涪陵榨菜研究报告：降本提价释放弹性，品类渠道布局扩张

一、榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局

1.1、酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展

酱腌菜行业龙头，榨菜为本，多元化发展。涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开 味菜领域的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味 菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身涪陵榨菜集团公司创立于 1998 年，依托涪 陵榨菜原产地域优势，经过 20 多年的快速发展，公司已成为中国酱腌菜行业龙头企业。

多个产品条线共同发展，C 端为主向 B 端进军。公司销售的产品主要包括榨菜、萝卜、泡 菜、下饭菜、调味菜等。其中，乌江榨菜是公司发展的主力产品，泡菜、萝卜、下饭菜在 2019 年起作为独立品类进行推广，21 年调味菜作为带动品牌进入餐饮及食品工业消费市 场的切入点推出。包装规格上看，公司 2013 年完成国粹版包装换版，22 年推出“轻盐” 产品后完成包装升级，除主打餐饮端的大包装调味菜外，多数产品采用小规格袋装或罐装，主攻 C 端市场。

榨菜业务为主，加速推进业务多元化。2021 年公司榨菜业务收入占比 88.39%，为公司的 主要业务。公司加速拓展其他产品线，推进业务多元化，2013 年公司开发推出萝卜干、海带丝两个战略性新品，2014 年策划新品青花龙品牌形象，在央视多个频道传播，在全 国开展招商，新品推广挤压了榨菜的收入占比；2015 年收购惠通食业后，公司进军泡菜 领域，泡菜业务营收占比迅速提升，导致榨菜业务占比下降。2017 年公司开发脆口系列 产品，定位较高端的脆口榨菜单品驱动榨菜业务收入增长，榨菜收入占比提升。2022 年，公司顺应减盐健康消费趋势，推出轻盐榨菜新品。

“三腌三榨”独特技术，独特风味深入人心。公司选用涪陵地区特有的青菜头，该地区生 产的青菜头富含蛋白质、多种微量元素以及氨基酸等多种对人体有益的成分。在传统榨菜 生产基础上，公司采用独特的“三腌三榨”腌制技术，对青菜头进行三次腌制压榨，共需 4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产，三盐三榨工艺是公司榨菜产品鲜香脆爽良 好风味形成的核心。在三盐三榨工艺基础上，公司采用浅盐窖藏加香渍制工艺，三级线性 脱盐工艺，同时使用不添加防腐剂的巴氏杀菌的栅栏工艺保鲜，推出轻盐榨菜系列产品，做到减盐不减味。

销售网络覆盖全国，线上线下齐发力。公司坚持做透、下沉销售渠道，拥有两千多家一级 经销商，销售网络覆盖全国三十多个省市，并大力开发县级空白市场，产品遍布大型连锁 超市、农贸市场以及便利店等零售终端。从销售区域来看，华南地区为公司第一大销售市 场，2021 年华南地区销售收入占比为 27%，其次是华东地区（17%）。此外，公司积极拓 展电商市场，电商费用投入不断增加，线上线下销售相融合，形成了以经销制为主、电商 平台补充的销售模式。

1.2、国资控股股权明晰，高管持股利益绑定

股权结构明晰，国资背景结构稳定。重庆市涪陵区国资委为公司实际控制人，通过重庆市 涪陵国有资产投资经营有限公司间接持有公司 35.26%股份，为公司第一大股东。公司股权 结构清晰，国资背景提升了公司股权结构的稳定性。

管理层结构稳定，经验丰富，高管持股深度绑定核心利益。公司高管团队稳定性强，核心 人员均任职多年。周斌全自 2000 年加入公司，一直担任公司董事长，同时也任中国调味 品协会副会长和涪陵榨菜协会会长，总经理赵平、副总经理袁国胜等高管也在公司内部任 职多年。当前公司高管持股比例为 1.50%，高管持股深度绑定公司与管理层利益，充分调 动管理层履职积极性。

