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(2022-04-09 14:56:47)| 分类： 贵州茅台（白酒行业） |
贵州茅台研究报告：逆境求变，顺境不惰
（报告出品方：中信证券）
以史为鉴：逆境求变，顺境不惰
改革开放四十年中，白酒行业大约经历了三次比较大的调整，分别开始于 1989 年、1998 年和 2012 年，如果说 1998 年之前行业还处于以量取胜的阶段，1998
年之后则开始 进入量价双轮驱动之路。在此后的两次行业低谷中，公司的应对策略堪称完美，在随之而
来的行业上升期中，公司继续扩大战果，同时保持理性与克制，从而奠定了其“甩开式”
1998-2002 年：低谷期思变，开始自建经销体系
在亚洲金融危机和行业假酒事件的双重打击下，1998 年开始行业进入寒冬，公司也 深陷困境。逆境思变，公司在产品、渠道和经营等方面迅速做出改变，一步步走出低谷。
渠道端：冲破糖酒公司统购统销的销售模式，开始着手自建经销商销售体系，1998 年在 32 家总经销商基础上，公司发展了 102 家特约经销商；产品端：大力宣传“粮食酿 造”“以酒勾酒”“五年基酒”卖点，打造茅台健康好酒品牌形象，并在 1997 年推出 30、50、80 陈年酒的基础上，开始培育市场形成越老越好的“年份酒”理念，奠定公司长期 价值；量价策略：出厂价逆境稳中提升。渠道改革+产品形象提升，使得行业调整期茅台 酒市场零售价格依然稳定在 250-280 元之间，支撑公司 2001 年提升出厂价 22%，渠道利 润虽有所收缩，但产销量增幅明显。
2003-2012 年：黄金十年确立行业定价权
白酒行业黄金十年，投资驱动经济高速增长，政商务接待需求持续爆发，期间虽然 2008 年爆发金融危机导致需求短期承压，但随 2009 年 4 万亿投资拉动，拉动白酒消费重回繁 荣。黄金十年里公司突飞猛进反超五粮液站稳白酒龙头地位，牢牢握住行业定价权。期间 公司从全局出发，曾两次出台零售价限价政策、打击投机，体现理性经营之道。
产品端：精准锁定目标客群，进行圈层营销，不断培育酱香酒口感认知，强化粘性，获得巨大成功；随着产量跃升，公司品质管理不懈怠，工艺执行不打折扣，质量管理体系 不断优化，确保茅台酒的品质稳定表现；
渠道端：与目标客群相对应，公司大力发展团购直销，不断壮大以社会经销商、专卖 店、改制后的糖酒公司为主的渠道结构，与经销商客户建成“命运共同体”；
量价策略：稳步提出厂价、严格限零售价。定价上，公司顶住压力紧紧咬住五粮液，2003 年、2006 年两次跟随提价。也是在 2006 年，公司成功的客群定位与渠道策略开始 显露出效果，产品出现供不应求，供需关系发生重大扭转，从此出厂价上调不再跟随五粮 液，而是由市场供需驱动。继 2005 年茅台年度净利润首次超过五粮液，2008 年 1 月茅台 出厂价首超五粮液，之后出厂价逐渐与五粮液拉开距离。与出厂价稳步提升不同的是，茅 台批价出现过快上涨，2007 年批价突破 500 元，2011 年批价突破 1000 元，2012 年突破 2000 元，渠道利润也迅速扩大，公司曾两次出台限价政策，控制批价过快上涨、打击投 机。此间公司产量(包括系列酒)不断突破 1 万吨、2 万吨、4 万吨，销量从 5000 多吨提升 到 1.5 万吨以上，保持 1000-2000 吨年增长速度，呈量价齐飞态势。
2012-2016 年：行业深度调整，公司转型与转变自救
受打击“三公消费”影响导致高端白酒政商需求出现断崖，需求的骤降带来行业深度 调整。面对行业低谷公司又交出完美答卷，奠定了下一次的跃起。
产品端：迅速调整目标客群为民企高管、高净值人群等。重新梳理品牌体系，聚焦大 单品战略；并于 2014 年首推生肖酒，拉开产品高端化序幕，此后生肖酒发展成为第一非 标单品；2015 年成立酱香系列酒营销公司，独立运作系列酒。
