2021年2月小结

       春节后第一个交易日大盘冲高只最高点，然后回落，截止2月26日周五，沪深两市出现较大幅度回调，走出罕见7连跌，这是最惨的节后行情.特别是前期获利比较丰厚的白马股跌幅较大。主账户年内收益三个点，目前仓位八成。  

       从内因来看，获利回吐的压力无疑是当前市场调整的一个主要原因。春节之前，白马股出现一波快速上行，累积了大量的获利盘，导致节后出现了获利回吐。从外因来看，美国十年期国债收益率攀升至1.614%，是2020年12月14日以来的最高水平。随着美债收益率的上升，美股也出现了比较大的下跌，亚太股市全线走低，这也加重了今天A股市场的这种下跌的幅度。美债收益率的上升对于全球股市都会形成一定的压力，因为它可能会导致市场预期美联储会进行收紧。

      强劲的经济数据推动美国国债收益率进一步上升。上周美国首次申请失业救济人数降至73万，远少于市场预期，耐用品订单数字同样好于预期，美国去年四季度GDP数据被上修为4.1%，好于商务部上个月首次公布的数据，这些都推高了国债收益率。

    作为全球所有资产之锚，10年期美元国债收益水平，代表全球无风险利率水平,因此美国国债收益率是被称为一般被视为无风险收益，它是所有金融资产定价的一个基础。近期加速上行的背后，是市场担忧美联储货币政策转向，毕竟美元滥发滋养着全球股市！而美债作为避险的资产，对高风险资产是跷跷板，一旦出现流动性收缩，各国市场都得遭殃。因此，美债收益率的上升使得风险资产的价格就会出现回落，股市的吸引力也会出现下降，债市将会遭到抛售，这样的话对于全球股市确实是形成了负面的影响。

    如果要理解本次市场（调整）的重要因素，应该把时间倒回两年以前，回顾历史。 2018年是非常差的一年，流动性和经济预期都非常差，市场跌了很多。从2019年开始，整个流动性环境开始改善，经济预期也开始回升，市场就开始出现正常的回升。 如果2020年没有太大的流动性环境变化和经济基本面变化，整体回报率应该跟2019年差不多。 但是2020年涨幅超过预期，为什么会这样？2020年有两个重要的时点： 年初的Y情。Y情导致海外流动性突然收缩，美股大跌，引发全球都大跌，很多优质股被“砸”到很低、或者是估值很合理的位置。 紧接着，全球开始大幅宽松，以挽救经济、应对Y情，导致美债利率包括一些利率指标都大幅下跌。 去年，美债利率从将近2%一下跌到0.6%、0.5%，给风险资产的定价带来很大的优势。 如果对未来做DDM模型或者做现金流折现模型，折现率如果大幅度下调1%，就是100个bp，相应估值能够提高20%—30%。 2020年，估值基本多涨了20%—30%，就是因为美债利率或者是利率水平大幅下跌，抬高了一些资产的估值。 去年，Y情导致经济不太正常，一些跟服务业或者交通运输相关的很多领域，都带来了不确定性。但是跟消费相关或者是跟出口相关的，或者是一些不受Y情影响的行业，带来了确定性的溢价。 一方面，这些公司不受Y情影响，甚至有些还受益于Y情，带来了分子端的扩张，它的分子端比大家想象得要好。 另外一方面，分母端的压缩，利率下调，导致它们估值又出现一定程度的扩张，这类资产就出现了“双升”。 所谓“戴维斯双击”，分子在扩，分母在收，股价就会涨很多。

      讲清楚2020年发生的事情之后，再来讲，现在为什么A股出现了大幅回调？ 原因在于最近美债收益率上得过快。美债收益率已经从去年四季度的0.9%，昨天已经超过1.5%。如果美债收益率下跌100个bp（1%），会带来30%左右的估值扩张。 最近三个月，美债收益率已经上行了将近10到60个bp，估值收缩将近20%，会给估值偏高的一些资产带来20%左右的估值压缩。这就是为什么这些股票最近跌幅普遍都在20%—30%（的原因）。 

    当然，估值超高的那些（公司）可能会跌得更多一些，估值合理的或者偏高一点，估值压缩的幅度小一点。这就是目前市场反应的核心变量，就是美债收益率上得过快。

      那么此轮回调会出现熊市吗？熊市就是两个条件：一是经济基本面全面向下。二是流动性大幅度收缩。如果没有这两个条件，它就是个波动。从调研反馈包括研究员跟踪的很多信息来说，无论是周期性行业、消费类行业、医药类行业还是新能源行业，好公司、优质公司都订单饱满，加班加点，今年的业绩目标都非常好，甚至有上调的。没人讨论基本面逻辑，因为基本面很好.

