铝行业专题报告：详解超级周期背景下电解铝吨利核心竞争力

（报告出品方：安信证券）

1. 综述：超级周期背景下，低能耗一体化铝企有望迎来历史性机遇

1.1. 铝产业链：能耗为铝产业核心竞争点，产业链延伸开拓成长空间

用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝。铝具有良好回收 再生性能，将废铝回收熔炼可得到再生铝。原铝和再生铝均用于生产铝合金并加工成各类 铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，生产出各类 不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。能耗为原铝生产核心竞争点。原铝生产通常采用冰晶石-氧化铝融盐电解法，技术原理较为 成熟，但能否通过技术改进降低每吨铝电力和原材料消耗进而控制生产成本、降低产品中 杂质含量是企业竞争优势所在。除能耗外，杂质亦为电解铝生产竞争要点，高纯铝对产品 和技术要求较高，在原铝生产的基础上进一步提升铝含量，可应用于航空航天、信息设备、军工等领域，具备较高的技术壁垒。

产业链延伸拓宽电解铝企业长期成长空间，全产业链布局打造长期护城河。产业链越完整 意味着盈利受周期波动的影响越小，同时产品种类和附加值提升，盈利稳定性更高。延伸 产业链是电解铝企业的长期发展趋势，一方面向上游矿端、氧化铝布局，电解铝企业可有 效应对中国铝土矿资源逐渐贫化的困境；另一方面，随着国家产业及进出口政策的调整，电解铝出口征收 15%出口税而铝加工品享有出口退税，电解铝企业向下延伸既能充分享受 电解铝内外价差，同时打开长期成长空间。

1.2. 铝周期回顾：十年一剑，超级周期基本盘扎实

2022 年 3 月电解铝价格在能源成本高企及俄乌危机催化下创历史新高达 3877 美元/吨。类 比过去周期顶点，2009 年-2015 年铝周期中 2011 年宏观环境与如今有相似之处：铝行业同 样面临地缘危机催化的能源价格高企以及全球经济增速放缓。2011 年一季度，北非及中东石油主产国政局动荡致使能源价格攀升，同时全球经济增速趋缓，二季度国际货币基金组 织下调美国和日本经济增速，三季度美国及欧洲 PMI 数值进一步下滑，悲观情绪蔓延。国 内方面，发改委表示电力缺口总量可能超过历史上最严重的 2004 年，并于 6 月上调非居民 用电价格 2 分钱并禁止高能耗企业的优惠电价，吨铝用电成本抬升，西南地区部分铝厂因 电力短缺进行减产。

与历史周期不同，我们认为 2022 年并非本轮周期拐点，超级周期仍在进行，铝价有望长期 维持高位。低库存为基，产能天花板为帆，需求新旧动能调整的东风将持续推动本轮超级 周期的持续。相较于前三轮周期，电解铝企业的议价能力和盈利能力在 2015-2019 轮供给 侧改革以及新一轮周期内需求结构本质革新后持续提升，板块中长期逻辑通顺，超级周期 仍在维持。

本轮超级周期中，在能源通胀及双碳背景下，能源消耗是电解铝盈利核心差异点，预焙阳 极节能、集约将进一步挖掘降本空间。电解铝高电耗的属性在能源通胀背景下被放大，能 耗成为影响电解铝利润的首要核心差异点。2021 年发改委发布《国家发展改革委关于完善 电解铝行业阶梯电价政策的通知》，根据电耗（2022/2023/2025 年 13650/13450/13300 千 瓦时基准）、企业及所在省份清洁能源利用水平对电价进行调整，布局在清洁能源丰富区域 具有能耗优势的电解铝企业将在存量产能中脱颖而出。预焙阳极为关联能耗的核心耗材，产品具有体积大、运输半径短、成本价格波动敏感度高 的特征，在电解铝产能北铝南移的背景下，且大容量高效节能型电解槽的推广应用对预焙 阳极的尺寸及性能提出更高要求，集约化配套高端阳极产能将有效进一步改进电解铝企业 能耗，挖掘降本空间。

其次，中国铝土矿资源禀赋欠佳，2021 年底可开采年限仅 8.7 年，而铝土矿进口占据铝土 矿总供应量 50%以上，长期看铝土矿-氧化铝自给率也是保障电解铝盈利的核心要点。复盘 2015 年至今，进口铝土矿制备电解铝最高可比直接外购国产氧化铝高出约 2158 元/吨铝利 润；对比自有铝土矿资源制备氧化铝，进口铝土矿制备电解铝最高可多出 730 元/吨铝成本 优势。布局海外铝土矿-氧化铝具有长期战略意义。