1.3、业绩稳健增长，盈利能力持续提升

营业收入持续增长，增速呈周期性波动。2010-2021 年，公司营业收入从 5.45 亿增长至 25.19 亿，CAGR+14.93%。公司营业收入增长呈现出周期性波动特征。2012 年宏观经济下 行，公司销售市场受阻，产品销售量同比下降 9.98%，但公司对部分产品进行缩规格提价，将1元/100g产品替换成1元/80g，砍掉一些低端产品，单位产品平均销售价格上涨11.38%，公司营业收入仍保持增长态势，但增速有所下降。

2013 年公司加大国粹版乌江的品牌宣传，开放县级空白市场，实行差别化的战略经销商模式，公司产品销量同比增长 18.94%，销量 增加使得公司营业收入大幅增长。2014-2015 年受渠道下沉销量红利消失，缩规格提价的 影响，产品销量有所下降，营收增长放缓。2016-2018 年宏观经济向好，消费者需求和购买力均比较强，公司进行了三次直接提价，销售量也在不断增加，量价齐升下公司营收大 幅增长。受 2020 年产品间接提价的影响，2021 年销量有小幅下跌，营业收入仍保持稳健 增长，增速达 10.83%。

净利润水平波动，整体上行。2010-2021 年，公司归母净利润从 0.56 亿元上升至 7.42 亿 元，CAGR+26.53%，高于营收增长率。2016-2018 年是公司净利润的高速增长期，增速 分别为 63.46%/61.00%/59.78%，主要受需求端强劲，产品提价以及品牌宣传费用投入减 少影响。2018 年公司为了抢占市场采用大水漫灌的渠道政策，透支了未来业绩，部分地 区销售失序，导致 2019 年产品销量同比下滑。

再加上 2019 年公司开始实施渠道下沉，销售队伍裂变销售策略，销售费用增加，公司净利润出现了负增长。2020 年疫情受益，业绩出现反弹，增速达 28.42%。2021 年受部分地区青菜头短缺以及大宗商品价格波动影 响，青菜头、包材等原材料成本上涨，叠加疫情反复需求疲软，同时公司为做热品牌价值 加大宣传费用投入，净利润同比下降了 4.52%。我们认为随着公司 2021 年 11 月提价的 顺利传导，青菜头价格回落以及品牌宣传费用的精准投放，利润有望得到进一步释放。

毛利率行业领先，净利率波动上升。2010-2021 年公司毛利率持续增长，从 31.06%上升至 52.36%，一直处于行业领先水平。净利率也从 2010年 10.23%上升至 2021年 29.46%，2016 年超过海天味业，净利率水平高于基础调味品。2021 年受原材料成本上升、宣传费 用增加的影响，毛利率和净利率均有所下滑。2022Q1 毛利率和净利率分别为 52.37%和 31.11%，环比小幅回升，整体来看公司的盈利能力在不断提升。

期间费用稳定，销售费用率较高。2010-2021 年公司期间费用率在 20%上下波动，稳中 有降。拆分来看，公司的管理费用率和财务费用率均处于行业较低水平，而销售费用率在 可比公司中位列第一。公司销售费用率较高主要系公司广告投放、注重品牌宣传以及渠道 做透下沉策略。公司从 2015 年开始减少央视广告投放，销售费用率之后大幅下降。2019 年公司实施渠道创新下沉，品类独立推广以及销售队伍裂变的销售策略，市场推广费和销 售人员薪酬支出增加，销售费用率上升。2021 年公司为提高品牌热度，在央视、梯媒等 投放广告，品牌宣传费大幅增加。

二、行业空间持续扩大，集中度持续提升

2.1、结构升级+场景扩张，行业空间持续扩大

榨菜行业空间持续扩大。欧睿数据显示，2014-2021 年，我国榨菜销售额由 40 亿元增长 至 83 亿元，CAGR+10.82%。近两年，疫情反复造成榨菜行业销售短期波动。疫情期间 宅家消费受益，榨菜适合囤货，行业增速提升，疫情后消费力受损，居家饮食消费场景占 比回退，榨菜销售回落。整体来看，榨菜行业空间持续扩大。

