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(2022-07-13 18:30:58)| 分类： 转发的投资文章 |
天齐锂业研究报告：资源龙头的涅槃之路
（报告出品方：长江证券）
天齐锂业：资源龙头的涅槃之路
天齐锂业深耕行业近三十年，锂资源积淀深厚。2008 年，公司通过拍卖获得四川雅江 措拉锂矿矿权，在 2012-2014 年期间收购并最终控股了全球品位最高、储量最大、产能 最大的锂辉石矿——格林布什泰利森，2014 年参股了禀赋优异的西藏盐湖扎布耶，在 2018 年又收购 SQM 近四分之一股权，而其拥有全球规模最大在产盐湖 Atacama 的开 采权。随着新能源车产销加速，锂资源供应短缺的瓶颈开始快速凸显，2021 年锂盐价 格快速回暖并很快创下历史新高，由于锂辉石缺口的加速扩大，矿端和冶炼端的利润分 配也快速向资源端集中。公司深耕行业三十年积累的锂资源优势开始发热，随着盈利水 平的高速上升与港股 IPO 的发行，2018 年收购 SQM 形成的高负债也有望快速化解，负债端和资金端的大幅改善也有望使公司的扩张规划重回快车道，投资价值凸显。
锂辉石：内拥川西战略资源、外享全球规模最大在产锂矿
公司的硬岩锂矿资源丰厚，不仅拥有全球规模最大在产锂辉石矿格林布什-泰利森的控 制权以及其一半精矿产量的支配权，在国内也拥有四川甘孜雅江措拉锂辉石矿，在配置 上形成了较为合理、抗风险能力也较强的资源结构。目前泰利森已经具有两座化学级选 矿厂、一座技术级选矿厂和一座尾矿再处理厂，锂精矿产能达到 162 万吨，且正在向远 期规划的 260 万吨产能逐步迈进。另一方面，天齐锂业也正积极推动措拉锂矿重启建设 的工作。期待措拉项目尽快恢复建设，建成后公司的资源保障水平将再上一个台阶。（报告来源：未来智库）
格林布什：当之无愧的全球规模最大在产锂矿
格林布什是一座历史悠久的矿场，位于西澳大利亚珀斯以南约 250 公里及班伯里港口东 南 90 公里的格林布什镇，该地区的开采最早始于 1888 年，最初主要开采购锡矿，1940 年代开始钽矿的开采。在发现大量的锂资源后，Greenbushes 矿体的初步开发始于 1983 年，第一家锂矿加工厂于 1985 年投入使用。随后凭借巨大的规模和很高的品位多次扩 建，一直保持世界第一在产锂矿的地位，产能规模大幅领先行业。
2014 年，天齐锂业收购泰利森的母公司实体文菲尔德 51%的股权，泰利森拥有格林布 什矿场的全部股权并持有锂矿开采权。2021 年 6 月，通过设立合营公司 TLEA（天齐锂 业持有 51%股权，而战略投资者 IGO 拥有 TLEA 余下 49%的股权），公司重组了泰利 森母公司文菲尔德的股权架构，由 TLEA 持有文菲尔德 51%股权，同时天齐锂业维持了 对世界第一大在产锂矿泰利森的控股权。天齐锂业对于泰利森锂精矿的原包销权，由 TLEA 继承，TLEA 获得的锂精矿优先满足奎纳纳工厂生产所需，剩余由天齐锂业支配，IGO 不享有 TLEA 富余锂精矿的优先支配权。
按储量规模计算，格林布什矿场为世界上最大的在产硬岩锂矿场。格林布什矿场大部分 的锂资源量及储量位于中央矿脉及卡潘加区，其余则位于尾矿设施 1 区。根据 BDA 报告，中央矿脉及卡潘加区拥有锂资源量约 1310 万吨 LCE，探明及概略锂储量为 830 万 吨 LCE。根据 BDA 报告，截至 2021 年，中央矿脉区及卡潘加区资源量及储量的氧化 锂品位分别为 1.6%及 2.0%。