       A股止跌需要几个条件 ：

    现在，美债收益率还处在上行期，而且市场对它的敏感度很高，不但是A股，港股包括美股也因为这个事情所困扰。 我们最近也讨论很多，也看了海外大机构包括PINCO（注：海外最知名的债券投资机构）的评论，基本上大家的观点是有可能会上摸2%（现在是1.5%）。 这跟它的长期通胀目标相匹配，因为美联储定的通胀目标就是2%—2.2%，长期十年期国债收益率有可能上摸到2%。 所以，未来一段时间之内，市场仍然会被美债收益率上行所困扰。 

    什么时候市场会止跌，或是会让大家不太担心？

    有几个条件： 条件一，如果美债上行的速度减缓了，或者美联储再次强调不会提前采取退出宽松的态度，或者是它继续加大宽松力度，美债收益率上行会平缓，那时大家对这个指标的敏感度就会下降。 而且，如果市场也已经调整到位了，一些高估值（公司）有20%—30%的调整，市场会重新选择寻找业绩跟估值匹配的优质标的，就逐渐走稳或者是继续向上，因为这些公司毕竟还在持续增长。 这是目前市场调整的核心扰动因素，而不是大家所想的什么“风格切换”、“抱团解散”，这些都不是核心。

    近期调整就是因为美债收益率上行过快，以及最近的大宗商品普遍上涨。 因为大宗商品普遍上涨，会推高PPI，会传导到CPI，这是个通胀预期，通胀预期叠加美债收益率的上行，让估值承压。 现在大家讨论更多的是美债收益率上行，有些公司涨到50倍PE、应该跌回到40倍去，是不是长期的估值中枢要下移。 这说明基本面现在是好的，只不过是因为通胀预期和美债收益率上行压缩了估值。 另外，最近还出现了一些意外情况，包括港股印花税上调。 印花税上调肯定会影响交易情绪，它代表着交易成本的上行、交易情绪受到压制，它是影响港股短期情绪的指标，港股也出现调整。 这几个因素同时发生，不利的因素同时聚集，体现为这一周的市场调整非常剧烈。 我们应该明白目前所发生事情的核心要素。

    要改变目前调整的局面，可能需要时间。 一方面，整个资产和交易结构需要一个再平衡，有些估值过于偏高或者交易过于拥挤的（资产），需要调整消化，回到跟它的业绩相匹配的估值水平。 当那些优质的、看得更长的公司，到了合理位置，自然会走稳，资金会重新进入，这需要时间，也需要成交量逐渐萎缩来缓和目前过于波动剧烈的市场。 另外，从技术面角度来看，这个市场其实板块之间是没有持续性的，无非就是轮流跌的问题，一些前面强的（板块），今天也开始跌。 其实，美债收益率上行不是只压制所谓的“抱团资产”，对所有的风险资产都是个压制。

     目前的市场仍然处于比较纠结的状态，核心扰动因素就是美债收益率，它是一个综合的反映，包含市场对中短期或者说中长期的通胀预期，以及对经济复苏的判断。

   2021年应该是国内流动性中性，国外偏宽松，但是有通胀预期的担心，但不是事实通胀，它会对估值过高的风险资产有所压制。 同时现在很多好公司已经跌下来了，估值用一周多削掉了20%、30%，以前过于泡沫化的阶段或者高估的程度已经大幅缓解了，这些公司的业绩确实很好，它长期的逻辑或者是确定性也确实很高，我们现在需要等待市场见底或者走稳的苗头。 什么时候我们觉得可以重新介入这些业绩跟估值匹配的长期好资产？就是美债收益率的上升幅度放缓，或者是大家对这个事情已经不再讨论或者不再敏感，就可以开始做这个动作了。 今年的流动性环境肯定不如去年，优质的公司会更加稀缺。去年只要贴个赛道，贴个好的标签，都能涨，估值很高。但是今年一定业绩要兑现，而且跟估值匹配，我相信这一类公司会比去年更少。 优质且能够维持20%左右ROE，而且能够维持很多年的这类公司会更少。我们认为，股权回报的来源是公司的ROE，我们需要找到能够维持高ROE的公司。经过这一波调整之后，优质的稀缺资产会更加集中。

   接下来市场大概率会轮跌一遍，无论是周期还是其他的，因为它是一个完整的回调。 因为通胀预期的上升对整个估值有压制，不是单个对核心资产的压制，无非就是早跌晚跌的问题。市场需要时间来消化短期担心，按照去年的经验，大概是两周到三周左右，也就是在3月中下旬市场基本上能够企稳。 当该卖的卖了，该跑的跑了，市场缩量，重新进入到一个平衡状态。 美债收益率的扰动对美股和港股的敏感性下降，那个时候就可以考虑（买）。 现在大家天天盯着美债收益率说事，我也不知道为什么它涨了，股市一定要跌。当然，有一些逻辑上的支撑，但它不是决定性因素，只是短期的扰动。 什么时候我们看美债收益率没人讨论或者大家不太关心，市场就调完了，大家就可以重新进入了。 市场短期需要消化。它可能会跌幅减缓或者止跌，但是短期起不来，都有可能，需要观察。但目前不是很快就会非常好的时点，大家可以再等两三周再做判断，那个时候可能会更明确一点。 从一个强势调整来说，20--30%左右基本上也差不多到位了，等待三月份重新买入优质公司的好时机。但还要注意到4月份一季报行情结束，很多公司再次上涨到高位，涨无可涨时（最高对应到前次高点，即估值对应2023年业绩）再次回调，很有可能和2007年或者2010年行情相似，经济上行和货币收紧相平衡，直至打破。