渠道端：随着目标客群的调整，渠道端进一步降低经销商门槛，扩充经销商队伍覆盖 包括农村市场在内的空白市场，2016 年底公司经销商数量达到 2,332 家。同时继续大力 发展企业团购渠道、增加自营渠道，从被动营销向主动营销转变。
量价策略：不降出厂价，力挺零售价。在价格策略上，公司有别于当时大部分高端白 酒降价刺激需求的做法，维持普飞计划内出厂价 819 元不变、计划外上调至 999 元，并通 过多项措施给予支持，例如经销商进货时可以用 60%的银行承兑汇票+40%现金，同时销 售数量实行控制，2013-2015 年茅台酒销量保持稳步提升。最终公司突围成功，并筛选出 最忠诚可靠的经销商客户。2016 年市场需求出现回暖，茅台酒销量实现约 24%增幅，普 飞也成为行业需求复苏之后批价上涨最快的单品。
2017-2021 年：高端酒迎来春天，公司寻求均衡发展
在长达五年的行业调整期中，白酒行业完成了产业结构和产品结构的转型升级，最终 以高端化的姿态强势复苏。公司在行业调整期中的一系列着眼长期的措施也开始显现效果，使其在行业复苏后迅速拉开与竞品五粮液、国窖 1573 的差距，龙头地位更加稳固。与此 同时公司在产品、渠道、量价方面的策略也保持谨慎克制，处处体现均衡发展思路。
产品端：目标客群双向延伸，一方面更加靠近大众与亲民，强调“万家共享”，另一 方面牢牢抓住高端人群的需求。产品上，系列酒进入大发展时代，与此同时加强高端非标 酒开发力度：提升生肖酒销量、重塑精品茅台，并先后推出走进系列、香溢五洲、新珍品 等高端非标酒；
渠道端：重新梳理、精简社会经销商体系，公司经销商数量由 2018 年的 2987 家下 降至 2020 年的 2046 家，同时加强直销渠道、电商&KA 渠道、贵州省内关联方渠道建设，整合各方资源推进渠道多样化、扁平化，提升稳市控价能力，我们推算 2021 年公司茅台 酒直销/社会经销/电商&KA /其他渠道销量占比约达 16%/40%+/15%+/20%+，既能最大程 度满足消费者需求，又能兼顾社会责任，还提升了稳市控价能力；
量价策略：控飞天，提非标。2018 年初普飞提价之后维持价格不变，但非标酒、系 列酒经历多轮提价，有效抬升茅台酒吨价。与上一轮景气周期相同的是，公司开始第三次 控制售价、打击投机，不同的是公司目前产品组合和渠道结构更加多样，量价策略更加游 刃有余。
在前两轮行业周期中，公司将目标客群从政商消费转向商务消费，目前又向大众消费 延伸，每一次都能精准踏准行业脉搏，与之对应的渠道模式和营销方式也及时做出变化：从自建经销商销售体系、大力发展直营团购到渠道体系下沉并推进渠道扁平化，目前形成 了均衡的渠道结构，既能控价又可提效。
值得一提的是公司价格策略也极为奏效：低谷期公司执行不降出厂价、力挺零售价策 略，甚至出厂价还稳中提升，以此鞭策经销商积极性，同时加大扶持力度，共度难关；行 业景气期，公司批价大幅上行，公司一方面稳步提升出厂价，另一方面也严格限制零售价、打击投机，始终保持一份冷静与克制。销量上，公司两次低谷期都能保持稳中有升。以上 种种举措成就公司低谷期蓄势、繁荣期腾飞的发展态势，每一次都大幅跑赢竞争对手。（报告来源：未来智库）
均衡之态，历史最佳
渠道加速扁平化
目前公司渠道结构包括社会经销商渠道、直销渠道、电商&KA 渠道、贵州省内关联方 渠道、出口渠道等。2018 年以来公司大力发展直销渠道和电商&KA 渠道，预计 2021 年其 二者占销量的比重超过 30%，占收入的比重超过 40%；社会经销商渠道经过梳理和整顿，销量占比从 70%-80%下降为不到 50%，但仍然是公司最重要的渠道。
直销渠道：兼顾零售和渠道枢纽作用。直销渠道是公司通过自营渠道产生的收入，包 括：1）公司在全国开设的约 33 家自营店以及团购客户所贡献的收入，由于直营店一般设 立在直辖市和省会城市，还部分承担该区域渠道枢纽的作用。2）2022 年 3 月 31 日 i 茅台 数字营销 APP 已经上线试运行，此为公司的线上直销渠道，从 APP 的宣传资料看，该平 台主要销售茅台 1935、虎年茅台、珍品茅台等 2022 年新推新品。