量价齐升推动零售增长，结构升级拓展消费场景。在榨菜销售额高速增长的过程中，量价 均起到了推动作用。2014-2021年，榨菜销售量由19万吨上升至33万吨，CAGR+ 8.16%，销售单价由 21 元/kg 上升至 25 元/kg，CAGR+ 2.46%。

我们认为行业量增主要受益于产品结构升级拓展消费场景。2017 年，涪陵榨菜推进“精 品战略”，推出售价 13 元以上的高端瓶装“下饭菜”，重庆丰都县三合实业推出低盐胡辣 榨菜片、低盐鲜香榨菜丝等创新产品出口日本，并推出听、瓶、盒装的“高档榨菜”。低 盐等新产品迎合了消费者追求健康的需求，符合消费升级趋势，瓶装包装将榨菜的消费场 景从方便速食转移至家庭饮食，高档礼盒包装满足送礼需求。配方和包装的升级使榨菜的 消费场景得以拓展，消费人群也从简单的农民工、旅客等低端、速食产品消费人群转变为 普通居民。

行业价增主要由结构升级和直接提价推动。高端产品的推出推动行业均价上行，传统袋装 榨菜单价较低，更多应用于方便速食消费场景，罐装、礼盒装产品更多应用于家庭、送礼 等场景，单价较高。伴随着榨菜消费人群的拓展和消费场景的多元化，非袋装榨菜占比逐 渐提升，推动行业价格上升。此外，行业龙头不断提价也是推动行业价格上升的重要因素。

2.2、原材料产能是壁垒，主产区具备天然优势

青菜头产能决定区域分布，涪陵区具备先天优势。榨菜产品附加值较低，原料成本所占比重较高，主要成本来源为收购青菜头。青菜头属于生鲜产品，单价较低，运输费用较高，且较长的运输距离易导致腐烂变质，增加原材料损耗率，造成采购成本的大幅提升。青菜 头采购成本的地区差异决定了榨菜生产企业的分布，相比外运价格，当地收购价格较低，榨菜的加工地大多集中在产地周边。我国青菜头的种植主要集中在重庆和浙江，涪陵是最 大的种植地，也是榨菜制作工艺的发源地，民国时期榨菜种植加工技术传到四川省及浙江 省的海宁、桐乡、斜桥、余姚等地。

2.3、行业进入挤压式增长，集中度持续提升

行业进入成熟阶段，龙头开启挤压式增长。榨菜行业的发展大致经历了四大阶段，当前榨 菜行业已进入较为成熟的阶段，品类渗透率较高，行业量增更多是包装化产品挤压散装产 品份额，龙头企业实现挤压式增长，区域小品牌逐渐出清。行业集中度持续提升，龙头强者恒强。我们使用欧睿口径下的 Pickled Products 项作为包 装榨菜的整体规模，2008-2021 年，我国前五大包装榨菜品牌市占率由 46%上升至 63%。包装榨菜行业集中度持续提升。

龙一比较来看，我国榨菜行业龙头仍有市占率提升空间。与韩国泡菜龙头宗家府（Chongga Kimchi）对比，宗家府历史最高品牌市占率接近 50%，同口径下我们测算得涪陵榨菜当前 品牌市占率约为 30.6%。根据观研天下数据，我国 2020 年包装榨菜比率约为 2/3，我国 包装榨菜比例仍在提升，我们认为包装榨菜行业扩容速度大于龙头品牌扩产速度是龙一品 牌市占率下降的主要原因。从市占率天花板来看，当前我国龙一品牌乌江市占率仍有提升 空间，考虑到包装榨菜行业也在扩容，我们认为乌江品牌市占率提升的空间将被进一步放 大。