2. 电解铝供应低速增长，成本及行业规范指引产能臵换迁移

2.1. 中国是电解铝生产第一大国，产能天花板下供应低速增长

电解铝，又被称为原铝，铝含量在 99.5%-99.8%之间。中国是电解铝生产第一大国，据 SMM 截至 2021 年底建成产能和运行产能分别为 4283、3850 万吨，占全球的 55.84%、57.35%。据 Mysteel，2021 年全球电解铝总产量为 6800 万吨，前十五大电解铝生产企业 产量为 4266 万吨，占全球的 63%。其中中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信 发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计 2370 万吨，约占全球 35%。

国内电解铝产能主要分布于氧化铝生产地或电价低洼地区，近几年中国电解铝投产产能集 中于山东、新疆和内蒙古地区，其中新疆地区具备自备电优势，产量较为稳定，另外产能 有向云南、广西和贵州等地转移的趋势。主要原因系供给侧改革政策及双碳要求下，新建 煤电铝一体化项目因电解铝产能指标等限制，投产速度显著放缓，自备电产能增加数量十 分有限，仅有内蒙古地区华云新材料部分投产，与此同时，广西、云南等地网电产能陆续 投产。

2017 年供给侧改革查处大量违规产能，并设定电解铝产能天花板 4500 万吨，标志着我国 电解铝产量步入低速增长期。2021 年受煤炭价格上涨和全国范围内优惠电价取消影响，电 价迎来上涨潮，全国多个电解铝厂停槽减产，影响了云南、广西和贵州地区电解铝运行产 能，据 SMM 受缺电、双控、天灾及采暖季影响的年产能约 333 万吨。截止至 2022 年 5 月 底，仍有 230 万吨产能待复产。SMM 统计 2022 年及远期投产产能为 430.6 万吨，预计 2022 年新投产能在 152.7 万吨。未 来 3-5 年，受国内环保和供给侧改革措施的影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为 臵换产能，预计未来保持低速增长，企业核心目标是提升运行产能利用率。

海外电解铝产能建设或受能源价格高企影响，进度或不及预期。2021 年以来，海外能源价 格高企，欧洲天然气价格大幅上涨，欧洲电解铝运行产能受限。2021 年四季度至 2022 年 一季度，欧洲电解铝企业受电价成本的影响，共减产 90 万吨左右。期间俄乌冲突发酵，随 着欧美对俄制裁的加码，俄铝贸易受限，海外电解铝供需缺口扩大。据 SMM2021 年全年，俄罗斯原铝出口总量约为 293.8 万吨左右，原铝主要出口至欧洲及亚洲国家。新建产能方 面，SMM 统计 2022-2025 年海外电解铝新建产能 198.7 万吨，除印尼青山（100 万吨）外 规模较小，能源通胀背景下海外电解铝复产及新建进度或不及预期。

2.2. 稳增长政策发力，新旧动能切换需求景气维持

稳增长政策持续发力，房地产与基建或拉动建筑与电力板块需求。据 SMM2021 年全球铝 终端消费集中于建筑（23%）、交通（29%）与电力电子（10%）及包装领域（16%）。随 着稳增长政策持续发力，下游地产、基建需求有望提振。房地产因城施策逐步推进，年初 以来部分三、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，释放利好信息。在稳增长基调下，基建投资大力推进，以风电光伏为代表的新基建基本面向好。近期随着主流消费地疫情的 好转，下游开工率提升，国内铝消费或将逐步修复。

新能源汽车轻量化与风光装机将接力传统动能，维持板块需求景气：2025 年新能源消费需 求较 2021 年有望拉动超 600 万吨需求增量，或能对冲传统基建地产动能趋弱。据工信部 2016 年发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，明确新能源汽车轻量化需求，并设臵 2025 年/2030 年单车用铝 190/250/350kg/辆车的轻量化材料目标。

考虑不同车型及动力类 型，我们预计新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自 2021 年底的 170kg/辆上升至 2025 年 230kg/辆车，带动 386 万吨铝需求增量。同时“双碳”政策驱动下国家级、省级十 四五风光装机规划已陆续落地，项目推进有望带动铝板块需求。自 2020 年 9 月提出 “2030 年碳达峰、2060 年碳中和”目标，我国新能源发电行业发展进一步加速，国家和省 级新能源十四五装机规划陆续落地。据国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案通知》，明确要求 2030 年风电、太阳能装机容量达到 12 亿千瓦以上。我们预计全球光伏组件销量 有望自 2021 年底的 175GW 上升至 2025 年 406GW，拉动 231 万吨铝需求增量。

2.3. 电解铝成本对能源变动敏感度最高，行业规范指引长期发展方向

作为能耗最高的金属品种之一，电解铝生产成本对能源价格变化敏感度最高，其次为氧化 铝价格。能源价格通过直接电力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本。据 SMM2021 年中国电解铝成本结构中电力成本占比 33.7%，氧化铝占比 35.7%，财务与人 工占比 15.6%，预焙阳极占比 13.5%。2021 年电解铝平均价格 18904 元/吨，同比上涨 33.35%；氧化铝平均价格 2795 元/吨，同比上涨 19%；预焙阳极平均价格 4713 元/吨，同 比上涨 48%。