2018 年以来公司直销收入占比迅速提升，其中销量和吨价均有大幅提升。分析直销
渠道产品结构，2018 年及以前直销吨价对应的单瓶价格远低于普飞 1,327 元的不含税零
售指导价，我们可以推测出直销渠道中销售了大量的系列酒，从而将均价显著拉低；
电商&KA 渠道：渠道扁平化重要抓手，兼顾民生需求。2018 年以来公司渠道最大变 化来自电商&KA 渠道的建设。2020 年底公司合计签约约 68 家渠道服务 商，其中全国性渠道商每家投放量约 150 吨左右，区域性渠道商每家投放量约 50 吨左右，我们推算合计电商、KA 投放量约在 5,000-6,000 吨，占比茅台酒销量约 15%以上，其中 部分投放量来自集团营销公司配额。
直营和电商&KA
渠道的作用在于：1）增效：以零售指导价确认收入，结构性提升吨
价，从而提升经营业绩；
社会经销商渠道：维系核心客群，茅台品牌命运共同体。我们认为社会经销商渠道是 公司培育、开拓市场的强大外部助力，对茅台品牌塑造立有汗马功劳，对于公司的意义非 凡：
1）客群与批价维护：超高端定位决定茅台酒是带有 VIP 服务属性的商品，优质社会经销商坐拥当地核心客群资源，帮助公司针对核心复购客群进行精准营销及售后 服务，维护茅台品牌稳稳立于高端之巅。另外社会经销商较强的营销能力及能动 性，是推动批价上行的最强助力；
2）风险承担：先款后货的模式为公司带来良好现金流，同时经销商库存是公司面对 行业周期波动的缓冲器，提升公司业绩稳定性。
2018 年以来公司大力推进社会经销商渠道治理，连续多年清理违法违规违纪经销商，并将收回的累计约 6,000 吨茅台酒配额投放至直销渠道省内关联方渠道，使得社会经销商 渠道销量占比持续下降。我们认为未来社会经销商销量占比仍有望稳定在 40%+的水平上。
集团及贵州省内关联方：勇担国酒社会责任，筑牢品牌根基。考虑到贵州茅台集团属 于国有企业，2020 年贵州茅台集团上缴税收占比贵州省地方财政收入连年攀升至 27%，占比贵州省税收收入更是攀升至 38%。茅台集团毫无疑问是贵州省财政的定海神针，带动 当地经济的强力引擎，公司需要在社会责任、股东利益之前取得平衡，唯有如此才能筑牢 公司的品牌根基，获得各方力量的支持实现可持续发展。我们判断贵州机场、贵州高速、贵州酒店、贵州盐业等客户的销量占比约为 20%+，未来随公司销量提升，其占比有下降 趋势。
出口渠道：文化输出，香飘世界。上世纪 70 年代至改革开放初期，茅台酒作为有一 定国际知名度的品牌，每年出口量约占产量的 15%，为出口创汇做出了贡献。参考可口可 乐的全球化历程，在二战之后由于美国国力的崛起，美国意识形态&文化向全球输出，可 口可乐作为美国生活文化的代表性饮料也成功打开了全球市场。虽然公司目前出口渠道销 售占比仅不足 3%，尚未对公司经营起到重大支撑，但茅台作为中国白酒文化的代表、外 交场合使用的国酒，有望随着中国国力的不断发展及国际社会地位的不断提升，伴随中国 文化输出至全球各地。
发力非标酒，完善高端矩阵
普飞与陈年之间持续落子，高端矩阵进一步完善。茅台酒以飞天茅台为核心大单品，陈年茅台系列撑起价格天花板，普飞和陈年茅台之间的价格区间几乎不存在竞品，近几年 公司在这个价格带持续推出新产品，按零售指导价形成 1000-2000 元普飞、2000-3000 元 生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陈年的清晰价格矩阵，同时 以纪念酒和定制酒进行补充，不断巩固超高端品牌的地位：
1）生肖酒：2014 年甲午马年公司推出第一款生肖酒，集合茅台文化、五行文化、生 肖文化、书画艺术，着重塑造茅台酒的收藏价值，目前系列生肖酒已经发展为公 司第二大单品，出厂价 1999 元，零售指导价 2499 元。
2）精品茅台：前身是国宴茅台，2016 年国宴茅台停产之后更名为精品茅台，小批量 勾兑酒质优于普通的飞天茅台，出厂价 2699 元，零售指导价 3299 元。