三、短期关注成本提价，长期关注大乌江布局

3.1、成本降低+提价落地，年内业绩弹性释放

3.1.1、青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放

原料成本为主，测算得青菜头成本占比约 33%。公司以榨菜业务为主，21 年榨菜业务占比为 88%。榨菜加工程度不高，“三腌三榨”工序使用材料较为简单，辅料主要为盐、辣 椒、辅助香料等价格较低、用量较少的材料，因此，主要原材料青菜头成本占比较高。公 司收购原料的形式包括青菜头及青菜头粗加工产品（盐菜块），根据 21 年公司公布的青菜 头和榨菜半成品采购金额，我们测算得当年青菜头/榨菜半成品成本占比分别为 33%/7%，是主要的直接材料成本。

青菜头一年收储一次，辅料集中采购强化管理。青菜头是榨菜作物的膨大茎，是加工榨菜 产品的初始原料。榨菜作物一般于 9 月播种，10 月移栽，次年 2 月收割。青菜头采收后，部分被企业收购投入生产或收储，部分由农户自行收储或粗加工，等待企业后续收购。因 此，公司一般于年初完成全年原材料采购。对于辅料及包材，公司设有采购供应部，采用 年度招标方式，年初确定供应商和物资采购价格，年中根据生产订单计划，实施按订单采 购，有效降低资金占用，提升采购质量。21 年公司新成立了原料营运分部，着力强化对 大宗原料采购的管理。

独特采购模式保障原材料供应。青菜头产能是榨菜行业的生产瓶颈，为保障生产稳定进行，公司通过多种方式，在采购环节，优先保证采购量稳定、充足：复合采购模式保障原料供给。公司原料采购主要采用“公司+合作社+农户”的采购模 式，多方合作，分散风险，保障原材料来源稳定。公司积极推动合作社建设，引导榨 菜专业合作社和原料加工户形成产业协作关系，安排榨菜专业合作社和原料加工户组 织贫困户和富余劳动力利用农闲时完成原料修剪整理工作，通过提供稳定的收购途径 和简单操作增加收入的工作机会绑定零散青菜头产能。

保护价策略绑定原材料产能。为保证收储青菜头的数量和质量稳定性，2018 年起，公司为贫困地区免费发放榨菜种子，并给村民讲解榨菜种植的技术，提高青菜头种植 面积，并签订《原料收购合同》，对种植的青菜头实行保护价收购，以保护价的形式 绑定青菜头产能。我们认为保护价策略会造成公司原料成本上涨，如 2019 年，公司 与农户签订《原料收购合同》，约定农历雨水前以 800 元/吨的保护价收购青菜头，当 年涪陵区收购加工青菜头收购均价为 730 元/吨，但长期保护价协议有利于绑定原材 料产能，保障原料的稳定供给。

扩建窖池加强收储能力，增强调节能力。截至 2021 年底，集团公司拥有 30 万吨左 右的原料窖池，实际榨菜+萝卜产能为 34 万吨，窖池基本可以覆盖年度产能需求。公 司持续加大原料窖池建设投入力度，扩大公司原材料收储能力，增强公司对原料市场 的调剂。目前公司仍有 1.6 万吨/年脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目在建。

22 年收购均价下降，新材料使用时间略有提前。2022 年，公司青菜头收购均价约 800 元 /吨，去年收购价格约 1200-1300 元/吨，同比下降 30+%，20 年收购价格约 800 元/吨。一般公司在 5-6 月起使用当年采用的新材料，Q2 老料比例约 1/2~2/3。年度均价来看，去 年收购均价约 1100 元/吨。今年新料使用时间略有提前，预计 Q2 新料比例约 60%，综合 测算，公司今年全年青菜头平均价格为 975 元/吨，同比下降 12.36%。季度节奏来看，Q3 起业绩弹性将在报表端体现。我们假设公司去年 Q2 新料使用比例约 40%，今 年 Q2 新 料 使 用 比 例 约 60%，计 算 得 Q1-Q4 公 司 青 菜 头 成 本 同 比 +63%/+0%/-38%/-38%。季度节奏来看，公司今年原材料成本下降释放业绩弹性将在 Q3 起在报表端有所体现。