在格林布什矿场作为锡钽矿开发的时期，并不需要锂，选矿后含锂的尾矿被排放到尾矿 坝中，经年累月后尾矿坝中也积累了数量可观的锂资源。根据 BDA 报告，截至 2021 年 9 月，位于格林布什矿场中央的尾矿设施 1 区拥有约 60 万吨 LCE 的总计锂资源量（在 0.7%的边界品位下，平均氧化锂品位达到 1.3%）及 40 万吨 LCE 的锂储量（在 0.7% 的边界品位下，平均氧化锂品位达到 1.4%）。即使是泰利森的尾矿库，其 1.3-1.4%的平 均氧化锂品位也达到了全球锂矿品位的平均水准。
选矿产能方面，格林布什已经具有两座化学级选矿厂、一座技术级选矿厂和一座尾矿再 处理厂，锂精矿产能已经达到 162 万吨。技术级锂精矿处理厂（TGP）主要用于生产低 铁含量的技术级锂精矿，产能为 14 万吨，其产品的主要用途是用作玻璃和陶瓷行业的原料。除 TGP 外，其余产能全部为用于生产电池级锂盐的化学级锂精矿。其中，化学 级选矿厂 1（CGP1）和化学级选矿厂 2（CGP2）产能各为 60 万吨锂精矿，预计 2022 年均有望实现满产。此外，还有一座尾矿再处理厂用于精选以前采选钽矿时期加工作业 累积的尾矿。根据公司公告，尾矿再处理厂已于 2022 年一季度投产，其拥有 28 万吨锂 精矿产能，目前正逐渐爬坡。
此外，公司还规划了化学级精矿三期和四期扩产项目。CGP3 规划产能 52 万吨，规划 已获得泰利森董事会批准通过，预计 2025 年建成，建成后泰利森合计锂精矿产能将达 到约 210 万吨。CGP4 的产能规模同 CGP3 类似，预计 2025 年开工，2027 年建成，建成后泰利森的锂精矿产能有望超过 260 万吨。
措拉：重要储备资源，静待绽放
措拉矿区位于四川甘孜，面积约为 2.069 平方公里，紧邻融捷锂业的甲基卡 134 号矿 脉，矿石资源量为 1970 万吨，Li2O 平均品位为 1.30%，折合约 63 万吨 LCE，已经获 批的年度许可产量为 1.2 百万吨，按照选矿+冶炼全环节收率 65%测算，120 万吨的许 可采矿量约相当于 2.5 万吨 LCE 年产能。
天齐锂业全资子公司天齐盛合锂业于 2008 年通过拍卖获得了措拉项目的勘查许可证，四川省环境保护科学研究院于 2012 年 12 月完成了措拉项目一期采矿作业的环评，四 川省发改委于 2013 年 7 月批准了措拉项目一期采矿作业的建设（一期规划为 60 万吨，采用露天+地下开采及浮选-磁选联合选矿）。根据公司公告，随后由于邻近的矿山出现 疑似环境事故，甘孜州国土资源局于 2013 年暂停了该项目的施工。在建设暂停时，选 矿厂和其他相关设施大约 80%的建设工作已经完成。
2019 年，措拉项目获得了重启产 能建设与生产的监管批文，由于泰利森-格林布什锂矿已经足够满足天齐锂业的锂精矿 需求，措拉被定位为公司的战略锂资源储备，因此天齐盛合并未在 2019 年恢复措拉项 目的建设。根据公司公告，公司目前正积极推进重启雅江措拉锂矿的开采准备工作。期 待措拉项目尽快恢复建设，建成后公司的资源保障水平将再上一个台阶。
冶炼：重回快速扩张轨道，远期规划超 11 万吨
公司在全球范围拥有四家锂化合物及衍生物生产工厂，其中三家在中国境内分别位于射 洪、张家港和铜梁，另外一家位于澳大利亚奎纳纳。根据公司公告，目前奎纳纳 2.4 万 吨电池级单水氢氧化锂项目已经产出达到电池级氢氧化锂标准的产品，考虑奎纳纳的 2.4 万吨产能后，公司合计控制的锂化合物及衍生品产能已经达到 6.88 万吨。目前，公 司的产能已经重回快速扩张的轨道：澳洲奎纳纳工厂的二期 2.4 万吨正在建设中，遂宁 安居的 2 万吨电池级碳酸锂产能预计 2023 年下半年投产，铜梁工厂的产能也正在向规 划的 2600 吨金属锂稳步推进。