据工信部 2020 年《铝行业规范条件》，对电解铝主要原料辅料及能耗提出发展方向：铝液 综合交流电耗从 13350 千瓦时/吨调整为不大于 13500 千瓦时/吨（不含脱硫脱硝）；鼓励电 解铝企业大修渣、铝灰渣等综合利用以及电解槽余热回收利用；电解铝企业氧化铝单耗原 则上应低于 1920 千克/吨铝；原铝液消耗氟化盐应低于 18 千克/吨铝；炭阳极净耗应低于 410 千克/吨铝；电解铝生产单位产品取水量定额应满足《取水定额 第 16 部分：电解铝生 产》（GB/T18916.16）中规定的新建企业取水定额标准。

3. 能源消耗挂钩阶梯电价，预焙阳极为改进核心耗材

3.1. 供给侧改革+双碳目标清晰，持续优化铝用电结构

3.1.1. 国内阶梯电价明确能耗分档与加价标准，促进产能升级与区位臵换

近年来，供给侧改革及双碳目标对单位能耗及能耗总量提出严格要求，成为电解铝产能增 减与转移的重要因素。随着国内中、东部地区电力成本的持续上涨，电解铝产能正在逐渐 向新疆、云南等电力成本较低的地区转移。2013 年中央人民政府发布《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出 2015 年 底前淘汰 16 万安培以下预焙槽，对吨铝液电解交流电耗大于 13700 千瓦时，以及 2015 年 底后达不到规范条件的产能，用电价格在标准价格基础上上浮 10%。严禁各地自行出台优 惠电价措施，采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出，有序向具有能源竞争优势 特别是水电丰富地区转移。支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同，推广交通车 辆轻量化用铝材产品的开发和应用。鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基 地。

同年发改委印发《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知》（发改价格„2013 2530 号），明确建立了电解铝行业阶梯电价政策，基于《电解铝企业单位产品能源消耗限 额》提出的能耗限额限定值指标，分三档设定了阶梯电价，对能效水平低的电解铝企业用 电进行加价，同时还对阶梯电价加价电费收缴、加价电费资金管理使用、规范电解铝企业 电力交易行为等提出了明确要求。

2021 年 8 月国家发展改革委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，进一步完 善了阶梯电价分档和加价标准，取消并严禁出台电解铝行业的优惠电价。《通知》设定 2022 年，电解铝行业阶梯电价分档标准为铝液综合交流电耗每吨 13650 千瓦时；自 2023 年起，分档标准调整为每吨 13450 千瓦时（不含脱硫电耗）；自 2025 年起，分档标准调整 为每吨 13300 千瓦时（不含脱硫电耗）。将加价方式由分档加价调整为累进加价，对电解铝 企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每 超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，不足 20 千瓦时的按 20 千瓦时计 算。

《通知》同时设臵基于清洁能源利用水平动态调整加价标准。鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。电解铝企业消耗的非水可再生 能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省（自治区、直辖市）上年度非 水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电价加价标准相应降低 1%。

云南省新能源发展优势大、动力足，致力打造世界光伏之都，十四五期间光伏桩基规划大 增。云南省是国内重要的大型清洁能源基地，电力装机以水电为主，根据 Wind 数据，2021 年，云南省水电发电量占全省总发电量的 79.09%、火电发电量占 13.17%、风电和光 伏发电量分别占 6.71%和 1.03%。2022 年 4 月，云南省能源局发布《云南省“十四五”规划新能源项目清单》，按照 2022- 2024 年每年开工 2000 万千瓦新能源并留有裕度的原则，云南省 2021 年风光项目开工 1859 万千瓦，其中风电项目 893 万千瓦，光伏 966 万千瓦；2022 年光伏 2102 万千瓦； 2023 年光伏 1792 万千瓦；2024 年光伏 1557 万千瓦；2021-2024 年风光项目共计 7309万千瓦。

3.1.2. 能源通胀背景下，欧洲超大型工业用电价格大幅上升 铝工业是欧洲最大的电力消耗者之一，电解铝厂的电力消耗约为每年 1000GWh - 15000GWh，归为超大型工业用电（IG）类别，电价构成包含能源成本、输配电费用、增 值税及其他各类税收，其中能源成本占 IG 的比例在 30-60%，因此天然气及煤炭价格波动 对电费传导较为迅速。欧洲各国的超大工业电价差异较大，2021 年下半年挪威超大工业用 电综合电价约 60 欧元/KWh，而有色冶炼较丰富国家综合电价接近 200 欧元。各国差异主 要源于能源成本和税收结构（例如增值税、消费税、可再生能源和容量税、环境税）。