3.1.2、提价传导单价提升，疫情+补库恢复出货

多次实施提价，当前进入 2.5 元价格时代。公司历史上实施十几次提价，包含直接上调出 厂价或零售价和缩减包装容量两种方式。频率来看，公司平均 1-2 年实施一次提价，幅度 多在 20%以内。当前公司主力 70g 鲜脆菜丝产品已进入零售价 2.5 元时代。

直接提价重塑渠道利润解空间，更有利于激励经销商刺激出货。复盘公司量价变动周期，可以发现，公司直接提价多与销量上升匹配。间接提价策略不影响各环节价格，从经销商 角度考虑，销售产品数量不变的情况下，获取的利润没有变化，经销商缺乏开拓市场的动 力，无明显因素推动包装产品销售数量提升，总销售量有可能表现为下滑。通常直接提价 会重塑渠道利润空间，出货价格及终端价格的提升将放大经销商利润空间，出厂价格提升 将压缩利润空间，进而影响经销商开拓市场的动力，推动包装产品销售数量提升，总销售 量有可能表现为提升。

21 年底提价落地传导顺畅，今年吨价提升。21 年原材料+包材成本普遍上涨背景下，调 味品行业集体提价，公司 11 月份公告提价，幅度 3-19%，12 月起逐渐向终端传导。我们 预计全年来看，公司吨价有望实现双位数提升。疫情刺激+补库存，出货快速恢复。受提价影响，渠道优先囤积及销售低价旧库存，年初 公司和经销商出货量均有所下滑。随后渠道逐渐开始补库存，叠加 Q2 疫情反复，榨菜产 品再次受益宅家消费，公司及经销商出货量快速恢复。考虑到下半年整体基数不高，我们 预计全年公司出货量略有增长。

3.2、产品+渠道共同扩张，实现大乌江布局

3.2.1、榨菜为基，大乌江布局

产品定位高端，议价能力较强。对比竞品，相同包装下公司产品定价高于竞品，展现了公 司较强的议价能力。不同包装对应不同的消费场景，袋装产品定位较低端，针对方便速食 场景，消费者多为收入较低的群体和旅客；罐装、坛装产品主要针对家庭饮食和餐饮；礼 盒装产品主要针对送礼场景。对比同行业公司，公司产品包装种类较多，单一包装下单品 数量较多，高端礼盒装产品种类及定价大幅高于竞品。从产品结构上看，公司榨菜产品定 位较为高端。

榨菜为基，发展第二曲线，实现大乌江战略布局。公司以榨菜业务为基础，稳步扩张新品 类。目前，公司前期培育的泡菜+萝卜产品即将发力，调味菜业务正在储备，锚定餐饮市 场。多品类共同发力，实现大乌江矩阵布局。

榨菜：业务基石，注重升级。榨菜是公司的业务基石，2021 年收入占比约 88%。公 司以榨菜为原点，目前打造了鲜脆菜丝主力大单品，正在打造脆口大单品。居民消费 能力不断提升，消费者的饮食习惯也在发生改变，对于健康产品的需求明显上升。公 司希望通过品牌和品类升级，培育更高端定位、新潮包装的单品，实现单品迭代，延 续品类活力。公司率先锚定减盐赛道，在 2022 年 3 月正式推出乌江轻盐榨菜，全面 升级优化产品，主打健康低盐理念，迎合现阶段消费者需求，产品一经推出受到消费 者追捧。国粹脸谱老版包装升级，将脸谱、故宫红、珐琅三种国风元素相结合，打造 国潮新包装。

下饭菜：基于乌江品牌，延伸品类。公司依托惠通产能推出萝卜、泡菜等产品，经过 多年市场测试，消费者对乌江认知度大于惠通品牌。从进度来看，萝卜是今年的战略 重点，公司今年计划在萝卜进行突破，在传播方面也有费用投放增加。目前萝卜可供 餐饮和传统渠道销售，主要有麻辣萝卜、萝卜干、脆口萝卜等 4-6 个产品，还会通过 换下饭菜新包装投放新品。公司未来将基于乌江品牌稳步拓展新品类，优化萝卜产品 设计，延伸开发休闲零食，尝试跨入川调酱领域，打造全新产品品类体系。调味菜：大包装，储备餐饮渠道。目前公司规划了二十多个单品，海带、萝卜、榨菜 等单品也是根据餐饮渠道的消费场景和消费需求设定的，包装方面采用了卡通漫画形 象。目前产品测试与定制都已经完成，样品已发送到全国市场。