3）珍品茅台：珍品系列茅台是茅台酒厂自 1986 年开始推出的一系列高端茅台酒，以存放多年的陈年基酒勾兑而成，包装精美华丽，2021 年 12 月 29 日公司隆重 发布新款珍品茅台，酒质高于精品茅台酒而仅次于陈年茅台酒，出厂价 4299 元，零售指导价 4499 元。
4）陈年茅台：用基酒酒龄不低于 15 年的茅台酒勾兑而成。公司于 1997 年首次包装 30 年、50 年陈年茅台酒，1998 年推出 80 年陈年茅台酒，1999 年再推 15 年陈 年茅台酒。目前陈年 15 建议零售价 5999 元。
5）走进系列、香溢五洲等纪念酒：2020 年公司为应对疫情造成的业绩波动投放走进 四国系列纪念茅台酒，375ml/750ml 规格的产品经销商打款价分别为 1739 元 /4659 元每瓶。2021 年中公司针对团购和直营渠道推出香溢五洲茅台酒，提货价 约 1799 元，采用蒂芙尼蓝的瓶身配色使得该款茅台酒红极一时，目前市场批价 约 3200 元左右。
2020-21 年非标驱动茅台酒成长。根据我们模型推算，过去两年非标分别以增量和提 价驱动茅台酒收入增长：
2020 年：茅台酒销量同比-1%，收入同比+12%，吨价+13%的提升幅度主要来自非标 酒销量占比大幅提升，其次来自渠道结构调整带来的吨价提升。
2021 年：茅台酒销量同比+6%，收入同比+10%，吨价+4%的提升幅度主要来自于非标酒提价，其次来自于渠道结构调整带来的吨价提升。
价格：短期调整无忧，改革时机渐成
批价短期调整利大于弊，长期稳升基础坚固
短期多因素扰动致使批价承压。3 月中旬以来，飞天茅台批价淡季回落，月底出现急 跌，普飞散/箱批价分别探底至约 2,500 元/2,700 元，较月初下降约 260 元/450 元，而其 他高端白酒批价较为稳定，因为茅台酒投机投资需求远大于其他高端白酒，可以判断近几 日的批价急跌大概率与投机投资客的抛售有关，生肖茅台的批价比普飞下跌得更早，也反 映出投机投资需求的下降。分析原因，从宏观层面看，俄乌战争提升了全球经济危机的概 率、国内疫情加剧等都对短期白酒消费带来不利影响；微观层面，2018 年以来，公司多 次出台措施控制批价过快上涨，其目的是为了抑制投资投机囤货需求，提升茅台酒开瓶需 求，降低社会库存。我们判断，茅台酒批价短期恐面临一定压力。
短期压力之后，未来茅台酒或者白酒行业是否会面临一轮调整期？首先，在前两轮周 期中，宏观经济周期叠加行业需求低迷导致的库存周期，造成行业 3-5 年较大幅度的调整。本轮随着高端白酒行业的复苏，我们认为其周期性正在弱化，并将逐步回归其品牌消费的 本质，具体反映在两方面：
宏观经济周期影响：由强锚定到正相关。过往由于投资驱动型的宏观经济特征，以及 高端白酒需求中占比较高的政商宴请、礼赠需求，导致高端白酒需求强锚定宏观经济景气 度，打击“三公消费”之后的这一轮景气复苏主要由大众消费、商务消费需求而形成的，我们观察到 2019 年以后普飞批价边际变化逐步与 PPI 等宏观数据相关性趋弱，但作为高 端消费品，其需求受宏观经济波动影响的相关性仍存在。
行业库存周期影响：渠道模式和营销方式的转变，库存周期缩短。无保质期、越存越 值钱的特点使得白酒先天存在投机性囤货需求，放大了其库存周期的影响，在粗放的渠道 管理时期，库存周期的影响尤为突出。本轮高端白酒的复苏行情中，白酒行业完成了产业 结构和产品结构的转型升级，最突出的变化就是渠道模式和营销方式的转变。以茅台为例，渠道扁平化、直销提升、打款周期缩短、以及数字营销管理的实施等，使其渠道库存基本 在公司掌控范围内；景气周期的控价政策也将有效抑制投资投机需求、降低社会库存，这 些举措都将减弱库存周期对其的影响。
其次，目前茅台酒的需求仍远大于供给，这是决定周期的核心因素和长期因素，而社 会库存的波动对周期的影响是短期的和居次位的。