3.2. 预焙阳极影响吨铝能耗与碳排，成本价格敏感度高

3.2.1. 核心耗材，关联电解铝生产的电耗与碳排放指标

预焙阳极承担着耐强腐蚀、高温导电的功能，被称为电解槽的“心脏”。其主要原料是石 油焦与沥青焦，其中沥青用于制作粘结剂。在电解铝制备中，预焙阳极作为电解槽阳极导 体在电解质中参与氧化铝电化学反应，反 应 化 学 方 程 式 为 ： Al2O3+3/(1+N)C=2Al+3N/(1+N)CO2+3(1-N)/(1+N)CO。其品质直接影响电解槽电流效率、单吨电解铝电耗、阳极炭耗，从而影响电耗与能耗排碳量。据索通发展公告，电解铝理论 电耗 6320 度/吨，但国内目前平均电耗 13543 度/吨，一半以上的能量损失主要原因系电解 槽的电流效率低，能量利用率低，目前海外最先进电解槽吨铝生产电耗在 12270 度/吨。高 品质预备阳极可降低铝电解环节需求电压，进而降低电解环节电耗，实现节能降耗。

高端化、节能化、集中化是未来预备阳极发展趋势。随着 500kA、600kA 大容量高效节能 型电解槽的广泛推广应用，对预焙阳极的成型设备、内部均质性及焙烧工艺设备提出更高 要求。此外，为提高原铝产量效率，电解槽电流流密度不断提升，预焙阳极单位面积要承 受更大的电流，对电阻率、空气反应性及 CO2 反应性等指标即预焙阳极品质要求相应提升。据索通发展年报，对于一个 100 万吨的原铝企业，电流密度从 0.7A/cm2 提高到 0.9A/cm2 和 1.0A/cm2，原铝产量可分别增加约 28 万吨和 43 万吨。目前国内电解铝厂的电流密度一 般在 0.72~0.8A/cm2，而国外许多电解铝厂的电流密度都在 0.9A/cm2 以上，部分已经超过 1.0A/cm2。

2013 年国家工信部发布的《铝行业规范条件》规定，禁止建设 15 万吨以下的独立铝用炭 阳极项目，新投产的大型原铝项目招标建立的独立预焙阳极厂规模也相应扩大，因此国内 规模化生产预焙阳极将成为主流。加之资源综合利用、循环经济概念的推行，大部分装备 及技术水平落后、缺乏环保设施的小规模预焙阳极生产企业缺乏竞争力，行业向技术领先、实力雄厚的规模化预焙阳极生产企业集中。

3.2.2. 中国为预焙阳极净出口国，环保限制产能利用率

中国是世界最大预焙阳极生产国，但近年来受环保限产影响，产能利用率偏低。据百川盈孚 2021 年国内预焙阳极总产能 2814 万吨，同比增长 2.91%，其中配套产能为 1348 万吨，商 用阳极产能 1466 万吨，能够满足我国电解铝生产的需要。产能主要分布在山东、新疆、河 南等地，其中山东位居首位，2021 年山东省内预焙阳极建成产能 900 万吨，占行业的 32%； 新疆、河南 2021 年预焙阳极建成产能则分别为 376.9、289.7 万吨，占总产能的 13.4%、10.3%。据百川盈孚数据显示，2021 年我国预焙阳极产量达 2102.34 万吨，同比增长 5.81%，产能利用率为 74.71%，较 2020 年产能利用率 72.65%有小幅提升，但依然维持在 80%以下相对较低水平，主要原因系国内环境保护力度不断增强，采暖季环保限产以及疫情 反复对产能释放造成扰动，企业开工率偏低。

预焙阳极产能多为电解铝配套产能，产品自给率超 100%。由于产品具有体积大、运输半径 短的特征，新建的独立预焙阳极工厂必须紧邻预备阳极基地，因此部分电解铝厂会建设配 套的预焙阳极厂。据 SMM，国内预焙阳极厂商按照建设形式以及销售客户可以分为电解铝 自备阳极厂/专业化商业阳极厂商/电解铝厂参股或控股的商业碳素厂商。

纵观全球预焙阳极市场，大型的独立商用预焙阳极生产企业鲜少，主要集中在中国、荷兰、美国、委内瑞拉等地，其中比较知名的国外企业：Aluchemie(荷兰)、Carbonorca(委内瑞拉) 和 Lake Charles(美国)建厂较早，受政治因素和成本因素制约，现阶段均已停产，需要从中 国采购预焙阳极弥补缺口。据 SMM2021 年中国预焙阳极表观消费量约为 1,906.53 万吨，同比上涨 4.33%，出口量约 191.47 万吨，同比上涨 20.1%，是全球最大的预焙阳极出口国。

