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公司概况

爱美客成立于2004年，公司创始人简军也算是颇具特点，1985年进入中国粮油食品进出口总公司工作，然而1990年其放弃在央企的铁饭碗选择出国，后来在海外看到玻尿酸注射后意识到国内市场潜力，2004年又毅然回国创办爱美客进行玻尿酸产品的研发，用了5年时间在2009年推出第一款国产注射用玻尿酸产品“逸美”，截至目前已经获批了5款玻尿酸和1款面部埋植线产品，形成了“5+1”的差异化竞争产品线。

实控人简军在公司IPO后直接持有公司30.96%的股份，还控制宁波知行军（6.41%）、宁波丹瑞投资（4.85%）、宁波客至上（4.28%）等三个员工持股平台控制公司15.54%的股份，合计持股比例是38.00%。

公司总经理石毅峰直接持股4.85%，且通过员工持股平台间接持股7.54%，合计持股12.39%。另外本次IPO中爱美客员工参与战略配售股份占总股本2.30%。公司前十大股东中实控人+公司高管的持股比例合计达到59.7%，股权结构较为稳定，其中51.88%的股份需要锁定三年。

公司是三家医美产品公司中唯一进行股权激励的公司，不过IPO前的三个员工持股平台所持股份90%以上都是简军和石毅峰持有，其他员工持股比例较低，而本次IPO的员工战略配售中简军和石毅峰分别持有31.1%和11.4%，仍有50%以上为其他核心员工持股。

财务方面，公司的资产负债表非常干净，没有有息负债，IPO募资获得了34亿元的资金，货币资金+银行结构性存款合计超过42亿元，截至三季报的资产负债率仅2.64%，其中货币资金和结构性存款占总资产比重93.6%，占净资产比重96.2%，IPO募资可能会导致公司今年的ROE被摊薄，但是实际扣除非经营性资金的ROE可以达到100%以上，拥有超强的盈利能力。

公司毛利率超过90%，近两年销售激增也带来期间费用率的下降和净利率的大幅增长，今年公司前三季度销售费用率降至9.06%，相比2019年下降4.77个百分点，相较2018年下降10.38个百分点，今年Y情也在一定程度上影响了销售活动，预计后续销售费用率可能会出现些许回升。

ROE继续维持高位，不过由于IPO募集的大量资金，明年表观的ROE可能会有所降低，并不代表公司盈利能力的下降，如上文所言扣除非营运所需资金后的ROE将高达接近100%。由于营收高增长，研发费用率有所降低，不过仍然是几家可比同行业公司中最高的研发费用率。

02

公司业务

爱美客专注于生物医用软组织修复材料领域，是国内注射用玻尿酸领域的龙头公司，也是国内首家拿到药监局批准的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证的国产厂商，目前拥有5款注射用透明质酸钠的III类医疗器械，还有一款面部埋植线的III类医疗器械。

爱美客主要产品

爱美客的产品具有非常明显的差异化竞争的特点，公司除2009年推出首款国产注射用透明质酸钠产品外，2012年推出首款含PVA微球的长效玻尿酸“宝尼达”，2015年推出国内首款含利多卡因的玻尿酸“爱芙莱”，又于2016年底推出爆款产品——独家用于颈纹修复的“嗨体”，2016年推出逸美的替代升级版“逸美一加一”，再就是2019年5月获批的国内首款同时获批针头和线的面部埋植线III类器械。

III类医疗器械的拿证周期较长，普遍需要3-5年的时间，而在几年前就能领先于绝大多数企业进行特色领域新产品的研发是我们认为爱美客的核心竞争力之一，当然公司能否将更多差异化竞争的产品做出嗨体的成绩、或者说验证爆款产品的可复制性，也将决定公司长期发展空间和估值上限。

爱美客产品收入结构

收入结构来看嗨体在2019年的收入占比达到43.5%，而2020年上半年的收入占比提升至60%，预计今明年嗨体的收入占比将提升至70%以上，是公司绝对主力产品；爱芙莱作为公司传统的玻尿酸主力品种近年增速明显放缓；而公司的长效玻尿酸宝尼达近两年快速抢占竞争对手的市场而实现连续的大幅增长。

（1）嗨体

爱美客首个玻尿酸产品在2009年获批上市，公司自2010年就开始研发嗨体新产品，提前布局抢占颈纹市场，经历6年研发在2016年获批，2017年市场培育，2018-2020年爆发式增长，前后从研发到市场培育是八九年的时间，目前几乎没有其他厂商的类似产品报批（华熙在开发），也就是说未来几年国内市场可能是爱美客独家或最多两家占据颈纹市场。

