药石科技(SZ:300725)交流纪要20210120

 

1. 药石科技主要业务介绍：药物分子砌块：从普通试剂出发合成药物分子合成路线较长，合成路线的不确定性较高；分子砌块通过将合成路线中难做的片段组装起来，简化了合成过程。分子砌块的产品类似于医药中间体，常常应用于临床前研究阶段：临床前研究阶段不同候选分子可能的疗效、受到市场欢迎程度不同，利用分子砌块获得更多的候选药物，减小药物研发中的不确定性（补充：药石科技每周更新文献和专利进展，以预测市场对不同候选分子的偏好性）。

2. 公司投资逻辑：

要点：中短期看，由于较高的技术壁垒和导流效应，预测药石科技能够维持每年50%的收入增速；中长期看，由于庞大的市场空间以及CDMO和创新药业务可能带来的天花板突破，预测药石科技有较大的增长空间。

主要内容：（1）中短期：a. 合成壁垒高，其他厂家难以仿制；b. 导流：随着药石产品进入后续临床试验，客户会采购更大量级的订单；随着产能的释放，预测中短期药石科技能够维持每年50%的增速。（2）中长期：a. 市场增长空间：根据第三方数据测算，分子砌块、医药中间体的外包服务和原材料采购服务整体市场有百亿美金的规模，以药石目前的业务情况，相信药石将来能够渗透到整个市场（药石科技的分子砌块已经突破临床前阶段，应用到临床阶段、商业化阶段，未来有望渗透进中间体领域）。除此之外，CDMO业务和创新药领域有助于药石科技打破天花板。对于CDMO业务，其硬实力是其技术壁垒，亦即合成能力，而药石科技已经通过合成合成壁垒较高的砌块证明其出色的合成能力，而其接获的订单也证明其吨级商业化生产的能力；而CDMO的软实力是公司与客户的沟通能力和服务能力，而药石科技在人员、基地改造和产线建设上在此方面都有所储备。对于创新药业务，目前小分子创新药的研制发展出了两个领先技术，即DEL技术和FBDD技术，对于药石科技来说，运用这两个技术所需的片段无需采购，省去建库成本，且药石科技的砌块本身即契合药物设计的用途，因此药石科技使用DEL和FBDD筛选药物会更有优势。

3. 分子砌块发挥的作用

要点：分子砌块能够帮助客户提高效率，占得先机；也能够通过降低药物合成难度拓展药企合成思路，推动药物化学的发展。

主要内容：（1）对于创新药产业：创新药核心的部分是药物发现，在此阶段引入砌块，能够帮助客户提高效率，占得先机（例子：药物发现中苗头化合物和最终推向临床试验化合物之间常常有较大差距，其中调整过程需要较长时间，而分子砌块可以简化这一过程，缩短试验时间；又例：骨架替换：通过骨架替换能够得到的产物可能有意想不到的性质，如此可以推进药物研发的进程）。由于砌块下游服务的是创新药产业，因此砌块规模的增加是跟随着创新药投入增加、药企在创新药相关管线布局投入的增加；（2）对于药物化学：通过砌块降低药物合成难度，有助于专利突破，拓展药企合成思路，推动药物化学的发展。

4. 国外为何没有类似药石的公司

由于工程师红利，主要的化学CRO企业诞生在国内；药石科技独创性地发现了分子砌块的商业模式。

5. 历史沿革

要点：2016年，收购山东药石；2018年参股建立浙江晖石：帮助药石扩大产能；

主要内容：两个重要节点：2016年，收购山东药石；2018年参股建立浙江晖石。在此之前，药石科技主要着重于临床前的分子砌块；相继收购山东药石和浙江晖石之后，生产能力提升，帮助药石扩充产品线，同时也帮助药石降低了因产能不足导致的3期临床之后变大的丢单率。