3.2.3. 预焙阳极成本价格关联度高，规模效应为降本突破点

焙阳价格对成本波动敏感度高，原料价格上涨压缩行业利润空间，规模效应为成本突破核 心发力点。据 SMM2021 年中国预焙阳极平均价格 4713 元/吨，同比上涨 48%，主要原因 系石油焦、煤沥青价格大幅上涨。据索通公司公告，2021 年预焙阳极的生产成本依旧主要 来源于原材料，占总成本的 84.48%。据 iFinD 数据显示，2021 年底，石油焦现货价格为 2801.25 元/吨，同比增长 86.04%，石油沥青市场价为 3191.2 元/吨，同比上涨 29.59%。2022 一季度，石油焦现货平均价格为 3901.71 元/吨，较上年同期上涨 115.93%；石油沥青 市场价为 3649.5 元/吨，同比上涨 30.00%，据我们测算，2021 年预焙阳极行业平均单吨毛 利为 94 元/吨，较上年 218 元/吨下降 56.88%。

4. 中国铝土矿储量有限，氧化铝产能充沛

4.1. 中国铝土矿资源对外依存度高，中资出海布局海外

4.1.1. 全球铝土矿储量丰富，主产国集中度高

全球铝土矿储量丰富且分布相对集中，中国储量占比低但产量排名高。2021 年全球铝土矿 资源估计在 550-750 亿吨之间，已探明铝土矿储量主要分布在几内亚 (74 亿吨)、越南 (58 亿吨)、澳大利亚 (53 亿吨)、巴西 (27 亿吨)等国家，前四国储量占全球的 66%。2020-2021 年全球铝土矿年产量保持在 3.9 亿吨左右，2021 年产量排名前四的国家为澳大利亚 (1.1 亿 吨)、中国 (0.86 亿吨)、几内亚 (0.85 亿吨)和巴西 (0.32 亿吨)。虽然中国铝土矿储量仅占全 球的 3.12% (10 亿吨)，但产量可观，2021 年产量占据全球 22.05%，位列第二名。

4.1.2. 中国铝土矿资源禀赋欠佳，进口依存度高

我国资源禀赋较差，进口依存度高。国外铝土矿资源多为品质更佳的三水铝石型与一水软 铝石型，中国的铝土矿资源 90%以上为岩溶型铝土矿，铝硅比低、品位差、开采难度大。据 SMM，长期强力开发导致浅层铝土矿资源开采殆尽，2021 年的可开采年限降至 8.7 年。我国铝土矿资源相对匮乏，多集中在山西（3.48 亿吨）、广西（2.04 亿吨）、贵州（1.85 亿 吨）与河南（1.81 亿吨）等省 份，前 4 名储量占比超 90%，其中广西的资源禀赋最佳。

铝硅比即铝土矿矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比。在碱法生产氧化铝工艺中，二氧化硅是酸性氧化物，入碱析出铝硅酸钠，造成氧化纳和氧化铝的损失，进而影响氧化铝 的生产成本、原料和能量消耗以及回收率，是衡量铝土矿品质的最主要标准之一。铝硅比越 高意味着二氧化硅含量相对越少，矿石品质越好。同时随着国内能源、环保成本的不断加大，禀赋更佳的进口矿愈发重要，近 5 年进口量在总供应量（进口量+产量）中的占比呈逐步上 升趋势，由 2017 年的 49.55%上升至 2021 年的 55.54%。

中国铝 土矿进口来源三 足鼎立，未来 随着海外铝土矿 逐步扩产，进口 量有望提升。据 SMM2021 年中国进口铝土矿 10742 万吨，主要来自几 内 亚（51.05%）、澳 大利 亚 （31.73%）和印度尼西亚（16.61%）三个国家，占 2021 年总进口的 99.3%。进口价格方 面，铝土矿 CIF 成本构成主要包括海外前期基建投资摊销费用、日常维护开采费、海运费 和管理费用。近年来受疫情影响，海运费波动较大，据 SMM2022 年 5 月几内亚海岬型运 费高达 39 美元/吨，占 CIF 比例超 60%。

随着海外铝土矿资源开发资本开支增多，几内亚、印尼新项目加快投建，我们预计 2025 年 铝土矿海外产量有望较 2021 年新增 0.53 亿吨。在国内铝土矿资源不断消耗且外部贸易政 策干扰风险持续存在的情况下，积极布局海外优质铝土矿资源成为铝企业核心竞争力之一。近年来印尼屡传禁止出口镍、锡和铜等未加工矿石消息，政府以资源优势吸引对陆上加工 业的投资带动当地产业升级策略明朗。若铝土矿禁矿政策短期迅速施行，将限制全球铝土 矿刚性供应，有望从成本角度支撑电解铝价格维持高位。