射洪工厂：公司首个生产基地，锂盐产能 2.42 万吨
射洪工厂是公司的发源地，始建于 1995 年 10 月。为了与时俱进地满足客户对锂盐品 质需求的提升，公司已升级射洪工厂多项生产技术及工艺，其中包括生产线的自动化改 造（以提升氢氧化锂的产品品质），碳酸锂及氯化锂生产工艺改进，以及环保设施的改 善。射洪工厂的产能为 2.42 万吨，其中以碳酸锂为主，也包括 5000 吨的氢氧化锂产 能，以及少量的氯化锂和金属锂。
铜梁工厂：总计规划 2600 吨金属锂产能
公司位于重庆的铜梁工厂专门从事金属锂产品的生产。铜梁工厂目前已经具有 600 吨金 属锂产能，公司规划在重庆铜梁生产基地分两期扩建 2000 吨金属锂项目，预计一期 800 吨将于 2023 年建成运行并投产，二期 1200 吨将于 2025 年建成运行并投产。届时，铜 梁工厂的金属锂产能有望达到 2600 吨。根据公司公告，公司正在对铜梁工厂进行全面 升级，包括建立全球首条用于生产高质量金属锂产品的金属锂自动生产线，以及改善环 保设施和生产工艺。
值得一提的是，公司参股的美国 SES 公司、北京卫蓝均为固态电池开发的领先企业，公司也与中创新航签订了《战略合作伙伴协议》。固态电池使用金属锂作为负极材料，公 司作为两家固态电池研发企业的股东，有望对金属锂在固态电池中应用的具体技术需求 形成比其他金属锂生产企业更好的理解。同时，与中创新航的合作也有望对公司负极补 锂的研发形成一定协同效应。
张家港：2 万吨电池级碳酸锂产能
张家港工厂拥有 2 万吨碳酸锂产能，系公司 2015 年收购所得。根据公司年报，该工厂 当前是全球唯一的全自动化电池级碳酸锂生产工厂，在技改后实际产能从 2019 年的 1.85 万吨提升至 2 万吨。
奎纳纳：已进入客户认证阶段
公司在澳大利业的奎纳纳工业园区规划了 4.8 万吨电池级氢氧化锂产能，分两期，每期 各 2.4 万吨建设。目前一期已经建成，二期的部分公辅设施建设也随一期同步建成。工 厂直接采用来自泰利森格林布什矿区的高品位锂辉石精矿，有望减少锂精矿长途海运带 来的物流成本。奎纳纳工厂的由 TLK 运营，其为 TLEA 的子公司，因此尽管 IGO 透过 TLEA 持有了奎纳纳产能 49%的权益，但天齐锂业仍享有对奎纳纳项目的绝对控制权。根据公司公告，奎纳纳一期氢氧化锂项目经过反复调试和优化，首批约 10 吨氢氧化锂 产品通过公司内部实验室取样检测，并于 2022 年 5 月 19 号确认所有参数达到电池级 氢氧化锂标准。TLK 后续将提供产品给不同客户进行品质认证，这一流程预计需要 4-8 个月的时间。
遂宁：2 万吨产能，预计 2023 年下半年投产
公司与遂宁市政府于 2017 年签订战略合作框架协议，拟分两个阶段建立遂宁安居碳酸 锂工厂，其中一期规划为 2 万吨。后由于市场状况及融资因素于 2019 年 7 月暂停。目 前该项目正逐步恢复建设节奏，公司正在加速推进基础试桩及施工图设计及后续施工工 作，保障项目合法合规建设，推动项目顺利实施，公司预计该项目将于 2023 年下半年 竣工进入调试阶段。
参股 SQM：掌握全球规模最大在产盐湖，盈利弹性释放在即
天齐锂业目前持有全球盐湖提锂产能最大的锂业公司 SQM 22.16%股权。天齐锂业于 2018 年，以约 40.7 亿美元的对价完成购买由 Nutrien 持有的 SQM 的 62,556,568 份 A 股，约占当时 SQM 总股本的 23.77%。由于此前还持有少量 SQM 的 B 股，交易于 2018 年 12 月完成后，公司持有 SQM 合计 25.86%的股权。随后由于公司领式期权到期将所 持 B 类股用于实物交割等因素，公司所持 SQM 股权比例下降至 22.16%。