2016 年以前，普飞、普五、国窖 1573 品牌档次接近，批价也相差无几，几乎可以相 互替代，三个单品共同支撑了第一梯队的高端白酒需求。2013-15 年行业深度调整期，由 于高端白酒批价迅速下行导致投机性的囤货需求几乎清零，社会库存也逐步被消化，2015 年茅台/五粮液/国窖 1573 的销量之和为 3.5 万吨，可以作为第一梯队高端白酒的真实开瓶 需求。
2017 年之后伴随行业复苏，普飞批价一飞冲天，显著拉开了与普五及国窖 1573 的差 距，品牌档次也产生了差距，茅台几乎成为了唯一的第一梯队。而经过了 7 年的经济发展，第一梯队高端白酒的真实开瓶需求也将显著高于 2015 年的 3.5 万吨（若保持 5%年增速，2022 年约为 5 万吨）。2020-21 年茅台酒销量仅为 3.4 万/3.6 万吨，考虑到茅台酒产能存 在天花板且扩张速度缓慢，随着白酒消费结构的高端化，我们预期供不应求仍将是茅台酒 的最主要特征，也是社会库存逐步消化的基础，更是未来支持其批价稳步上行的动力。
最后，长远看投资投机需求下降挤出的价格泡沫有利于企业真实价值的夯实，社会库 存的消化有利于未来批价健康回升。批价是品牌价值和未来“提价能力”的核心指标，从 历史情况看，在长时间段内公司市值表现与批价呈现强相关性，但短期维度下，影响股价 的因素较为多元，二者走势时有背离。例如，2021 年 6 月以来，批价不断上行，投资投 机行为活跃，产生了价格泡沫，此时市值出现下跌，因为资本市场反映的并非当前运行情 况，而是未来的预期。的确，批价 2021 年 9 月短期见顶后逐渐回落，并在 2022 年 3 月 出现加速，可以理解为批价挤出投资投机泡沫后的合理回归，市值向企业真实价值靠拢。
社会库存对批价的压制可以从上一轮行业调整期看出，2012 年行业开始进入史无前 例的调整期，销量大幅增长之后，需求断崖，批价急速下跌。公司渠道和社会库存的消化 用了三年时间（2013、2014、2015 年销量均未能超过 2012 年），库存周期结束后，2016 年依靠新的消费人群的崛起，销量重拾增长，公司乃至行业最终走出困境，茅台批价也一 步步超越 2011 年的价格高点，走出一轮强势行情。
价格改革时机趋于成熟
若批价下跌，渠道利润空间收缩形成的倒逼力量，可能成为公司理顺渠道利润分配的 契机。分析公司的历史价格策略，我们发现，在顺周期中，提升出厂价的作用在于提效。出厂价通常是在批价上涨之后被动提高，渠道利润扩大后，公司通过提价将其转化为公司 的利润。此时，批价的上涨虽然主要由供需决定，但出厂价提升也会贡献推力，这与公司 顺周期的控价策略某种程度上会产生抵触，从而制约公司的政策空间。
而在逆周期中，提升出厂价的作用在于力挺批价。此时宏观环境、供需关系等外部因 素都对批价形成阻力，出厂价提升贡献的推力就显得非常重要，能够树立市场信心、鞭策 经销商积极性，同时也是公司出台改革政策的良好时机。
目前渠道利润率高达 64%，经营风险加大。公司近三次提价时批价对应的渠道毛利 率最高可达 47%/56%/45%，提价后渠道毛利率回落至 34%/42%/35%，对白酒渠道而言 仍然是非常可观的利润水平（其他白酒渠道的毛利率水平约 0-20%）。当前散茅批价约 2,700 元/瓶左右，对应出厂价约 64%的渠道毛利率，已是历史最高水平。渠道利润率过高，一方面滋生腐败现象，另一方面价盘波动风险加大，尤其在批价下降过程中。从大的方面 讲，也不利于维护国家和投资者的合法利益。
普飞出厂价提升已大幅落后于城镇居民人均可支配收入的增速。过去二十年间茅台出 厂价的增长基本上匹配了我国城镇居民可支配收入提升的曲线，2018-21 年间我国城镇居 民人均可支配收入提升+21%，当前普飞出厂价提升幅度已经大幅落后于我国城镇居民购 买力的增长速度。
普五及国窖 1573 出厂价提至 960 元，行业氛围已形成。伴随 2016 年底白酒行业逐 步进入新一轮景气周期，2021 年底及 2022 年初普五及国窖 1573 计划内出厂价均相继提 升至 960 元/瓶，距离普飞的 969 元几无提升空间；2022 年 3 月底，八代普五零售指导价 从 1,399 元进一步提升至 1,499 元，已经与普飞齐平。