6. 公司高层分析

要点：公司核心人员经验丰富、优势互补；

主要内容：核心创始人：董事长：杨民民；总经理：董海军；联合创始人：赵树海；董秘（已辞职）：吴希罕。四人曾在罗氏早期研发部任职，熟悉药物设计，因此对于砌块设计有较多经验；熟悉临床前的药物合成，随后又聘请章世杰补齐CMC的短板。除此之外，因为章世杰曾经在制药公司工作较长时间，因此对于CDMO业务中客户的需求较为熟悉，有助于提升公司CDMO业务的软实力。

7. 砌块业务具体分类及特点

要点：主要分四类，其中特殊饱和环类技术壁垒最高、毛利最高、价格最高，但目前占比较少；

主要内容：（1）芳香杂环：在药物分子中充当母核的作用；如在激酶类药物结合ATP位点时需要芳香杂环替换掉ATP以发挥作用；99%的药物都会用到芳香杂环；也可以用于骨架跃迁；（如：吡咯环可用于抗肿瘤区域和中枢神经系统：吡咯替尼；）

（2）常见饱和脂环类分子砌块：连接基团：连接芳香杂环（通过脂环连接可以避免手性等构象问题；此外由于小分子进入蛋白结合口袋常常需要能量改表构象，使用饱和脂肪环能够将小分子的构象固定在进入蛋白结合口袋后的构象，这样小分子进入蛋白结合口袋不需要改变构象，提高了结合能力，如：环丙烷能提高代谢稳定性，如阿美替尼，卡博替尼）；

（3）四元环：罗氏最先发现：小且稳定，能够限制构象，能够进入较小的蛋白结合口袋；（如：MT3？：四元环+氨基酸可用于拟态类药物，可作用于蛋白质狭长口袋）

（4）特殊饱和环类：螺环类、桥环类、并环类：相比普通五元环和六元环拥有独特的性质，如透膜性、成药性；合成难度较大，使得药石拥有很强的技术壁垒（解释：小分子结合是一个熵减少的过程，是违反熵增的自发趋势的，通过螺环类、桥环类、并环类可以通过减少原料小分子的熵来减小熵损失）。

各种砌块占比：库存前100的砌块中，常见饱和脂环、芳香杂环、四元环占比较高；特殊饱和环目前占比较小，但是是未来公司重点方向，因为其毛利率最高；

各种砌块价格对比：250g量级的产品中，特殊饱和环类价格最高，常见饱和脂环类价格也较高（因其需要将芳香杂环氢化，其中氢化也是药石擅长领域之一，其有出色的微流控技术，可以很好地负载活泼的催化剂，可以在小车间内进行大量生产，同时避免了安全生产方面的事故，拥有较高的技术壁垒）。

8. 药石科技分子砌块应用

药石的分子砌块在多种靶点和多种疾病中都有广泛的应用，这源于药石砌块设计的完备的方法论，如每周更新文献与专利进展，因此能够准确把握市场上新靶点、新疾病的动态。

9. 砌块的特征维度

（1）合成难度：报导越少，合成路线越长，合成难度越大；（2）砌块的药物化学性质：进行化学反应的能力；（3）最大包装和价格：药石的砌块在250g量级都有报价，其中250g能够涵盖临床前阶段的需求，而报价有利于节省客户议价时间；且药石价格能够做到全市场最低。

10. 药石科技砌块特征：技术壁垒

要点：砌块的新颖性、高成药性、高合成壁垒、高效率决定了其技术壁垒，加上交付客户只交付产品，不交付研究材料的业务模式构筑了其护城河。

主要内容：（1）价格：在库存前100的砌块中，90%都是市场上最便宜的，28%的砌块250g价格在一万元以上（可以认为这些砌块合成难度较大）；

（2）平均文献数：平均每个砌块文献数为19篇，大部分为早期路线（经验：砌块相关文献在10篇以下，那么其拥有工艺路线文献的概率很低）；41%砌块相关文献数在10篇以下，50%特殊饱和环类砌块相关文献数在10篇以下，有3个砌块完全没有文献报导：体现出药石的技术优势。