2020年6月爱美客推出了嗨体系列“熊猫针”，主要成分和嗨体颈纹产品相同，但是采用不同技术以用在眼部，是市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品。

爱美客在产品开发上的定位是研发驱动、找寻竞争格局好、市场潜在需求大的细分领域，而不是在拥挤的短效玻尿酸领域打价格战，这点是公司很重要的核心优势和投资逻辑之一。

嗨体2019年销售额2.4亿元同比增长223.58%，2020年上半年销售额1.44亿元同比增长58%，y情影响减弱后预计全年依然是70%-100%的高增速，维持整体业绩增长有保障，现在看不到明显的天花板，按照现有市场潜在规模计算预计2022-2023年有可能成为10亿级别的品种。

熊猫针有点类似于2016年获批的颈纹产品，今明年可能需要一定的时间进行市场培育，明后年预计可以开始看到放量，2-3年内，也就是2022-2023年有希望成为3-5亿的品种。也就是仅5年来看，嗨体还是爱美客最核心的增长点。

（2）宝尼达

宝尼达也是公司开发的一个比较有特色的产品，是国内首款长效注射填充剂，爱美客将行业内领先的PVA微球专利成分结合，玻尿酸起到支撑和填充作用，微球刺激自身胶原生长，长久维持皮下胶原蛋白动态平衡，宝尼达维持时长可以长达10年，而行业内维持时长最长的是18个月。

宝尼达2019年的产品出厂价达到2500元以上，比普通短效产品高5-10倍，毛利率高达98.73%，2018-2019年的销售额增速分别是112.95%和100.68%。

不过宝尼达也有一定的局限性——宝尼达是专家型产品，仅有少数机构以及拥有资质的医生可以被允许使用该产品，基数提升以后预计后续增速会有所下降，天花板可能不会太高，预计后续30%-40%的复合增速。

（3）紧恋

国内首款合规面部埋植线，在此以前市场上采用的是缝合线材料，部分产品甚至没有医疗器械注册证，合规程度较低，紧恋是首款针头和线同时获批的产品，目前市场上只有Hans生科的面部埋植线（仅有线材）拿到III类注册证，其他的只有缝合线。

从药品和器械行业经验来看，在没有规范化产品上市时部分现有产品“跨适应症使用”在某些情况下是可以接受的，当市场上出现规范化产品后有可能会快速替代原有产品。

埋植线的市场空间相对来说没有玻尿酸产品那么大，叠加也需要1-2年的时间做市场培育，预计到2022-2023年可以看到销量出现高速放量，3-4年市场培育成1亿左右的品种。

其他短效玻尿酸产品，爱芙莱是国内首款添加利多卡因的产品，目前国内有三款，进口一款，国产的是爱美客和华熙生物的产品。

公司另外的发展潜力是以嗨体等爆款为基础做功能性护肤品，以爆款医美产品为基础推功能性护肤品是有独特优势的。华熙生物去年以来业绩的爆发式增长，最主要的推动力就是基于玻尿酸的功能性护肤品放量，我们可以观察爱美客是否能有华熙生物这种打造功能性护肤品爆款的能力，爆款功能性护肤品的放量速度可以远高于一般的玻尿酸产品。嗨体护肤品现在打造的就是颈部护理、颈部修复等特色，并开发颈膜、颈霜、精华等产品。

这个业务条线如果可以快速做大，以爱美客当前的收入体量，仅靠功能性护肤品，3-4年有可能增加一倍爱美客的收入，华熙生物2019年功能性护肤品的收入已经达到6.34亿元，今年来华熙生物的增长应该来主要来自于此。

（4）研发管线

爱美客是研发驱动型公司，截至2019年年底，爱美客研发技术人员占比为23%，2017-2019年研发投入占营业收入的平均比例为10%。爱美客在研发方面有自己的节奏，希望学习华为公司并成为生物大健康领域的领军企业。

目前，爱美客已建立涵盖技术研发，应用研发和验证研发的全流程研发体系，并与南开大学、北京大学及中日友好医院等十数家一线医疗、化学、生物科研机构建立开放性合作，形成5项核心技术与37项专利，成为国家级高新技术企业。2012年爱美客获得北京市发改委批准成立“生物可降解新材料工程实验室”，搭建了生物医用材料产品转化平台。2016年公司成为国家“十三五”重点研发计划牵头单位，承担新型颌面软硬组织修复材料重点专项研发工作。2018年公司与韩国上市公司HUONS签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议。2020年公司与韩国株式会社东方成立合资公司东方美客，引入韩国先进技术，对埋置线等产品进一步开发。