非标酒及系列酒均已多次提价，价格梯度已偏离。2018 年以来，生肖酒、精品茅台、陈年茅台等茅台酒产品已实现多轮较大幅度提价，以茅台王子酒为代表的系列酒产品也已 经过多轮提价，同时新品茅台 1935 定价水平也已接近普飞，2 月 14 日在茅台集团的市场 工作会议上丁雄军董事长表示，要构建“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌体系，在这一目标下，普飞价格改革势在必行。
约 20%的普飞已通过渠道扁平化实现变相提升出厂价。公司已通过提升直销渠道占比 将部分飞天出厂价提至接近零售指导价水平，比如直营店以 1,499 元/瓶确认普飞收入，电商、KA 渠道以 1,399 元/瓶作为出厂价，我们通过模型推算 2019-21 年以含税 969 元出厂 价确认收入的普飞销量占比逐步下降至约 86%/81%/80%，渠道结构调整驱动普飞吨价实 现同比约+6%/+3%/+0%的提升。（报告来源：未来智库）
中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强
2022 年茅台酒量价空间宽裕，15%收入增长目标确定性强。2022 年公司茅台酒理论 可供销售量达约 3.9 万吨，对应销量增速可释放至约 8%，但考虑到非标酒提价、新珍品 推出、产品和渠道结构变化等因素还有望驱动茅台酒吨价同比约+6%，故我们预期 2022 年公司茅台酒量价分别+5%/+6%，带来收入同比约+11%。系列酒预计由于提价及茅台 1935 约 2,000~3,000 吨增量贡献同比增速近 50%，全年实现 15%的收入增长指引目标确 定性强。
“十四五”期间量价策略游刃有余。展望未来，根据《仁怀市国民经济和社会发展第 十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，2025 年茅台集团营业收入达到 2,000 亿元。其中，茅台集团董事长丁雄军在 2021 年酱香系列酒全国经销商联谊会上明确提出，“酱香 系列酒‘十四五’末要努力实现营收翻番，达到 240 亿元以上，占集团比重在 10%以上”。同时我们谨慎假设 2025 年习酒收入约 230 亿元（对应 4 年 CAGR 约 15%），其他收入约 120 亿元（集团收入占比约 6%），则推算茅台酒收入目标为 1,410 亿元左右，对应 4 年 CAGR 约 11%。
量方面，2021-25 年茅台酒理论可供销量 CAGR 可达 7%左右。考虑到茅台酒端午节 至次年重阳节为一个生产周期、基酒贮存三年方可用于勾兑成品酒，勾兑成型的成品酒贮 存 6 个月以上再进入检测、包装工序，我们使用第（N-5）年和第（N-4）年茅台基酒产量 平均数再乘以 85%（考虑贮存及勾兑过程中天然损耗）来估算第 N 年的茅台酒理论可供 销量。考虑到截至目前茅台酒未有新的产能扩张计划，同时考虑新产能建设周期及茅台成 品酒至少 5 年的生产周期，现有产能基本决定了“十四五”末公司茅台酒可供销售量。受益于 2016-18 年茅台基酒产量的持续爬坡，2022-25 年茅台酒理论可供销量有望实现复合 高个位数的增长，2025 年达 4.5 万吨左右。
价方面，预计 2021-25 年茅台酒吨价 CAGR 达 4%左右即可完成集团收入目标。以集 团 2025 年收入目标对应测算茅台酒 2025 年收入目标约为 1,410 亿元，而现有产能及工艺 限制下 2025 年理论可供销量最大约为 4.5 万吨，故推算 2025 年茅台吨价至少应达 311 万/吨，对应 2021-25 年吨价 CAGR 仅约 4%左右，价格策略方面压力不大。