（3）备库：在库存前100的砌块中，80%能够达到市场上最大包装，特殊饱和环类砌块100%能够达到市场上最大包装

总结：a. 新颖性：药石根据市场发展潮流布局新靶点；b.  高成药性：源于对于文献的跟踪，也源于杨民民博士等人的经验；c. 高合成壁垒；d. 高效率：客户能够高效合成目标分子，提高客户研发效率。以上四点构成了药石科技的技术壁垒，而药石科技只提供产品，不提供研发材料，这样的产品性构筑了药石的护城河。

11. 后续

要点：后续药石的发力点一在降低成本，扩城产能；二在CDMO和创新药研发的业务扩展；

主要内容：（1）降低成本，扩充产能：合全药业等目前致力于临床前CRO向临床后CDMO导流。临床前CRO的研发资料一般会交给客户，客户因此忠诚度较低；而临床后CDMO的研发资料一般不会包括研发途中遇到的具体问题和应对方法。而对于药石科技，其研发资料不会交付客户，客户只能拿到砌块产品，因此药石科技在临床1-2期订单保有率较高，而3期时厂商有了几年的研发经验，流失率增高，因此药石下一步发展重点是进一步降低成本，扩充产能；（2）药石研发-药石制造：赢得更多CDMO订单：其主要CDMO客户来源可能包括：API制造难点在于砌块，因此未来客户可能把从中间体到API都交给药石科技做；长期合作后客户认可药石的能力，可能会让药石尝试一些CDMO订单；慕名而来的客户。CDMO竞争的关键是提高技术，降低成本，其次是在服务客户的软实力有所提升。2020年12月，药石科技和亚盛医药达成战略合作伙伴关系，说明药石有能力承接CDMO的订单；（3）创新药：药石目前掌握了DEL和FBDD技术，有助于创新药研发：DEL指通过对片段的组合形成不同复杂度的分子，而砌块能够天然作为片段，且药石的砌块本身具有高成药性；FBDD指将片段进行筛选，筛选之后通过共结晶研究片段和蛋白结合位点，再使用这些片段研制新药，目前药石科技掌握了共结晶技术。因此DEL和FBDD技术有助于药石科技进行创新药研发。除此之外，计算机辅助筛选有助于药石科技的创新药研发，其已经应用于之前的预测砌块的作用和成药性，且药石科技已经建立了虚拟字库用于记录不同结构可能的作用，之后可以使用计算机在虚拟子库的基础上进行筛选作为苗头化合物。

12. 商业化模式：风险共担

目前采用风险共担模式。基于之前定增的说明书，药石会在之后在先导化合物到临床候选化合物的阶段对化合物进行转让，之后会获得首付款、里程碑付款和商业化分成。

13. 财务

要点：毛利率下降一是由于业务扩展至临床三期，订单量加大；二是和晖石的交易；

主要内容：毛利率下降，但公积以下毛利率没有下降，显示出药石科技面对客户很强的竞争力；毛利率的下降是由于公积以上毛利率的下降，药石科技临床三期及以上订单比例增大，因为三期及以上订单量级大，在此过程中药石科技让利客户，导致毛利率下降；此外，药石一部分产能放在晖石，因为涉及关联交易，之间的交易以公允价格进行，因此牺牲了部分毛利率。

14. 研发人员与客户

研发人员：博士比例很高：砌块技术壁垒较高，需要专业人才；

客户：国外以大的MNC及专注于做原创新药的biotech公司；国内为专注于做原创新药的biotech公司（相信国内这类公司之后数量会越来越多）

15. 竞争对手分析

（1）临床前阶段：产品性质类似科研试剂：阿拉丁专注于自研，毛利70%左右，产品报价量级在5g-10g级别，而药石能做到250g-公斤级，此外，药石的产品推广不需要像阿拉丁基层地推和电商推广；（2）CDMO企业和药石的费用率接近，但药石科技的研发费用更多；（3）与维亚和先导相比，药石的分子库的质量较好，最后得到的产物可能有差异。