SQM 拥有 Atacama 的开采权，其是全球禀赋最优异、产能最大的盐湖，锂资源开发效 率高，成本低。Atacama 本质上是一处沙漠，是地球上最干燥的地区之一，但 Atacama 地下富含卤水，且预计卤水覆盖范围达到 3000 平方公里。
从资源禀赋来看，Atacama 无疑是世界级的盐湖：（1）Atacama 盐湖储量大，仅 SQM 权益储量便高达 4810 万吨 LCE；（2）资源质地好，锂离子浓度高达 1840mg/l，钾浓度为 22630mg/l，并且镁锂比 仅 6.4；（3）该地区是沙漠气候，所以有着非常高的蒸发率（3200 毫米每年，是锂行业 最高水平）和极低的年度降雨量（每年仅 15 毫米），有助于实现全年不间断的生产。这 些因素共同决定了在 Atacama 生产碳酸锂比其他盐湖更容易、产量更大且成本也更便 宜。SQM 和美国雅保均在 Atacama 布置了产能，预计 2022 年 Atacama 盐湖的锂盐 产量有望达到 19-20 万吨，超过全球总锂资源产量的四分之一，足见其在全球提锂项目 中的分量。
SQM 是全球最大的盐湖提锂生产商、全球最大的硝酸钾及碘生产商。依托 Atacama 优 渥的锂资源，SQM 建立了全球最大的盐湖提锂产能：已有 12 万吨碳酸锂产能、2.15 万 吨氢氧化锂产能，并且产能正在扩产至 18 万吨碳酸锂、3 万吨氢氧化锂（氢氧化锂为 苛化产能，以碳酸锂为原料，因此不可重复叠加计算），预计 2022 年内达产，全年销量 指引达到 14 万吨。2023 年，SQM 的产能有望进一步扩张至 21 万吨。在 SQM 的碳酸 锂订单结构中，仅 20%为固定或带有天花板的可变价格，50%为可变价格，30%未被锁 量。超过 80%为浮动价格，意味着在当今锂价景气期，SQM 的盈利弹性也将得到最大 程度的释放，天齐锂业享有的投资收益也有望等比例增长。另外值得一提的是，SQM 还 持有澳洲锂辉石项目 Mt.Holland 50%股权，根据公司公告，该项目预计 2024 年将投放 5 万吨一体化产能。
需求高景气或支撑锂盐价格上涨，利润或进一步向资源端集中
2022 年，下半年锂盐均价或高于上半年，矿/盐之间的利润分配或将进一步向矿端倾斜。从供给端来看，2021 年锂精矿库存大幅去化，将原矿&精矿的去库也算作资源供给的补 充后，2022 年实际供给增量大概率显著低于表观测算结果。2022 年 4 月，在疫情对新 能源车全产业链和锂盐需求的极大扰动下，锂盐价格仅从高位出现有限幅度的回落便是 产业链预期全年供应紧张的直接证明。
从需求侧来看，目前主机厂在手订单积压较多（交 付周期也显著长于去年同期）、下半年新车型密集上市、年底国补终止带来抢装效应，在 三大因素的综合作用下，下半年产业链排产加速走高、锂需求高景气可期。另一方面，矿/盐利润的再分配，资源为王。不论是拍卖价格体系，还是精矿长单价格体系，议价权 都在向矿山端倾斜。锂辉石和冶炼端各自分成比例是锂辉石供需关系的直接体现。定量 来看，未来两年锂辉石（相对冶炼产能）的缺口会进一步加大，因此未来议价权或将持 续向矿端倾斜，资源为王的投资逻辑在锂行业权益投资中将更加突出。
供给紧张，锂盐价格高位支撑
