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(2021-08-25 08:54:59)| 分类： 其他 |
紫金矿业VS西部矿业VS江西铜业：铜矿产业2021年8月跟踪，供需？
铜价的变化，一方面是直接受基本面影响（供需关系），一方面间接受宏观政策影响（货币政策、财政政策）。
2020年，受卫生事件对供需的扰动影响，LME
从供给维度看，全球有十五大铜矿带，高品位沉积岩铜矿主要集中在中非、中东、西欧和南北美洲，国内鲜有高品位大型铜矿。
而从需求端看，中国的铜消费占全球消费比例约50%。
传统的下游铜需求，主要来自电力、交运、建筑等。未来几年的问题是，随着新能源（风电、光伏、新能源汽车）和5G需求的兴起，将会对铜需求产生多大的影响？
今天，我们通过对铜矿产业的对比，来分析铜的供给和需求。
国内铜矿产业，三家龙头公司近期的财务业绩：
紫金矿业——2021上半年实现营业收入1098.63亿元，同比增长32.14%，归母净利润66.49亿元，同比增长174.6%。
西部矿业——2021上半年实现营业收入191.19亿元，同比增长41.81%，归母净利润14.11亿元，同比增长336.4%。
江西铜业——2021Q1实现营业收入
从机构对行业景气的预期来看，三家公司收入保持缓慢增长，利润方面，紫金矿业在2021-2022保持高速增长，西部矿业在2021爆发性增长，在2022大幅放缓。
那么，问题来了：
1）铜周期将会如何演绎？同为铜类企业，为什么预期业绩差异较大？
3）国内外的铜矿竞争力强弱，取决于哪些核心因素？
图：产业链
铜矿产业链中，上游为政府授权矿产，中游为企业开采铜矿，下游为铜矿石的冶炼和加工，中游的价值量远大于下游，并且铜类企业一般同时开采铜矿和进行冶炼加工，但在业务中的占比有较大的差异，我们挨个来看。
紫金矿业——收入结构，按金属分为金、银、铜、锌，铁，每一种金属种类分别对应矿山产品、冶炼再加工、贸易业务，例如铜类业务包含矿山产铜、冶炼加工铜和贸易铜。
2020年冶炼贸易业务合计占收入比重为83.71%。
矿山产铜收入增速快，过去四年复合增长率42.86%。
因紫金矿业的收入结构较为复杂，我们分别从金属类别和业务种类来分类讨论。
从金属类别来看，以2020年为例，金、铜、锌、银&铁的收入占比分别为61.32%、19.35%、3.53%、15.8%，毛利占比为34.4%、39.01%、6.81%、19.78%。
铜类产品收入占比19.35%，但毛利占比达到39.01%，主要是因高毛利的矿山产铜占比较高所致。
以产品类别来看，矿山收入占比仅为16.29%，但贡献了84.21%的毛利润，因此看收入波动重点看贸易加工业务，而公司的利润增长取决于矿山业务的开展。
西部矿业——业务主要包含西部地区盛产的有色金属（铜、锌、铁），以及对应金属的冶炼业务、贸易业务。
并且铜矿石通常伴有低品位的稀散金属（镓、锗、硒、铟、碲、铼和铊等）和贵金属（金、银），因此企业还具有伴生稀贵金属业务，这部分收入与冶炼产能同步增长。
2020年稀贵金属及其他收入占比15.51%，但毛利占比达到28.14%（价值大），而公司的铜业务收入占比68.8%，毛利占比仅为30.81%，是因低毛利的铜冶炼贸易业务占比较大所致。
江西铜业——
以江西德兴铜矿起家，后不断扩大铜冶炼和加工产能，拥有世界上较大的单线铜熔融、精练产能，因此，江西铜业的主业收入还是来自于冶炼，而非矿产。
冶炼过程中，产生的伴生稀贵金属的收入在2020年占比达到25%，毛利占比达到36.75%。
对周期的判断离不开历史的研究。铜的价格周期，基本就是一部全球基建投资简史。
历史的铜价可以简单区分为这样几个区间：2002年之前受欧美基建投资拉动，2003-2011年受中国城镇化加速拉动，2012-2016年受供给端矿产产量提升影响，2016-2020年行业稳定期（中国基建略微拉动），2021之后受新能源行业拉动。
几个重要区间，我们挨个来看：
2002年之前，铜价每7-9年出现一个完整的价格周期，每个周期主要受到欧美市场政策和基建投资的影响。
但自2003年开始，中国成为全球铜第一消费国，中国的铜需求成为影响铜周期的重要指标，2004-2007年，中国城镇化加速，铜消费量快速提升，驱动铜价超预期增长，LME铜价在2006-2007年维持8000美元/吨的高位水平。
虽然2008年美国次贷危机对全球经济重创造成铜价大幅下跌，但中国推出的基建经济刺激计划把铜价再次拉回至历史高位水平，这次铜周期向上维持到2010年年末。
高位的铜价对矿产企业有极强的正向激励效果，世界掀起了收购铜矿、扩建浪潮，铜矿矿产供给自2011年的1596万吨，加速提升至2016年2039万吨，CAGR
超额的供给叠加中国放缓的基建投资，造就了这段时间的铜周期下行，自2011年的10000美元/吨的高点，下滑至2016年的5000美元/吨的低点，实现了腰斩。
可以看出铜价的高点起始于2006年年初，供给加速提升起始于2010年末，中间相隔五年的时间是铜矿产企业对高铜价的反应周期，包括项目准备、矿山收购、扩建周期等。
铜矿扩产所产生的产量增量持续了近六年的时间，直至2017年开始放缓，2017-2020年产复合增速，CAGR
自2016年-2019年，国内密集出台政策，防止经济硬着陆，基建投资稳中有增，全球铜整体处于供给略低于需求的状态，前期的铜高位库存开始消化，库存在低位震荡
2020年上半年，卫生事件打破了这种微妙的平衡，中国卫生事件率先得到控制，需求仍然维持，但海外的铜供给端（智利、秘鲁等国）却饱受疫情困扰，供需失衡+库存低位水平+美联储大放水，共同造就了铜冲破历史高价。
未来铜价走势如何，我们需关注：
1.