2014 年 1 月：印尼原矿出口禁令生效，未经加工的铝土矿被禁止出口。此禁令于 2017 年 1 月放宽，允许出口镍矿石及铝土矿等精矿。2021 年 10 月，印尼总统表示计划对所有大宗商品原材料的出口“踩刹车”，长期目标是不再只销售 原材料。沪铝价格一度冲高至 24370 元/吨。2021 年 11 月，印尼总统重申计划停止所有大宗商品原材料的出口，可能在 2022 年停止铝土矿出口，2023 年停止铜出口，2024 年停止锡出口。当日沪铝价格上涨 1.4%升至 19455 元/吨。2022 年 5 月 18 日，印尼政府表示今年或将禁止铝土矿和锡出口，以支持矿业下游化建设。

4.1.3. 进口铝土矿制备氧化铝的吨铝成本优势逐步凸显

考虑国内浅层铝土矿资源逐渐贫化，国产矿制氧化铝成本重心或继续上移，进口矿优势或 长期持续。复盘 2015 年至今，对比进口澳洲铝土矿、广西铝土矿和直接外购氧化铝制备电 解铝的成本，我们发现进口铝土矿制备电解铝最高可比直接外购国产氧化铝高出约 2158 元 /吨铝利润；对比自有铝土矿资源制备氧化铝，最高可多出 730 元/吨铝成本优势。

4.2. 氧化铝待建产能充沛，扩建集中于铝土矿资源丰富地区及进口港口

4.2.1. 拜耳法流程短能耗低，为最佳适配工艺

氧化铝以铝土矿及液碱为主要原料，生产方法有拜耳法、烧结法和联合法。发改委 2020 年 《铝行业准入条件》，对生产氧化铝的能源消耗及回收率设臵限制：

1）以一水铝石矿或其选精矿为原料的氧化铝企业，综合能耗应不大于《氧化铝单位产品能 源消耗限额》（GB25327）中规定的能耗限额等级 2 级能耗值；以三水铝石矿为原料的 氧化铝企业综合能耗应不大于《氧化铝单位产品能源消耗限额》（GB25327）中规定的 能耗限额等级 1 级能耗值。2）利用铝硅比大于 7 的铝土矿生产氧化铝的企业，氧化铝综合回收率应达到 80%以上； 利用铝硅比大于等于 5.5 小于等于 7 的铝土矿原矿（或选精矿）生产氧化铝的企业，氧 化铝综合回收率应达到 75%以上。拜耳法相较其他氧化铝制备工艺方法有能量消耗低、回收率高的优点，我国近 10 年来所建 的氧化铝厂多采用拜耳法，尤其处理三水铝石型铝土矿时，优势更为突出，可在常压下，150 度进行反应。

4.2.2. 中国氧化铝进口依存度低，分布集中矿产资源丰富地区及沿海港口

中国是全球氧化铝第一生产大国，进口依赖度低。据 SMM 统计 2021 年国内氧化铝产量达 7190 万吨，占全球的 52%，2021 年我国氧化铝整体自给率达 95%及以上，对进口的依赖 度相对较低，净进口量仅有 321 万吨，主要来自澳大利亚、越南等国家。

我国氧化铝产业分布具有明显的资源属性，生产多分布在铝土矿资源丰富地以及沿海港口 地区。我国氧化铝产量集中分布在山东、山西、广西和河南四个省份，2021 各省分别生产 氧化铝 2512、1851、979 以及 938 万吨，占据全国总产量的 87%。2022 年及远期全国规 划新增产能约 2430 万吨，其中 660 万吨计划于 2022 年建成，大多布局在沿海港口地区，以进口矿生产为主。投放速度主要受到利润、原材料的采购难度及供应稳定性、环保政策 等因素影响。

海外氧化铝产能主要分布在大洋洲、除中国外的亚非地区以及南美洲，主要生产商包括美 国铝业、俄罗斯铝业、力拓集团以及挪威海德鲁，未来新建多为铝土矿开发配套一体化。2021 年因事故频发导致减产，海外氧化铝存在小幅短缺，预计 2022 年新投产能 150 万吨，2023 年及远期新增为 200 万吨，集中在印尼与几内亚。其中印尼政府为发展自身下游产业，自 2014 年以来多次释放要禁止铝土矿出口信号，印尼总统佐科〃维多多在 2021 年 11 月曾 表示，可能会在 2022 年停止铝土矿出口，并在 2023 年停止铜矿出口，或将在 2024 年停 止锡出口。为保障原料供应链稳定，中国相关铝企业战略部署，在当地投资新建氧化铝产 能以充分利用当地丰富矿产资源。