爱美客研发管线

在研产品中，医用含修饰聚左旋乳酸微球透明质酸钠凝胶做的是童颜针，具备即刻填充+刺激胶原再生功能，填充效果长且更加自然，抗衰老是未来医美行业潜力最大的领域。目前已经处于注册申报阶段，国内现有产品都是I类医疗器械，按照规定都是不能注射使用的，也就是公司产品上市以后可能成为2-3年内的独家合规产品，预计年底可以获批，明年做市场培育，也是大概到2023-2024年有可能成为3-5亿的产品。

肉毒素产品，合作引进和经销韩国Huons公司的Hutox橙毒产品，主打高性价比，比较适合国内市场，2018年国内肉毒素市场64亿元，现有三款肉毒素产品，且有五六款等待审批，公司的产品和复星代理的产品预计都还需要3-4年的临床和审批时间，是以上大品种产品完成放量后可以继续承接的潜在大单品。

另外公司前段时间公告，旗下子公司开发的利拉鲁肽生物类似药获批临床试验，进行的是II型糖尿病和减肥适应症的开发，减肥适应症未来可能在医美机构销售，性质将从处方药变为消费品，可以不受医保和集采的限制，渠道显得更加重要，目前国内研发利拉鲁肽减肥适应症以及有医美渠道的主要是华东医药和爱美客两家公司。

（5）销售渠道

医美行业虽然属于医疗行业，也要受到国家药监局的严格监管，但是由于更偏向消费属性，且民营机构的竞争较充分，以非医疗机构为主。这也就导致在产品采购上的限制和监管相对要更少，医美产品的定价也以市场化定价为主（公立医疗机构普遍非市场化）。

相似之处是都需要学术会议和培训以进行产品推广。不同之处在于传统医疗行业产品适用受到医保支付、带量采购等政策因素影响较多，医美机构采购主要由机构自身决定，传统医疗行业的营销主要针对医生，医美行业的影响主要针对医美机构。

爱美客的销售模式是直销为主、经销为辅，2019年直销占比64%，经销占比36%，经销占比逐年提升，由于下游的医疗机构数量众多且分散，增加经销商的数量可以更好的开拓客户，部分地区采用买断式经销。

公司以直销模式重点开发各地的头部大型连锁医美机构客户，品牌形象树立后再持续提升经销比重，提高市场渗透率。另外公司不招收有医美销售经验的人员，防止一贯以价换量的风气（独具特色），还会采用多部位、多功能产品联合疗程的方式打包销售，医疗机构可以降低单品采购价格，公司可以提升在医美机构中产品的渗透率。

独特的销售模式下，在近年行业监管严格和整治、玻尿酸行业竞争激烈的背景下，华熙生物和昊海生科前几年玻尿酸产品销售有波动，而爱美客仍然维持高增长，即使是老产品短效透明质酸产品也维持增长，可见其优势。

（6）原材料

公司采购的主要是透明质酸原料、预灌封注射器和一次性注射针，成本相对较低，透明质酸原料国内供应充足，价格相对稳定。预灌封注射器和一次性注射针随着公司采购量的增加，采购价格逐渐下降，公司对这两项原料的采购成本仍然高于昊海生科，预计随着业务增长采购成本仍然有下降空间。

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看未来

（1）医美产品线：嗨体（颈纹+熊猫针）贡献未来3年最主要增量，宝尼达预计增速下降也将贡献重要增量，爱芙莱贡献基础低速增长，定位中低端的爱美飞可以观察后续增长。2-3年维度有潜在大品种童颜针，4-5年年维度有潜在大品种代理肉毒素产品。

（2）功能性护肤品线：打造嗨体为基础的颈部护理、颈部修复等特色，并开发颈膜、颈霜、精华等产品。该领域潜在爆发力强，但是能否在销售推广上有所建树、甚至是达到华熙生物的水平，仍然有待观察。

（3）行业准入壁垒：III类医疗器械研发和审批时间周期相对较长，公司在部分领域做出独家或者仅有两三家竞争的特色产品，使得公司面对的竞争激烈程度远小于普通注射类玻尿酸产品。

（4）销售能力：团队狼性文化，激励到位，尽量不打价格战，产品联合打包销售等模式。

（5）原材料：采购成本持续降低，毛利率稳中有升。