2.
3.
具体需求端影响有多大？后文我们将进行供需平衡表测算。
（叁）
从近十个季度的收入增速来看——
紫金矿业的收入中枢较为稳定（28%），主要由金贸易加工业务贡献。
西部矿业，收入中枢较低（5%）且有较多的负增长季度，主要是锌贸易量下滑所致，锌板块收入2018年的73.32亿元缩减至2020年的31.07亿元。
江西铜业，收入增速不断释放，是因并表恒邦股份（2019年2月收购）、烟台国兴铜业（2019年1月）导致电解铜、黄金白银的冶炼产能大增所致。
再来看利润增速——
紫金矿业近十个季度利润保持增长，是因矿产金和铜业务受景气上行的影响，毛利率水平大幅提升，带动盈利稳定高增长。
江西铜业在2019Q1-2020Q3，收入不断增长的前提下，利润增速低于10%（甚至出现负增长），主要是因各项期间费用，减值损失增长所致，2020Q4-2020Q1利润开始释放主要是因基数较低。（因铜矿和金矿收入占比较低，景气周期对公司利润增速影响较小）
西部矿业的利润与收入同步变动，自2021Q1利润水平大幅释放，是因公司的玉龙二期在2020Q4建成投产，公司的矿产铜产量同比大幅提升。紫金矿业和西部矿业两家，受铜矿量价齐升影响，利润增速不断释放，正处于铜价上行周期。两家公司的2021年半年报利润已超2020年全年利润。其中：
紫金矿业2021二季度利润达41.38亿元，同比增长181.61%，上半年利润66.49亿元，已经超过2020全年水平。
受益于玉龙铜矿的产量释放，西部矿业业绩增长突出，其2021中报上半年利润达14.11亿元，已经是2020全年利润的1.55倍，其中第二季度同比增长241%。
紫金矿业——收入增长较为稳定。利润波动主要是受到金、铜、锌价格影响，2018Q1和Q2利润水平较高是受铜和锌的价格影响，2020Q3和Q4则是受到金和铜价拉动。
西部矿业——
收入方面，过去三年矿产产能水平整体平稳，有色金属价格和贸易冶炼量的波动较大。
利润方面，2018Q4产生27.43亿元大额亏损，是因联营公司青投集团财务情况恶化，债务违约，公司产生投资亏损和长股投减值总额32亿元所致，针对青投集团的资产已于当年清零，对后续的业绩不会产生影响。
江西铜业——收入提升来自并购。
利润方面，在2018Q4、2019Q4、2020Q1，利润水平显著低于其他季度，是因计提大额的资产减值损失（来自应收账款、其他应收款、固定资产、存货），主要是因为2017年前冶炼产能过剩，导致存货、固定资产减值，收入增长依靠放宽信用期所致。
而后行业景气度有所改善，但历史遗留的坏账和减值还在产生影响。近五年合计计提了减值费用超过100亿元，占2020年末净资产比15.84%。
（伍）
综合毛利率方面，过去五年平均水平，紫金矿业（12.27%）>西部矿业（10.83%）>江西铜业（3.79%），三家公司毛利差别较大，是业务差别和上下游布局占比不同所致。
业务方面，紫金矿业有毛利率较高的金矿业务，江西铜业有毛利率较低的铜材加工业务。
上下游方面，紫金矿业在上游毛利较高的矿产业务占比大，江西铜业在下游冶炼加工业务占比大，西部矿业位于中间。
值得一提的是，西部矿业毛利率水平受铅、锌、铜自2016年初周期上行的影响稳定提升，江西铜业有所下滑，主要是冶炼加工业务行业竞争加剧。
净利率方面——三家公司的净利率水平主要受到毛利率的影响。
紫金矿业净利率中枢水平（3.7%）是江西铜业（0.82%）的4.5倍，差距也是来自毛利率。西部矿业净利率过去五年随毛利率稳定提升（剔除掉2018年青投集团大额减值）。
此外，管理费率过去五年平均水平，紫金矿业（3.09%）>西部矿业（2.3%）>江西铜业（1.1%）
2020年财务费率，西部矿业（2.85%）>紫金矿业（1.04%）>江西铜业（0.38%）。西部矿业的财务费用高，是因为有息负债高，西部矿业（46.19%）>紫金矿业（40.61%）>江西铜业（35.47%）。
西部矿业财务费率不断提升，主要是因长期债务融资不断提升，用于玉龙铜矿产能建设配套长期资金。