过往利润导向拖累新品培育。公司的销售活动以前以利润为导向，比如乌江榨菜这些年以 价放量，由于客单价和消费频次较低，榨菜涨价较顺利，为公司贡献收入增量，但随着价 格升高，消费人群逐渐固化，只能满足部分对价格不敏感的人群的需求，限制了收入进一 步增加。利润导向对新品类也成立，但高利润率和放量本身是相互矛盾的，新品类毛利率 低，市场不成熟，需要费用支撑，但公司投入不足，对经销商的激励也不足，导致前几年 新品放量结果不理想。

优选市场成熟品类，重点在于抢占市场份额。今年公司在战略层面对新品打法进行了改进。公司重点筛选的新品，只是公司的新品类，但都是市场上的成熟品类，避免前期开拓市场 的大额费用投入。以下第二大品类下饭菜为例，公司计划以萝卜为基础，向整个以蔬菜为 原料的其他的酱腌菜市场进行开拓。公司培育新品的本质在于扩大了赛道覆盖面，从 100 亿的榨菜赛道扩张至 300 亿的酱腌菜赛道。从培育成本来说，酱腌菜是成熟品类，公司无 需承担教育消费者的费用投入，当前酱腌菜格局较为分散，公司前期目标为争夺中小厂家 的市场份额。产能有序投放，助力品类扩张。为配合各品类销量扩张，公司持续建设新产能。2021 年 公司共有涪陵生产基地、眉山生产基地、东北生产基地三大生产基地，总设计产能 24.8 万吨，目前仍有乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）在建。

3.2.2、餐饮进军食材市场，下沉渠道网络放量

发力餐饮渠道，主攻大型餐饮和连锁店。公司今年正式成立餐饮团队，发力全国推广重点 餐饮客户，目前一些重点的全国餐饮企业和中小餐饮企业同步在发力。目前公司在餐饮端 主推的调味菜产品规格为 600g、800g，目前单月销售额均已突破百万。公司调味菜产品 定位较为高端，目前餐饮端合作对象主要是大店、连锁餐饮，如真功夫（早餐配粥）、老 乡鸡（替代季节性配菜）等，此外还有大型工厂食堂、学校等对食品安全要求较高的单位。

逐步布局赛道扩张，向万亿级食材市场进军。与品类扩张的战略导向相似，公司布局餐饮 渠道更多是为突破体量有限的榨菜赛道，计划由榨菜→酱腌菜→调味品（酱料等）→食材 赛道逐步扩张。就公司目前在餐饮渠道布局的产品来看，不仅限于佐餐，我们认为未来更 多具有食材的属性的产品将在餐饮渠道布局，实现公司从调味品向食材的进军。

成立销售二部，聘用专业团队。公司为配合餐饮渠道布局，成立了销售二部，外聘营销总 监，设立 8 个销售大区，33 个办事处。上半年，公司销售二部主要进行业务模式的探索 和培育，主要工作包含测试产品，调整薪酬机制，调整对经销商的管理、激励返利，考核 团队的工作完成情况和销售结果完成情况。持续推进渠道下沉。2019 年起公司开始布局下沉渠道，目前已实现一千余个县级城市的 覆盖，基本完成县级市场覆盖。21 年县级市场收入增速约 20-30%。考虑到当前公司县级 市场布局基本完成，乡村层面目前没有要求和规划，我们认为短期内渠道继续下沉带来的 增量有限，后续收入增量来源于下沉市场销量提升，将乌江产品打造成为当地市场稳定的、强势的品牌，依靠稳定的经销商网络持续放量.