16. 盈利预测

（1）公积以下：早期服务原创新药药企，这些药企主要布局在美国，因为疫情导致需求减少，其次药石在公积金以下的产能饱和；2021年6月药石科技南京研发中心将要投产，因此2021-2022年会有营收增速的增长；（2）公积以上：晖石产能会稳定释放，营收预计会有60%的增速；（3）创新药：公开消息不多，只能根据已有的订单做预测，2020年收入在8000w左右，预计2021年会有1亿以上的营收；

基于以上三点，预计药石科技收入会有50%的增长，2021年收入预计15亿，2022年预计22亿；利润方面，2020年有接近5000w的股权激励，把它加回去利润估计有50%的增长。在估值方面，因为目前增速很快，估值较高，预计到2021-2022年估值会回归合理的区间。

Q&A

1. 药石和其他化合物库（zinc，Enamine）和CXO的区别和药石的优势？

药石的库更加专注于药物化学的领域，而Enamine介于砌块和传统科研试剂的中间地带的化合物；此外药石已经证明了自己的能力，已经延伸到了临床阶段和商业化阶段，而Enamine还处于小量级阶段。

CXO更多是为客户服务，对分子设计没有太多经验，更擅长制造出一个已知结构的化合物，更适合仿制药的研发，但对于主动设计分子没有优势，而药石科技因为核心人员是做原创药出身，对于分子设计更加精通，且对于哪些砌块更适应市场更有经验；此外，药石科技只涉及产品交付，不涉及专利问题，因此一个砌块可以提供给多个公司，而CXO研发资料要交给客户，和客户共享的部分无法做成产品。

2. 大客户集中

随着公司体量上升，大客户占比目前已经在50%以下，因此这个问题已经改善，未来不会存在严重问题。临床1-2期砌块类别在200以上，今后客户分散度会继续下降。

3. 药石和维亚生物、成都先导的区别

成都先导：核心是利用DEL服务客户，而药石科技不使用DEL去服务，两者在商业模式上有差别；先导的宣传点在于其库最大，其量级是药石的十几倍以上，但是库的量级大不能转化为绝对优势，其可能存在相对优势：对某个靶点筛选药物极有可能能够筛选到，而库较小的时候某些靶点可能筛选不到合适的药物；但如果像药石一样不做服务，而把重点放在创新药研制上就不需要这么大量级的库。

维亚：专注于FBDD服务，但目前不会做创新药；其做创新药会承担较高的风险。

4. 药石科技是否跟随药明生物的“跟随药物分子发展阶段扩大业务“战略？

所有的CXO企业都会面临类似的问题：know-how之后都会希望能往临床后阶段导流，对于药石科技，其研发资料不会交给客户，导流的优势会更明显。

5. 国外主要竞争对手？

目前没有太对竞争对手，因为药石科技的业务比较独特。乌克兰的enamine公司和药石也不是在一个赛道上竞争：enamine公司仅在早期供应砌块。但药石今后切换到CDMO业务就会面临较多的竞争对手。

6. 中国研发人员工资较低引起全球产业转移是否可持续？

是可持续的。中国教育体系有很多优势，尤其是在基础学科上；中国的服务能力比较强，如早期和印度CRO公司竞争时中国企业就展现了较强的服务能力。

7. 药明和康龙化成在做CRO，是否可能自己合成药石类似的砌块？

可能的，因为药明和康龙有较强的合成能力。但其存在考察KPI的问题：研发人员的KPI是做出来化合物的数量，客户对于药明和康龙的KPI也是短期内合成化合物的数量；因此当药明和康龙化成发现合成某些分子耗时较久，也可能寻求药石采购砌块。因此这些公司之后会有很多的合作，而不仅仅是竞争。