当前市值对应 2025 年约 26 倍 PE，普飞提价将带来较大超预期空间。结合股份公司收入结构，我们测算茅台集团 2025 年收入目标对应股份公司收入约为 1702 亿元，归属净 利润约 834 亿元。我们认为普飞潜在提价空间大且提价条件逐渐成熟；非标酒价格策略灵 活，2016 年以来持续提价，目前非标酒的收入占比已经提升至 30%以上，其占比提升对 于业绩的拉动也会愈发显著。以普飞提价、非标提占比为核心的吨价上行，将带动股份公 司 2025 年业绩存在较大超预期空间。
系列酒：产能天花板高，结构升级加速
系列酒二十年磨一剑，已成公司中长期战略中重要一极。公司系列酒经营聚焦大单品、梳理&瘦身产品线，紧抓行业景气复苏机遇致力于产品结构持续高端化，产品层次上朝着
量：天花板较高，产能有望持续扩张。不同于茅台酒“离开了茅台镇，生产不了茅台酒”这 样严苛的地理自然环境的要求，系列酒的产能天花板较高。目前系列酒主要来自习水镇、二合镇、坛厂镇等产区。过往系列酒长期处于销大于产的状态，得益于公司对产能的深挖。根据公司现有 的产能计划，我们预期2021-24 年茅台系列酒销量CAGR 可达 13%，2024 年增至 4.4 万吨左右。
价：战略单品茅台 1935 加速系列酒结构升级。我们认为茅台 1935 有望承接普飞溢 出需求，卡位千元价格带持续放量，主要基于：
1）勾以茅台核心产区基酒，酒质仅次于飞天。据茅台集团总工程师、首席质量官王 莉介绍：“茅台 1935 的勾兑以和义兴产区基酒为主基酒，但又采用了相当比例的 茅台酒核心产区基酒”，是飞天之下品质最为接近飞天的一款单品。
2）首发定价卡位精准，落子千元带势能充足。茅台 1935 零售指导价落子 1,188 元/ 瓶，仅略低于八代普五/国窖 1573 的零售指导价 1,499 元/1,399 元/瓶，定价仅次 于飞天。茅台 1935 上市之初批价高达 1,700~1,800 元/瓶，目前随产品放量批价 稳定在 1,500 元/瓶左右，高于八代普五及国窖 1573 不足千元的批价，是目前批 价位于千元以上普飞以下的唯一一款产品。我们认为新品开局价格卡位精准，后 续发展势能充足。
2020 年茅台系列酒吨价 34 万元/吨（折合单瓶价 158 元/瓶），其中收入占比达 45% 的核心单品茅台王子酒吨价约 32 元/吨（折合单瓶价 151 元/瓶），虽然近年持续提价，但 是仍处在次高端价格带中下游水平。茅台 1935 经销商提货价 798 元/瓶（电商 KA 提货价 988 元/瓶），对应吨价约 147 元/吨，显著高于系列酒整体吨价。我们预期随系列酒大单品 战略下茅台 1935 的放量，将有力带动系列酒吨价提升。
假设 2022-24 年茅台 1935 销量可达 3,000 吨/5,500 吨/8,000 吨，则茅台 1935 贡献 收入有望达 49 亿/89 亿/129 亿元，占比系列酒收入可达 26%/39%/43%，逐步成长为系列 酒第一大单品。
投资策略
盈利预测：上调业绩预期
公司核心单品普飞批价中长期上行趋势具备良好供需逻辑支撑，渠道结构持续调整接 近均衡状态，引导出厂价合理稳步上行。量方面，“十四五”期间茅台酒理论可供销量可 实现中高个位数增长；价方面，提价万事俱备、只欠东风。“十四五”末集团 2,000 亿收 入的经营目标实现起来预计游刃有余，普飞提价及茅台 1935 放量将带来较大超预期空间。
同时考虑到公司指引 2022 年收入增长 15%的目标，我们上调公司 2022-24 年收入预 测至 1,259 亿/1,423 亿（原预测 1,230 亿/1,365 亿元），同比+15.0%/+13.0%，实现归属 净利润预测至 611 亿/694 亿（原预测 590 亿/661 亿元），同比+16.5%/+13.6%。引入 2024 年收入/归属净利润预测 1,601 亿/784 亿元，同比+12.6%/+13.0%。长期看，茅台酒产量 仍具提升空间但天花板较低，后续系列酒产能扩张叠加品牌升级有望抬升公司成长曲线和 成长空间
作者：未来智库
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