2022 年，全年锂供应大概率持续紧张，价格维持高位。由于锂资源开发周期显著长于 正极、电池、整车等环节的扩张周期，且锂盐价格在 2021 年中达到一定水平后才开始 刺激全球锂资源开发，扩张的起步时间也比其下游环节要晚。另一方面，我们认为 2021 年由于需求的高景气和矿石的供不应求，锂精矿和原矿库存得到极大幅度去化，使得 2021 年实际的锂盐供应量显著超过了全年矿山、盐湖的锂资源产量之和。另一方面，由于全行业的锂精矿库存已处于很低水平（仅个别公司库存水平不低），2022 年全行业 的库存去化幅度或远小于 2021 年。
因此，我们依然认为，尽管从锂资源产量的角度出 发，2022 年的锂资源产量增量大约为 19-20 万吨（相比 2021 年末时的预测，约上调了 3 万吨），但考虑到 2021/2022 两年间精矿、原矿去化幅度的差额，我们依然认为 2022 年实际的锂盐供应增量仅为 15-16 万吨。按照全年全球 950 万辆新能源车的大致假设，全年锂维持紧张，价格预计维持高位。2022 年 4 月，在疫情对新能源车全产业链显著 的扰动下，锂盐价格仅从高位出现有限幅度的回落（据 SMM，电池级碳酸锂从最高点 50.3 万/吨回落至最低点 46.15 万元/吨）便是产业链对全年供应紧张的直接证明。
矿/盐利润的再分配，资源为王
锂精矿拍卖价格比长单更能反映产业链矿石的紧张程度。5 月 24 日，Pilbara BMX 第五 次拍卖结束，5000 吨精矿成交价格为 5955 美元/吨。加上 90 美元（至国内大部分港 口）运费以及适当的加工成本后，预计碳酸锂成本约为 43 万元/吨（含增值税，美元汇 率 6.65），而同期的上海有色网电池级碳酸锂价格仅约 46 万元/吨。
从长单精矿的定价来看，议价权也在快速向矿山端倾斜。由于长单精矿定价时会参考过 去一段时间的锂盐均价，因此长单的精矿价格滞后于锂盐价格，而 2021 年以来，锂盐 价格又在快速变化，因此从报价平台的精矿、锂盐价格反推矿山在单吨锂盐总利润中的 占比存在一定困难。但在锂盐价格持稳一段时间后，矿石价格也趋于稳定，此时便可推 算出隐含的矿山分成比例。根据这一原则，我们认为 2021 年 5 月和 2022 年 5 月是两 个较好的观察时点，从下图中不难发现，2022 年 5 月锂盐厂在总毛利中的分成比例是 显著下降的。我们认为，这一趋势有可能在 2022 年下半年进一步凸显。
锂辉石和冶炼端各自分成比例是锂辉石供需关系的直接体现。从定量的角度来看，我们 测算认为 2022 和 2023 年锂辉石（相对冶炼）的缺口会进一步加大。我们统计了锂辉 石提锂的有效产能（考虑产能爬坡和认证）和全球锂精矿产量的匹配度，2021-2023 的 锂矿缺口百分比快速上升，分别达到了 22%、36%、37%（由于锂辉石提锂的产能中天 然存在部分闲置产能，我们认为 5-10%左右的缺口是合理水平，反映大致供需平衡）。
随后 2024-2025 年，这一缺口比例会有所下滑，分别为 29%和 24%，但是缺口的绝对 值不减反增，说明 2024-2025 缺口百分比的下滑仅仅是由基数的扩大所致。考虑到锂盐 冶炼的扩产周期更短（冶炼 1 年 vs 矿山 3 年以上）、扩产的执行力更强（冶炼环节主要 由中国资本掌握，矿山开发则更多由海外资本掌握），因此未来议价权或将持续向矿端 倾斜，资源为王的投资逻辑在锂行业权益投资中将更加突出。
港股 IPO：融资&绑定战略客户一石二鸟
公司于 2022 年
6 月初获得
H 股上市批复，核准公司发行不超过约 4.2
亿股境外上市外 资股，目前正在筹划 H 股上市事宜。我们认为，公司当下的
H 股发行一举两得：