8. 分子砌块壁垒高，护城河深，未来有很大的想象空间，为何目前仅有药石自己在做？

药石成立时间点最早可能只想做科研试剂。但随着杨民民博士等人的积累，慢慢发展出来了分子砌块业务，可以说是药石发展了分子砌块。后面的公司想要追赶会发现很大的鸿沟：需要大量的经验和精力，因此短期内很难看见药石的竞争对手。试剂公司缺乏经验和技术，CXO公司业务性质和药石有很大的差异（交付产品vs交付研究材料），医药中间体和原料药难以设计出别的公司设计不出来的分子。因此推测药石能够维持目前的地位很长时间。

9. 药石核心人物从罗氏跳槽出来的，目前和罗氏还在合作，罗氏为何允许如此重要的部门和人员跳槽？

团队之前在创新药部门做药物研发，跳槽出来之后药石做的是罗氏上游业务，有助于罗氏发展。制药外企外包是流行趋势，把所有的事放到自己下面做会极大增加人力成本。

10. 药石业务是否限制在小分子药物一块？生物药和基因治疗可能是未来的趋势，化学药是否会遇到天花板？

市场上小分子药物2020年占比50%以上。从靶点类型和治疗手段上判断，小分子药物仍然会发挥关键作用。且小核苷酸药物、ADC药物都会用到小分子药物，需要用到复杂的化学片段，因此预测不会遇到天花板。此外，药石科技将CDMO和创新药业务打开之后收入体量会迅速增长。

11. 砌块应用到第三期是否需要把研发材料交付客户？

不会。第三期面临的主要问题是订单流失，原因：第三期需要量很大，客户可能对产量有所担忧；到第三期之后会有别的企业仿制，可能报价比药石优惠。

12. 药石和很多公司建立了合作关系，其中涉及的知识产权转让等如何界定其交易的公允性？

关联交易主要在晖石，药石因为产能的问题收购了晖石，其目前的商业模式是助推药石公积金以上业务的发展。目前两者会涉及一些创新药的转让问题，即药石的知识产权以专利转让的形式完成交接，不太会有利益方面的问题。

13. 疫情之后欧美计划把药物生产线回流至国内，药石的砌块和CDMO业务是否和欧美的政治需求冲突？

从药石业务上看，其更多偏前端，如砌块、中间体领域，因此跨国药企对药石依赖性不高，选择性很多，区别在于成本和效率，因此很难说跨国企业很依赖药石。但是药石科技能够帮助药企提高效率，目前的关税也限定在品种上，但是药石很多产品都是新品种，受得影响相对小。

14. 药石和阿拉丁、泰坦科技的区别？

阿拉丁、泰坦医药等在宣传中越来越多把砌块作为重点发力领域，因为它们的业务和砌块有交叉。但是药石目前已经能走通整个产业链，能够一直供应到商业化阶段；其次阿拉丁、泰坦的产品很少有全市场首先做出来的：其研发的产品更多是国外成熟、但国内竞争不充分的进口替代产品。药石客户主要在国外，而阿拉丁等公司主要客户主要在国内。普适科研试剂目前已经是红海：产品品质、口碑、销售渠道、送货速度的竞争，而药石能够主动发现客户的需求，能够做到独家供应，不会进入红海竞争。

15. 药石的毛利率是否会继续下降？

较难回答，因为毛利率涉及关联交易。如果所有业务都放到药石内部做，公积金以下毛利率会较为稳定，而公积金以上毛利预计会稳定到40%以上的水平。未来随着微流控技术的推动，毛利率会继续上升。

补充：对于药石毛利率，对于其传统砌块业务，公积金以下毛利率不会下降，公积金以上由于订单量会增加可能会下降。另一面，因为药石逐渐布局CDMO业务，供应量上来之后毛利润可能会下降，但其收入和利润会增长，能够弥补毛利率下降带来的影响；目前有一些不可知的产品授权的收益，这一块利润率很大，体量很大，但是这些交易的时间节点和交易方式不可预测

作者：财申君Plus