4.2.3. 矿耗为氧化铝成本区域差异核心，能源价格上涨压制氧化铝盈利

氧化铝生产成本受到铝土矿与辅料能源价格变动影响。据 SMM2021 年中国氧化铝平均现 金成本 2670 元/吨，同比上涨 13.54%，全年平均盈利 236 元/吨。分地区来看，山东省进 口铝土矿配套氧化铝产能丰富，氧化铝平均现金成本相对较低，2021 年为 2324 元/吨，同 比上涨 14.77%，全年平均盈利 463 元/吨。从成本结构上看，铝土矿与能源成本分别占氧 化铝生产成本 39.6%/23.87%。2021 年，受国内煤炭价格上行影响，氧化铝能耗成本迅速 提升，拉动现金成本上涨，国内氧化铝成本一改近 5 年平稳走势，刷新高点。

5. 重点企业分析

5.1. 神火股份

能源通胀背景下，煤炭供需维持偏紧，公司业绩弹性有望维持。截止至 2021 年底，公司总 共拥有 6 座在运行矿井，核定产能总计 855 万吨，主要位于河南省的永城、许昌和郑州几大 矿区。其中梁北煤矿于 2018 年起进行技改扩建项目，核定产能将从 90 万吨提升至 240 万吨，扩建项目目前已经完成，正处于爬坡阶段，全部 240 万吨预计将于 2023 年达产。公司煤炭板块落后产能出清完毕，煤炭业务盈利能力改善。

新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升。截止至 2021 年底公 司拥有电解铝产能 170 万吨，其中全资子公司新疆煤电 80 万吨，当前可实现电力与阳极碳 素完全自给，据公司年报 2022 年新疆综合用电成本仅有 0.2359 元/度；控股子公司云南神 火 90 万吨/年产能于 2022 年 4 月底全部投产，将充分利用云南丰富的水电资源与广西省丰 富的氧化铝资源。2022 年云南省 220 千伏及以上全年平均加权电价约为 0.4283 元/度，水 电铝顺应碳中和背景下长期发展趋势。

云南神火满产运行，资产重组或进一步增厚利润。云南神火项目建设初期，神火股份持股 51.78%，为其控股股东，后因投资金额较大等原因将部分股份无偿转让给母公司神火集团。截止 2021 年底，公司持有云南神火 43.4%的股份，母公司集团持股 30.2%，河南资产商发 神火绿色发展基金（有限合伙）持股 9.9%。重组完成后公司或将持有云南神火 83.5%权益，盈利能力有望大幅提升。随着电力供应不断充裕，云南神火原停产的产能及原已建成尚未 启动的剩余 15 万吨产能已陆续启动，90 万吨产能已全部投产，享受云南丰水期优惠电价 带来的成本优势。

切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点。公司抓 紧新能源电池机遇，积极拓展业务增长新亮点。公司当前铝箔产能为 8 万吨，包括上海神 火铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎 5.5 万吨，神隆宝鼎双零铝箔项目一期 5.5 万吨项目正在满产运 行，神隆宝鼎年产 6 万吨新能源动力电池材料生产建设项目通过决议。5.2. 南山铝业

高附加值加工品放量有望优化产品结构，或持续增厚利润。公司已形成从热电-氧化铝-电解 铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线并积极布局再生铝，2021 年 公司高端产品的销量占铝产品总销量达到 12.66%，同比上涨 6.66%。未来一体化高附加值产 能放量或进一步打开盈利空间：汽车板在产产能 20 万吨（第一条生产线 10 万吨产能达产，第二条生产线 10 万吨产能爬坡），在建产能 20 万吨，建设周期约 18 个月，预计 2023 年建 成投产，远期规划产能 70-80 万吨。

在建工程全面布局，印尼氧化铝及再生铝项目升级一体化布局。公司印尼 200 万吨氧化铝 项目，一期 100 万吨已于 2021 年 5 月建成投产，9 月顺利达产，二期 100 万吨预计 2022 年内建成投产。此外 10 万吨再生铝项目现已取得包括环评、能评、安评在内的各项施工前 政府批复手续，并已完成土地平整工作，正在有序推进厂房基础施工工作。

5.3. 天山铝业

战略布资源优势区域，供应链抗风险能力增强，提升业绩稳定性：公司现有产能为石河子 电解铝 120 万吨、配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组（匹配 80%-90%的电力需求）、靖西天桂氧化铝 250 万吨（100%匹配电解铝产能）、石河子与南疆阿拉尔合计预焙阳极产 能 60 万吨（100%匹配电解铝产能）、高纯铝产能 4 万吨、铝板带箔产能 5 万吨。2022 年 公司主要生产经营目标为：电解铝产量 115 万吨、氧化铝产量 200 万吨、预焙阳极产量 55 万吨、高纯铝产量 3.5 万吨。