下游客户参与港股 IPO，上下游实现强绑定。公司港股 IPO 有七位基石投资者，其中五位来自行业内：潜力巨大的锂电池新秀中创新航、海外动力电池龙头 LG 化 学、磷酸铁锂正极巨头德方纳米、四川能投、金山国际（紫金矿业全资子公司）。其中三位（中创新航、LG 化学、德方纳米）已分别和公司达成《战略合作伙伴协 议》、《碳酸锂长期供货合同》或《氢氧化锂长期供货合同》。与竞争力卓越的中下 游客户绑定，有助于稳固公司未来销售渠道，对增强公司自身的竞争力也大有裨益。（报告来源：未来智库）
资源优势凸显
我们看好天齐锂业投资价值，当前时点我们认为公司投资逻辑主要有以下三点：（1）盈 利大幅改善或将使公司资产负债率快速下降，产能也重回快速扩张的轨道；（2）资源权 益自供率高的公司盈利能力将更有保障；（3）SQM 量价齐升，利润规模有望快速提升，为天齐锂业带来可观投资收益。
锂行业迎来景气期后，公司盈利大幅改善或将使其资产负债率快速下降，产能也重回快 速扩张的轨道。公司在 2018 年并购 SQM 股权后形成较大规模的债务和财务费用，同 时锂价进入下行轨道，公司产能扩张一定程度上暂缓。2020 年四季度，锂价开始反转 并快速进入景气期，公司盈利也随之大幅增长，资产负债率开始下降，产能扩张也有望 重回快速增长的轨道：（1）原先暂缓的遂宁 2 万吨电池级碳酸锂产能规划开始重启，预 计 2023 年下半年投产；（2）奎纳纳工厂的产能爬坡和产能扩张也将实质性加速，目前 一期已经产出合格电池级氢氧化锂产品，已进入客户认证阶段；（3）公司位于四川甘孜 的措拉锂辉石矿也有望迎来开发，或将在未来 2-3 年内开始为公司贡献锂精矿。
缺矿是锂供给端的核心矛盾，冶炼和矿端的利润分配未来或将不可避免地进一步向矿端 倾斜，公司资源权益自供率高，盈利能力、盈利弹性均将更有保障。公司享有泰利森一 半精矿（扣除奎纳纳所需部分后）的支配权，按照 2022 年泰利森产出 120 万吨化学级 锂精矿测算（保守假设），公司享有其中的一半再扣除奎纳纳所需的部分，假设奎纳纳 2022 年产量 0.5 万吨，预计公司 2022 年除奎纳纳所需外，至少可支配 7 万吨 LCE 对 应的锂精矿。公司在国内有约 4 万吨锂盐冶炼产能，因此预计可有约 2.5-3 万吨用于委 外加工。考虑到当前行业主要矛盾是缺乏矿石，冶炼产能相对富裕，因此我们有理由认 为委外代工的代工成本或仅小幅高于公司自己的冶炼成本，委外代工部分和自产部分的 盈利能力差异并不大。
SQM 量价齐升，利润规模有望快速提升，为天齐锂业带来可观投资收益。在 SQM 的碳 酸锂订单结构中，仅 20%为固定或带有天花板的可变价格，50%为可变价格，30%未被 锁量。超过 80%为浮动价格，意味着在当今锂价景气期，SQM 的盈利弹性也将得到最 大程度的释放。SQM 2021 年全年销量 10.1 万吨，由于订单结构的关系，2021 年实际 均价仅约 6.2 万元/吨（9.3 美元/kg，美元汇率取 6.5），而 2022 年仅 20%的订单是固定 或浮动但带有天花板价格，剩下 80%全部可以跟随市场价格调整。
目前国内电池级碳酸 锂价格已经超过 45 万元/吨（含税），我们认为保守来看，SQM 2022 年销售均价也有 望超过 30 万元（不含税）。由于 SQM 生产成本较低且基本固定，即便考虑售价上涨后 CORFO 权益金大幅上涨，我们依然认为 SQM 会在 2022 年展现较大的盈利弹性，也 会给持有 SQM 22.16%股权的天齐锂业带来十分可观的投资收益增长
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