于国库券面额的价格向社会发行。⑵违约风险低。国库券是由一国政府发行的债券，它有国家信用作担保，故其信用风险很低，通常被誉为“金边债券”。⑶流动性强。由于国库券的期限短、风险低，易于变现，故其流动性很强。⑷面额较小。相对于其他的货币市场工具，国库券的面额比较小。目前美国的国库券面额一般为10000美元，远远低于其他货币市场工具的面额（大多为10万美元）。

国库券市场的存在和发展具有积极的经济意义。首先，就政府来说，不需增加税收就可解决预算资金不足的问题，有利于平衡财政收支，促进社会经济的稳定发展；其次，就商业银行来说，国库券以其极高的流动性为商业银行提供了一种非常理想的二级准备金，有利于商业银行实行流动性管理；第三，就个人投资者来说，投资于国库券不仅安全可靠，而且可以获得稳定的收益，且操作简便易行；第四，就中央银行来说，国库券市场的存在为中央银行进行宏观调控提供了重要手段，中央银行通过调节在国库券市场上买卖的数量，不仅可以直接左右市场货币供应量，而且还可以借助于对市场利率水平所产生的影响来达到调节市场货币供应量的目的。

目前，中国的货币市场包括银行间同业拆借市场、银行间债券市场、商业票据市场等子市场。

资料来源：中国人民银行长沙中心支行

 

 

 

【参考资料二】

 

中国人民银行（货币政策司）

                                   

                                                                                    

银货政〔2001〕51号

——————————————————

 

关于统一采用债券收益率计算方法有关事项的通知

          

 

全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司：

    为完善债券净价交易，准确反映银行间债券市场债券收益变动水平，促进我国债券收益率曲线的合理形成，充分发挥银行间债券市场的资金价格发现功能，经研究决定，在有关系统采用统一的债券收益率计算方法测算债券收益，公告市场参与者。请你单位做好相应的软件开发等技术准备工作，并将统一的债券收益率计算方法通过中国货币网和中国债券信息网向市场成员公布。现将有关事项通知如下：

一、   适用范围

银行间债券市场的债券收益率采用债券到期收益率，其计算方法适用于银行间债券市场报价系统、商业银行柜台债券交易系统、公开市场业务交易系统和中国人民银行债券发行系统。

二、   时间安排

请你单位在2001年8月31日之前完成相关的业务测试和系统测试工作。自2001年9月3 日起，银行间债券市场报价系统、公开市场业务交易系统和中国人民银行债券发行系统正式采用下列有关公式计算债券收益率，并公布结果。商业银行柜台债券交易系统启用时即采用下列有关公式计算债券收益率。

三、债券收益率的计算公式

（一）对处于最后付息周期的附息债券（包括固定利率债券和浮动利率债券）、贴现债券和剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还本付息债券，到期收益率采取单利计算。计算公式为：

    式中：y为到期收益率；

    PV为债券全价（包括成交价格和应计利息，下同）；

D为债券交割日至债券兑付日的实际天数；

FV为到期本息和，其中：贴现债券FV=100，到期一次还本付息债券FV=M+N×C，附息债券FV=M+C/f;

 M为债券面值; N为债券偿还期限(年)；

 C为债券票面年利息； f为债券每年的利息支付频率。

（二）剩余流通期限在一年以上的到期一次还本付息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为：

    式中：y为到期收益率
；

PV为债券全价； C为债券票面年利息；

N为债券偿还期限（年）； M为债券面值；

    L为债券的剩余流通期限（年），等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以365。

（三）不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为：

    式中：y为到期收益率；

    PV为债券全价； f为债券每年的利息支付频率；

    W=D/（365÷f）； M为债券面值；

D为从债券交割日距下一次付息日的实际天数；

    n为剩余的付息次数，n-1为剩余的付息周期数；

    C 为当期债券票面年利息，在计算浮动利率债券时，每期需要根据参数C的变化对公式进行调整。

    注：浮动利率债券的收益率是按当期收益计算的到期收益率，它更侧重于对即期收益水平的反映。

                   

 

 

 

                      

 

 

 

                 二00一年六月十五日

 

 

 

 

抄送：财政部国库司、国家开发银行资金局、中国进出口银行综合计划部、中

      国工商银行资金营运部、中国农业银行零售业务部、中国银行资金部、

     中国建设银行个人银行业务部