值得一提的是，三家对比，紫金矿业具有明显的融资优势，从表观利率来看，紫金矿业（2.78%）<</span>西部矿业（3.9%）=江西铜业（3.9%），是因紫金矿业作为上海黄金交易所的会员，可与同为会员的商业银行开展黄金租赁业务（流程为先从银行租入黄金，然后把黄金卖给银行获得融资款项，之后在到期日前支付租金即可），其实际融资成本要远小于商业贷款。
（陆）
从全球月度铜供需平衡来看，过去十五年中，铜供需平衡整体在短缺30万吨与过剩30万吨之间上下波动。至2020年年中，受疫情对供给和需求的干扰影响，短缺一度达到140万吨的峰值，也拉动了铜在下半年价格大幅上涨，在2021年年初恢复至供需平衡水平。
那么，未来铜供需是继续保持供需平衡、短缺还是过剩？接下来，我们对未来铜的需求和供给分别进行测算。
先看供给端——精铜的供给，主要来自冶炼精铜和再生铜两种途径，过去五年中，两者比例约为5：1。
1）冶炼金铜的供给
冶炼精铜是对铜精矿进行冶炼加工的过程，铜精矿来自各大矿产企业的开采。所以，冶炼精铜的供给=铜精矿/矿冶比，其中：
铜精矿方面，过去四年中，因鲜有世界级铜矿投入生产，扩建的产能约等于淘汰产能，铜精矿供给较为稳定，但从2021年开始，世界上有12座世界级铜矿投入，因此会在未来三年中进一步拉动铜矿的产量。
十二座铜矿的产量贡献主要是集中在2021年和2022年释放，紫金矿业的卡莫阿和泰克资源的Quebrada
根据测算的结果，预计2021-2023年，世界铜矿产量增长78.7万吨、76.7万吨和31.2万吨。(披露的预期来自各家企业的远期指引，未来有产量不及预期的风险)
基于2020年铜精矿产量2057.7万吨，可以得到2021-2023年铜精矿产量为2136.4万吨、2213.1万吨和2244.3万吨，同比增长3.82%、3.59%、1.41%，CAGR
矿冶比方面，因品位差异、冶炼损耗等的影响，冶炼精铜的产量要略低于铜精矿产量，历年铜精矿产量/冶炼精铜约为1.028（2020年疫情对铜精矿产量造成较大影响，该指标为1）。
因此，我们假设2021-2023年，该指标保持正常年度1.028不变，则得到2021-2023年的冶炼精铜为2078.2万吨、2152.8万吨、2183.2万吨。
2）再生铜的供给
世界再生铜方面，中国产能占比达到50%以上，2019年我国出台一系列“洋垃圾”限制进口政策，对我国再生铜原料供应产生较大的限制。带来的影响是，世界再生铜产量自2019年402.8万吨下降至387.5万吨。
原先出口到中国的低品废料，逐渐转移至东南亚等政策较为宽松的地区，国内回收拆解厂跟随转移海外，将低品位废铜拆解后再进口到中国，未来对全球的再生铜供给有所支撑。
加之，2020年7月1日我国实施的《再生铜原料》标准促进行业健康发展，以及目前高位的精铜价格将对再生铜产业有所拉动，我们假设2021-2023分别为426万吨、438万吨、450万吨。
综上所述，冶炼铜和再生铜加总计算，精铜供给在2021-2023年分别达到2504万吨、2591万吨、2633万吨，同比增长2.4%、3.46%和1.63%，CAGR
（柒）
再看需求端——精铜的下游需求主要发挥三大作用：导电、信息传输和构件（设备和建筑等）。
导电方面，导线是主要的需求场景（63%），因为铜是高性价比的导电材料，在电相关行业中发挥着不可替代的角色。
世界精铜消费的历史，自20世纪以来随着电网和基建投资稳定提升，20世纪的拉动主要由欧洲和美国，在60年代两地区合计用铜占比达到87%，后随日本、韩国以及中国的高速发展，铜消耗拉动重心逐渐偏向亚洲，至2019年亚洲消耗了世界上71%的精铜（中国50%），过去二十年自2000年年消耗量14000万吨，提升至2020年25000万吨。
但需要注意的是，卫生事件之后，USA和欧洲先后宣布了大额基建投入计划，这将拉动铜在欧洲和美国的消费需求。
需求层面的政策因素和行业因素，接下来，我们挨个来拆解：
作者：并购优塾
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