一体化进程加速，积极布局国内外铝土矿资源，提升长期竞争力。公司长期增量项目及规 划包括：1）加快推进靖西天桂氧化铝三期项目将于 2022 年 5 月投产，推进靖西天桂铝土 矿探转采，争取年内出矿。2）印尼铝土矿项目: 据公司公告，目前已完成了财务、法律、技术等的尽职调查，项目正在正常推进中，标的公司持有印尼当地三家矿业公司 100%股权。3）新疆天展新材超高纯铝项目：一期 2 万吨产能已投产，2022 年 5 月公司高纯铝建成产 能已达 6 万吨，加快推进二期项目 2 万吨产能建设进度，2022 年建成 8 万吨产能，未来 2- 3 年内将建成合计年产 10 万吨高纯铝产能，同时三期规划开工建设 10 万吨动板带箔配套 项目。4）江阴铝板带箔：开始实施江阴新仁铝业一期 10 万吨动力电池铝箔的产线改造升 级，力争 2023 年投产。

5.4. 云铝股份

水电铝龙头，云南电力保障充分，电解铝产能有序释放。截止至 2021 年底，公司已经形成 年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、铝合金 140 万吨、铝板带 13.5 万吨、铝箔 3.6 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势吨。2021 年受限电及双控冲击，公司运行产能受限，生产原铝 230.02 万吨，同比下降 4.41%。（报告来源：未来智库）

绿色铝品牌契合双碳政策产期发展路线，产品结构不断优化。据公司公告，2021 年公司生 产用电结构中绿电比例达到约 85%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排 放仅为煤电铝的约 20%左右。公司是国内最大的绿色铝供应商，铝锭、铝合金、铝箔等 7 种产品通过碳足迹认证，是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，依托绿色铝 品牌优势，公司与宁德时代、蔚来、宝马、沃尔沃、戴尔等国际知名企业建立稳固的上下 游关系，成为马可迅在国内唯一合格供应商。公司产品结构注重提升合金化水平，2021 年 生产铝合金及铝加工产品 124.19 万吨，同比增长 24.81%。合金产量再创新高，合金化率 达 54%，产品结构持续优化。此外公司云铝浩鑫年产 3.5 万吨新能源动力电池用铝箔项目 正在建设中，且已向目标客户提供了新能源动力电池用铝箔样品，预计将在 2022 年年内完 工。

央企股东背景，充分利用中铝平台协同优势。一是发挥集采优势，提高直购比例，增强保 供和议价能力；二是增强公司技术研发能力和市场影响力；三是发挥央企背景的资信优势 及共享央企金融资源，拓宽融资渠道，降低融资成本。

5.5. 索通发展

预焙阳极龙头，十四五期间规划产能翻倍，产销成长可期。截止 2021 年底，公司预焙阳极 总产能已达 252 万吨/年，2021 年预焙阳极产量 207.48 万吨，同比增长 9.14%，考虑索通 云铝一期项目是在 12 月份投产，对当年产量增量贡献有限，公司实际开工率已超 90%。索 通云铝二期工程已经于 2021 年 9 月开建，预计将在 2022 年下半年建成投产，贡献业绩放 量。据公司年报，公司计划在十四五期间通过新建及并购，争取平均每年新增 60 万吨产能，总产能达到 500 万吨，产销成长可期。

成本优势明显，费用控制表现良好。据公司年报，2021 年中国石油焦总产量约为 2,746.54 万吨，我国煤沥青总产量约为 544.23 万吨，作为国内最大的预焙阳极生产企业，公司对主 要原材料石油焦的年采购量达到 300 万吨，采购时议价能力强，采购成本低于市场平均成 本。下游客户端，公司采取与下游优质客户合资建厂的模式，产业链粘性强，下游市场稳 定，使得公司产能得以充分释放，规模效应逐步显现，因此单位成本更具有竞争性。此外，作为上市公司，公司可以充分利用资本市场进行融资，融资成本较低。除成本控制外，公 司也具有优秀的费用控制能力。2021 年，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率分 别为 0.51%、1.93%和 1.46%，均处于较低水平。

发展战略明确，绿电+负极开拓第二成长曲线。基于公司在预焙阳极龙头优势，将以“铝产 业链绿色减碳”为发展方向，公司将由向下游客户提供“单一预焙阳极产品”向“多产品+ 服务”模式的“电解槽减碳节能综合服务解决方案”提质升级，助力下游原铝行业实现碳 达峰目标；同时基于公司在石油焦原材料采购的优势，以“绿电+新型碳材料”为发展方向，公司将利用光伏、风能、氢能等绿色新能源为基石，打造以锂电池负极、特碳、碳陶、碳 化硅等为代表的新型碳材料生产平台。2022 年 4 月，公司宣布投资建设年产 20 万吨锂离 子电池负极材料一体化项目首期 5 万吨项目，正式进军锂电负极材料领域，将依托高速发 展的锂电行业开拓第二成长曲线